论文总字数：14193字

目 录

1绪论 5

2企业价值的评估方法 5

　　2．1比较估值法 6

　　2．2期权估值法 7

　　2．3 企业价值评估方法的比较 8

3自由现金流量折现法 8

　　3.1基本模型 8

　　3.2评估价值的影响因素 9

　　　　3.2.1现金流量 9

　　　　3.2.2时间 9

　　　　3.2.3折现率 9

　　3.3公司自由现金流量折现模型 9

　　　　3．3．1公司自由现金流量零增长模型 10

　　　　3．3．2公司自由现金流量固定增长模型 10

4使用自由现金流量评估万科股份有限公司企业价值 11

　　4．1万科股份有限公司的基本情况 11

　　4．2 估计万科企业折现模型的折现率 12

　　　　4．2．1确定万科企业的资本结构 12

　　　　4．2．2确定企业的债务资本成本 13

　　　　4．2．3确定企业的股权资本成本 13

　　　　4．2．4计算加权平均资本成本 13

　　4．3预测万科企业未来自由现金流量 13

　　4．4评估万科公司价值的计算结果和小结 14

5结论 14

6讨论 14

参考文献 14

致谢 16

论自由现金流量与企业价值评估

周紫薇

，China

Abstract：Enterprise value assessment theory and method has attracted more and more attention．this is mainly due to the establishment of modern enterprise system and the continuous development of the property market．In current assets valuation industry，the enterprise value evaluation has become one of the rapid development of the field and have got high attention from governments and scholars．Research status from abroad．the research of enterprise value evaluation financial theory in the west is a lot and the enterprise value assessment theory research of western countries has been put into practice，and they has set up a relatively perfect evaluation system。In China，because of the long-term planned economy system，the concept of enterprise value has put forward very late．And also has been used late．we are lack of modern management idea，so enterprise value assessment theory and method of research are lagging behind．But with the further development of the securities market and the real estate market， the demand of enterprise value assessment is rising rapidly due to all circles．

Words：Enterprise value assessment；Free cash flow；The discount rate

1绪论

由于中国社会主义市场经济的确立和壮大，资本市场逐步完善以及国有企业改革的一步步深入展开，人们对公司价值的关注度逐渐提高。企业价值是判断公司成效的主要标准之一，与公司各项决策的制定关系重大。企业价值也是股民进行投资的重要科学依据之一。总的来说，有效评估企业价值不但能够动态反映企业资产管理，并且对我国资本市场的完善和发展有极大的推动作用。对过往资料的研究评估不能准确、完善地反映公司的价值，以往资料只是评估公司价值的前提，公司今后的盈利能力才是企业价值评估最需要注意的问题。

社会对评估方法的需求日益迫切，正确选择评估方法则显得至关重要。企业价值评估的方法具有多样性，现金流量折现法作为众多方法中的一种，由于其先进科学的评估方式而被广泛运用。自由现金流量估值法实际上是指按照一种可以表示特定风险的折现率折现，用以估计某个公司价值的一种途径。企业估值领域大都使用这种方式对公司实行估值。笔者经过研究企业估值原理，得出下文中所提到的几种企业估值方式的优势和劣势及其适合评估的不同类别，进一步综合比较其评估过程是否具有真实和完整这两大特点。同时对现金流量评估进行了案例研究，用万科集团作为例子来检验自由现金流量估值法的实用性。

　　企业估值对我国企业未来持续长远发展至关重要，估值途径的判断研究自然被放在了极其重要的位置。但评估方法多种多样，我国企业类别众多且体制复杂，需要有一种适用性广，真实度高，利于企业长远发展的企业价值评估方法。本文挑选了几种被广泛推崇的评估方法，对比它们的优缺点，得到最具优势的评估方法。在如何对比方面，本文采用评估原理分析和运用机制分析，对比几种评估模型的常识原理、运用到的参数及相关公式，得出其各自优缺点。再进行综合分析，得到最具优势、适用性最高的方法。然后运用事实案例分析，用该方法具体评估企业资产，判断此方法在实际运用中是否结合有价值的数据，评估是否全面，是否体现出其优势特点，是否具有实际可操作性，评估结果是否真实有价值。

2企业价值的评估方法

　　企业估值方式涵盖折现评估法、比较评估法与期权评估法。在折现评估法中包含股利折现模型、股权自由现金流折现模型、公司自由现金流折现模型、EVA法及CFROI法。比较估值法涵盖市盈率法、市净率法和市销率比较法。20世纪50年代以前的评估方式通常是加和法，也就是把组成公司的多种元素资产的估计值加起来，从而得到公司总体价值的方式。20世纪60年代，折现率的分析得到了更广阔的发展。威廉分析了风险的内涵，确定了企业收益与风险两者的具体关联，推导出了资本资产定价模型，运用资本资产定价模型可以对股权资本成本进行分析，从而极大推动了折现率理论的成熟与完善。费希尔·布莱克与迈伦·斯科尔斯创造性地推导出了期权定价模型，利用这种模型能够对企业潜在的，但极有可能成为事实的盈利机会实行估值，对当代企业估值理论的完善具有极大的现实意义。20世纪70年代，折现现金流评估方式获得了突破性进展。美国学者梅尔斯提出了调整现值法，促进了折现现金流法的完善。斯图尔特提出了经济附加值方法，这种方法被快速引用。在他的理论中，EVA是公司通过调整后的营业净利润与全部投入资本债务资本和权益资本之和之间的差额。伴随着当代公司金融知识的不断完善，新颖的企业估值方式和模型屡见不鲜。虽然形式有区别，但这些评估方式所蕴含的基本思想却是相同的，也就是公司将来的收入是公司价值的根本。本文分别对比较估值法，期权估值法，自由现金流量折现法这几种具有代表性的方法展开讨论，以得到最适合我国企业发展且最具优势的方法。

2．1比较估值法

比较估值法的思想基础是“类比替代性假设”。相似的资产理应拥有相似的价值或者价格。从人的心理来分析，人们一般不会为一项事物支付超过其替代物成本的价格。因此，利用市场比较来进行公司估值，就是人们基于相关市场以另一相似公司支付的价格来确定公司价值。

比较估值法有其前提假设，那就是市场对公司权益价值或股票价格的定价大体上是正确的，我们可以利用对不同乘数实施对比，发现这种定价偏差，这种偏差会随着估值的展开而逐渐得到改正。这也是比较估值法有价值和有意义的地方．

人们需要借助于专业判断来分析公司相似性和市场相似性的因素，专业判断有利于乘数或比率的客观与全面，进而人们利用这些数据能更加准确地描述公司的业绩或其他经营特征，从而运用乘数来确定公司价值。并且，有关专业信息也是必要的，专业信息可以使人们更恰当地判断市场乘数体现的是否是控股权。

比较估价方法极具实用价值，但是在理论上没有创新与突破。运用比较法的时候，求企业的价值需要考虑“可比资产”及“可比公司”的价值和某个变量，这一变量能够是收益、现金流、账面价值或者收人。

　　下述等式能够表达比较估值法所蕴含的数学逻辑：

其中，是估值公司的价值；是可比公司的价値；是估值公司

的可观自变量；是可比公司的可观自变量。

由上述公式可推导出对目标公司的评估结果：

公司估值中的各种比较估值方法选用，均是围绕，三个变量的选择展开。

行业平均市盈率是比较法中最常用的一个乘数或比率。它建立在某种条件之下，那就是在这个领域中目标企业与被用来参考的企业能够进行比较，而且市场对被用来参考的企业的估价是恰当可靠的。市净率指标是第二个常用对比指标，即价格与账面值的比率。价格与销售额的比率也被经常用于对公司的价值评估。拥有一定近似特点的企业的平均价格与销售额的比率也是一个值得考虑的数据。虽然上述指标的运用范围最广，但在现实研究中还包括另外一些比率。

在价值评估中正确地决定所选用乘数的数值是比较法的重要步骤。选用乘数往往会采用以下两种方法：

　　第一种方法是将被选用的乘数与被估价公司的基本信息建立联系。运用现金流贴现法和运用该种方法计算比率的数値会达到同样的效果。因为按照相同的信息，会得到相同的结果。这种方法有其优势：它能够清楚地显示出公司基本信息与所选用比率的相关性。从而便于让人们明白，当这些重要信息发生改变时，那些比率将随之如何改变。

　　第二种分析比率数値的方式是分拆“可比”资产。这种方法的立足点是 “可比资产”与“可比公司”的定义。理论上讲，分析人员需要跟据所有可能会影响比率数值的变量对“可比资产”和“可比公司”的比率值进行适当地调整。进而得出最适合被估价资产或权益的比率值。在实际操作中，调整的方法有：使用行业平均数，筛选和确定相关变量等。

2．2期权估值法

期权本质上是一项权利，持有人在预定的期限内有权且不承担义务，既能够而不需要按照事先规定的价格买进和卖出一项财物，这里包括金融资产或实物资产。

1972年提出的布莱克-斯科尔斯模型，使得期权定价模型理论有了重大进展，并对以后的有关学术分析及投资实务操作影响深远 。

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