我国现金股利政策与企业价值关系的实证研究

论文总字数：19353字

目 录

摘要 1

Abstract. 2

1.绪论 3

1.1研究的背景与意义 3

1.2 国内外研究现状 3

1.3 研究的思路与方法 5

2. 股利政策相关理论概述 5

2.1股利无关论 6

2.2 股利相关论 6

2.2.1 “一鸟在手”理论 6

2.2.2 税差理论 6

2.2.3 信号传递理论 7

2.2.4 代理理论 7

2.3股利政策的基本类型 7

2.3.1 剩余股利政策 7

2.3.2 固定股利政策 8

2.3.3 稳定增长股利政策 8

2.3.4 固定股利支付率政策 8

2.3.5 低正常股利加额外股利政策 8

3. 我国节能环保行业发展情况及股利政策现状 8

4.节能环保行业现金股利与企业价值相关关系的实证研究 9

4.1样本选择 10

4.2研究假设及可行性检验 10

4.2.1 研究假设 10

4.2.2 可行性检验 10

4.3 基本研究模型的确立 11

4.4 结果分析 13

5. 相关建议与本文的局限性 15

5.1相关建议 15

5.2本文的不足之处 16

参考文献 18

致 谢 19

上市公司现金股利与企业价值间相关关系的研究

---以我国节能减排行业为例

高洁

，China

Abstract：As one of the three corporate financial policies,the dividend policy is a comprehensive result of the game that involves all the interest groups related to the enterprise and have a significant impact on other operational decisions of company. In recent years, the negative effect of China's neglect of environmental protection is appearing progressively, more attentions are paid to the environment quality. Combined with the national conditions,the thesis selecting the cash dividend data of Listed Companies of this area between the year of 2102 to 2014 to make an empirical analysis, of course the granger causality test between cash dividends and corporate value is made before, thus concludes that the cash dividend has a positive effect on the enterprise value. According to this result, I have come up with some suggestions.Hoping the thesis can provide reference for the system research and policy making in this field.

Key words：Energy-saving and environmental protection industry; Cash Dividend; Enterprise Value; Multiple linear regression model

1.绪论

1.1研究的背景与意义

众所周知，股利理论和投资理论、融资理论是现代公司财务理论的三大核心内容。早在1956年是，哈佛大学的Lintner教授就研究出了关于企业股利分配的理论模型，这一模型打开了了西方国家在股利研究领域的大门；财务学者Miller和Moodigliani于1961提出了著名的MM理论，即股利无关论，将关于股利政策的研究推向了高潮，引发了学者们关于这一问题的热烈讨论，他们从各个不同的角度出发，提出了许多不同的观点和意见。在这个过程中，也形成了一系列的著名理论，但各理论之间的研究基础、分析方法等缺乏协调性，其研究结果也很难进行公允地对比，正如布莱克在《股利之谜》中提出的那样：“我们越是认真研究它，就越觉得它像是一个谜。”

从国内的研究情况来看，无论是证券监管机构、上市公司或投资者方面，都越来越重视对股利政策的研究探索。中国证监会早在2000年就公开指出我国上市公司不分红、少分红的情况已经引起了股民们的不满和证监会的关注，这种状况是我国资本市场发展过程中的一大阻碍，证监会表示上市公司应当给予投资者适当的回报，积极实现现金分红；2011年末，我国证监会进行了换届，新任主席郭树清对证券市场进行了一系列整改和规范，上市公司的股利政策就是其中的一项重要内容。由此可见，相关机构已将股东的回报问题作为监管市场的一个重要课题。

近年来，随着我国工业化进程的脚步越来越快，经济持续高速发展的同时，资源的有限性和日益严重的环境污染也成了我国亟待解决的现实问题。在我国经济快速发展，人民基本生活得到保证的同时，国民对生存环境的质量要求也就更加关注。同时，我国资本市场处于规范化运作阶段，环保型产业也处于高速发展的成长阶段，综合这些情况我们了解到，该行业的的股利分配政策还存在诸多问题需要规范和解决。

在这样的大背景中，对我国节能环保行业的股利政策进行研究分析，有以下几方面的意义：

I.在结合我国证券市场实际情况的基础上，在我国节能环保行业上市公司股利政策的研究领域内提出一些新的发现及思考，对前人的研究成果进行分析，推进该领域理论研究的进一步发展；

II.为该行业股利决策的制定提供参考。本文通过实证研究的方法分析了现金股利和企业价值的关系，公司的财务目标即企业价值最大化，希望该研究能为上市公司制定合理的股利政策提供借鉴；

III.为监管部门制定相关规范制度提供参考。希望能为我国资本市场由短期投机向价值投资的转型做出微薄的贡献。

1.2 国内外研究现状

1.2.1国外相关研究综述

1938年，Willims提出了股利重要论，在西方国家打开了股利研究领域的大门，使企业开始关注股利分配的重要性，揭示了股利理论和企业价值之间的联系性，为本文研究的必要性提供了理论基础，在对该领域探索不断深入的过程中，逐步派生出股利无关论和股利相关论两种基本理论，由于市场无法达到股利无关论中所假设的完美资本市场等严格条件，我们认为在现有的各个资本市场上，股利政策与企业价值有着一定的相关性。

美国财务学家Miller和Modiglini提出的股利无关理论，认为在对市场条件进行严格假设后，股利政策并不会影响企业的价值，企业最佳的股利政策只是一个理论层面的概念，实际上没有意义。企业市场价值的影响因素只有其投资和盈利能力这两项。但在修正的MM理论中，两位学者也提出在有税收的情况下原结论是不成立的。

1956年， Lintner提出了关于股利分派行为的理论模型，认为公司在制定其股利政策需要考虑的因素有以下三个：1.企业预先指定的目标股利支付率，2.企业长期可持续的变动收益，3.股利变动对股票价格的影响情况；

1969年，Fama、Fisher、Gens等人研究了股票拆分对股票价格的影响，结果说明在企业和投资者之间存在着信息不对称的情况下，股利政策作为二者之间的桥梁，向投资者传递了企业的资产、运营状况等一系列信息。

支持股利相关论的学者也有以下两种不同意见：

a.现金股利与企业价值正相关：

1980年，Thaler提出了后悔厌恶理论，这一理论认为投资者会将现实情形与过去进行决策时的情形进行对比，若发现当初的决策没能使他们处于最有利的状态，他们就会对之前的行为感到后悔，大多数投资者认为出售股票会使自己更加后悔，所以他们偏好现金股利，在其他条件相同的情况下，现金股利分配较为稳定的公司拥有更高的企业价值；

1982年，Roezff首先提出了将委托代理理论运用在股利政策的研究，现代企业制度衍生出所有权与经营权分离的问题，这种情况下就产生了代理成本，最佳股利政策就是在代理成本与增加的交易成本之和达到最小时的综合结果。该理论在1995年Mahmoud进行的实证研究中也得到验证；

2000年，Porta等人将委托代理理论与股东权益保护理论相结合建立模型，认为企业支付现金股利能树立良好的企业形象，同时避免管理层用公司的利润来谋得私利。

b.现金股利与企业价值负相关

1970年，Brennan建立起了股票估值模型，支持并完善了之前Farrar等人提出的税差理论，指出MM理论中关于不存在税收因素的假设是不实际的，在国家对于现金股利的征税力度大于资本利得的情况下，公司的最佳股利政策就是将收益全部用于再生产或投资，不分派向股东现金股利。

1.2.2国内相关研究综述

由于我国资本化的起步较晚，资本市场发展的时间较短，我国关于上市公司现金股利的研究起步是从二十世纪末期才逐步开始的，我国学者对本国资本市场的研究结论也可以分为股利政策与企业价值无关、正相关两种结果：

a.现金股利与企业价值无明显相关：

1998年，陈晓、陈小悦等人运用信号传递理论研究了我国上市公司股利政策和企业价值间的相关关系，得出了二者正相关的结果，但其中现金股利对企业价值提升的显著性并不高；

2004年，廖理和方芳为了验证高管期权是如何减少公司委托代理问题，选取了1075个样本进行实证研究，结果表明：高层管理者持有一定公司股份的现象会增加公司现金股利的支付，但对于解决代理问题的效果并不明显；

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