论文总字数:20510字
目 录
摘要 1
Abstract. 2
1.引言 3
1.1研究背景和问题提出 3
1.2研究意义 3
1.2.1理论意义 3
1.2.2现实意义 3
1.3 研究思路与方法 3
2.文献综述 4
2.1国外研究回顾 4
2.2国内研究回顾 5
2.3文献小结与评述 5
3.制度背景、理论分析与研究假设 6
3.1 我国IPO制度变迁与IPO抑价现状 6
3.2 IPO抑价的理论基础 6
3.2.1信息不对称理论 6
3.2.2信号传递理论 6
3.2.3行为金融理论 7
3.2.4噪声交易理论 7
3.3 承销商声誉对IPO抑价影响的理论分析 7
4.承销商声誉对IPO抑价影响的实证分析 7
4.1样本选择与数据来源 7
4.2模型与变量定义 8
4.2.1因变量——IPO抑价率 8
4.2.2自变量——证券承销商声誉 8
4.2.3控制变量 8
4.2.4回归模型 9
4.3描述性统计 9
4.3.1 2014年我国承销商声誉的排名 9
4.3.2 变量的描述性统计 10
4.3.3相关性分析 10
4.4回归结果 11
5.研究结论与启示 12
参考文献 13
附录 15
致谢 19
承销商声誉对IPO抑价的影响
——基于我国A股市场的实证研究
周洋
(,China
Abstract:IPO can promote the development of the company, and in the course of the public offering, IPO underpricing has an important role in corporate finance.In the western mature market, foreign scholars have found that underwriter reputation and IPO underpricing has a negative correlation, and they put forward the theory of underwriter reputation based on information asymmetry.However, China markets are still emerging ,IPO reform is in the process of continuous progress.Therefore, in our country, the relationship between underwriter reputation and IPO underpricing remains to be studied.Based on all A-share IPO date of listing Corporation in our country in 2014,we conduct theoretical analysis and empirical test of the impact of underwriter's reputation on IPO underpricing.The study found that there was no significant correlation between the underwriter reputation and IPO underpricing.The purpose of this study is to study the relationship between IPO Underpricing and the reputation with the latest data.The purpose of this study is to test the influence of underwriter's reputation on IPO underpricing, enrich the empirical research on the relationship between the two in the domestic market, and also have some reference value for the companies to be issued new shares and investors.
Key words:Underwriter; reputation; IPO underpricing
1.引言
1.1研究背景和问题提出
IPO抑价即新股首次公开发行定价低于上市初始交易价格的现象。该现象在二十世纪六十年代由美国学者最先发现,一直是公司财务领域的研究热点。古典经济学假设金融市场是信息充分交换的、均衡的市场,在这种假设下,新股上市的发行价和首日收盘价应大致是相同的。然而,在证券市场上,因为投资者和发行人之间、投资者与投资者之间的信息不对称问题,IPO抑价现象几乎存在于全球资本市场。
IPO抑价存在于各个国家市场上,但程度存在差异,大量研究表明,发达国家市场的IPO抑价率要明显低于新兴市场国家。加拿大、法国资本市场的新股发行抑价率低于10% ,而马来西亚却高达80%。截止到2007年中国IPO发行的1576只新股平均抑价率高达187%。
一般来说,新股发行抑价程度低说明新股的定价比较合理,当抑价程度高会提高发行公司的成本。国内外学者从多角度对抑价现象进行了探讨,探求对IPO抑价产生影响的因素,并提出了多种理论和假说。研究发现,证券承销商声誉对IPO抑价有重要影响。在西方成熟市场中,国外学者提出了承销商声誉理论,发现证券承销商声誉对新股发行抑价存在负向影响,承销商声誉较高可以将降低上市公司的发行成本。
中国属于新兴市场,证券发行相比国外存在一定差异,IPO改革也一直在推进。我国证券市场自运行以来到如今已经二十多年,新股发行状况随着股市整体波动及政策的不断变化表现出了不同的特点。在我国证券市场上,IPO的股票在上市初期一般会显示出高换手率和高抑价率现象。因此,在我国国内市场上,承销商声誉和IPO抑价之间呈如何关系还有待研究。本文旨在现有文献的基础上,结合中国实际,运用实证研究的方法探索中国证券市场上证券承销商声誉与新股发行抑价的关系,并以此提出推进证券市场发展的相应建议。
1.2研究意义
1.2.1理论意义
国外学者关于证券承销商声誉和新股发行抑价影响关系的研究结论基本一致,在西方成熟市场上,两者呈负向影响的关系。然而在国内,由于多种因素的影响,国内学者对这两者关系的研究结果并不相同,既有两者无明显影响关系的,也有与国外学者研究结果一致的,还有声誉对IPO抑价产生正面影响的。本文进一步检验声誉对新股发行抑价的影响,将丰富国内市场上这两者关系的经验研究。
1.2.2现实意义
一般来说,IPO抑价程度低说明定价比较合理,当抑价程度高时则会造成相关利益方的利益损失。因此,有密切联系的这两者之间的影响关系很值得研究。此外,我国的资本市场处于刚起步阶段,监管机制、运行机制都不够完善,本文对承销商声誉与IPO抑价的影响关系的研究能帮助利益相关方了解IPO的过程及其影响因素,从而保护自身利益。
1.3 研究思路与方法
本篇文章共分为五个部分,第一部分提出相关问题并阐述本文的研究背景、意义。第二部分回顾梳理国内外相关方面研究并加以小结。第三部分提出相关制度背景,并就研究问题进行理论分析、提出假设。第四部分在理论的基础上进行实证分析。第五部分根据研究结论阐述自己的想法,并就研究结论给出相应建议。
本文对相应变量进行了描述性统计和相关性分析,并用多元线性回归模型进行检验。相关数据的整理和计算使用SPSS19.0软件。
2.文献综述
2.1国外研究回顾
关于IPO抑价问题的研究要追溯到1963年,在这之前,古典经济学一直假设在金融市场上信息是充分交换的、均衡的,声誉问题以及企业首次发行新股抑价问题从未纳入考虑范围中。美国证券交易委员会在1963年对IPO抑价的研究引起了研究此问题的热潮,越来越多的学者开始对此问题产生兴趣并展开研究,相关文献大量涌现。
Baron(1982)以信息不对称理论为基础研究新股的抑价现象,发现相比于股票发行人,承销商对证券市场更为了解,在信息方面更有优势,为了弥补投资者的信息劣势并且使新股发行工作顺利完成,承销商会将发行定价设置的偏低。但Baron的研究还有一些欠考虑的地方,比如,激烈的行业竞争使得承销商不得不提高自身工作效率,以及,承销商向投资者传递一些新股发行的消息是为了提高自己的声誉等。Rock(1986)提出了著名的“赢者诅咒”假说。在假说中他依据掌握信息的程度将证券投资市场上的投资者分为两类,一类是掌握公司大部分信息、在证券投资上有信息优势的投资者,一类是不了解公司相关信息的无信息投资者。当企业进行IPO时,若发行的股票是优质的,则两类投资者都会争相购买,导致超额认购;而若新发行的股票是劣质的,了解此信息的投资者就不愿意购买此股票,不了解信息的投资者依旧会买入,这样会造成后类投资者发生损失。为了将这些没有信息优势的投资者继续留在投资市场上,承销商就会一定程度上压低IPO的发行价。Carter和Manster(1990)在后续的研究中继承并拓展了Rock的“赢者诅咒”假说,并提出了Carter-Manster模型,将“赢者诅咒”理论化。在他的研究下,有信息优势的投资者相比于无优势者在投资过程中购买的股票超额回报率要高,这再一次说明了信息不对称在承销商声誉与新股定价中间扮演重要角色,证券承销商的声誉是信息能否有效传递给投资者的关键。
关于证券承销商声誉与新股发行抑价的关系,国外很多学者也开展了各项实证研究。Logue(1973)首次研究了证券承销商声誉与新股发行抑价两者之间的影响关系,作者运用参变量检验方法研究了两者的关系,认为相比于市场上非著名的承销商,著名的承销商参与新股承销定价偏低的程度要低。自此,越来越多学者开始关注这一问题。Nanda和Yun(1997)研究指出证券承销商的市场价值和IPO抑价率呈负向影响关系。而在他们的研究中,承销商的声誉是用他们的市场价值来衡量的,两者之间关系紧密,因此证券承销商在承销新股时必须维护好自己的声誉。Carter和Dark(1998)研究发现越是声誉好的承销商在处理企业新发行股票时影响越大、新股的短期抑价率更低。Pure(1999)研究发现,越是声誉好的承销商为了不降低自己的声誉就越会采取严苛的标准对拟上市公司进行评估,声誉好的承销商更愿意发行优质股票。因此,证券承销商声誉的高低的确可以作为广大投资者衡量IPO公司的标准之一。Dimovski与Brooks(2010)考察了380家在1994年到2004年上市的澳大利亚公司的股票数据并利用两种方法衡量承销商声誉,研究发现在澳大利亚上市市场上,承销商声誉与IPO抑价之间是正向影响关系,并且,市场情绪和主承销商选择这两个变量与抑价也呈正相关关系,这都与欧美市场上的结论相悖。这可能与新股发行人更愿意雇佣能向投资者提供高抑价的承销商有关。
2.2国内研究回顾
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