论文总字数：15650字

目 录

1 引言 3

1.1研究背景和意义 3

1.1.1 研究背景 3

1.1.2研究意义 3

2 国内外文献回顾 3

2.1 关键概念界定 3

2.1.1 现金股利 3

2.1.2 代理成本与代理效率 4

2.1.3 公司价值 4

2.2 基本理论 5

2.2.1 股利信号传递理论 5

2.2.2 股利代理成本理论 5

2.3现金股利发放与企业价值之间关系的国内外文献回顾 5

2.3.1国外文献回顾 5

2.3.2国内文献回顾 5

3.假设提出 6

3.1 现金股利的发放与公司价值的关系假设提出 6

3.2 现金股利与代理效率的关系假设 6

3.3现金股利、代理效率与公司价值的关系假设 7

4研究设计 7

4.1 样本选择 7

4.2 变量设计和模型设计 7

4.2.1 变量设计 7

4.2.2 模型设计 9

4.3 上市公司现金股利政策与企业价值的实证分析 9

4.3.1 样本总体描述性统计 9

4.3.2 回归结果及分析 10

5 完善上市公司股利分配的政策建议 12

5.1 对政府监管的建议 12

5.1.1 加强证券市场建设 12

5.1.2 加强对投资者教育 12

5.1.3 建立信息披露制度 12

5.2 对上市公司选择股利政策的建议 12

5.2.1 重视现金股利的发放 12

5.2.2 保证现金股利稳定性 13

5.2.3 选择适当的股利政策 13

参考文献 13

致谢 14

现金股利的发放、代理效率与公司价值——基于我国汽车行业上市公司的实证研究

韩淑瑶

，China

Absrtact: Dividend policy is an important part of enterprises' financial management. With the development of modern technology, the cash dividend of enterprises has become the most common dividend payment for enterprises. How does cash dividend affect the agency cost or agency efficiency? How does cash dividend affect corporate value? Through the literature research and concrete empirical analysis, this paper takes the listed companies of China's auto industry as an example to further discuss the distribution of cash dividend, the efficiency of agency and the value of the company.

This article is divided into five chapters. The first chapter is the introduction. This part mainly studies the background of the study and expounds the significance of the study. The second chapter is a review of the literature at home and abroad, explains the key concepts in this paper, puts forward the relevant basic theories and reviews the existing domestic and foreign literature. The third chapter puts forward three hypotheses, and the fourth chapter is an empirical study, and the 492 samples are carried out by descriptive analysis and phase correlation regression analysis. The fifth chapter is the policy recommendations to improve the dividend distribution of listed companies. Through this study, we hope to find out the relationship between the distribution of cash dividends, the efficiency of the agency and the value of the company, to further enhance the core competitiveness of the company, and to further enhance the value of the company.

Keywords: cash dividend; abnormal payout; agency efficiency; company value

1 引言

1.1研究背景和意义

1.1.1 研究背景

股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，它作为公司财务管理的重要内容之一，多年来一直是学术界研究的热点。公司发布股利政策不仅是延续了先前的投融资行为，更是利润分配的重要组成部分。因为一家企业股利政策的好坏不仅仅是对投资者的一种信号，也是提高自身信誉的一种途径，同时也能使公司获得稳定的资金支持，因此“股利无关论”、“在手之鸟论”、“股利显示信号论”等曾引起过广泛的讨论。

目前，很多学者认为企业内部人员和外部股东之间的代理问题是影响股利政策好坏的一个因素。事实上，代理问题的实质是企业内部人与外部股东之间信息不对称而引发的成本问题，当企业内部人员利用这种不对称信息损害外部投资者利益时，代理问题便随之而来。

一个国家的公司治理、资金成本、证券市场成熟程度等对该国企业的股利政策有着非常重要的影响。目前我国上市公司股利政策中存在不少问题，诸如不分配股利的公司逐年增多，过高地送股，股利政策没有长远性，变化频繁.因此只有进一步的从公司的现金股利以及代理成本方面对企业的价值进行讨论，才有助于提升公司的价值。

1.1.2研究意义

通过对现金股利发放水平的研究，本文希望自己的结论可以在一定程度上帮助相关监管部门拟定更加有效的政策并逐渐完善。由于我国较晚才实施股利发放政策，而国外的股利发放政策并不完全符合我国国情，所以对本主题进行研究可能更有一定的现实意义。本文的研究有助于上市公司，特别是上市汽车行业公司，选择符合公司情况的股利政策，同时也能在一定程度上帮助投资者在证券市场中能获得满意的收益。

2 国内外文献回顾

2.1 关键概念界定

2.1.1 现金股利

现金股利是以现金的形式分配给股东的股利。对于股东来说，之所以要投资股票，就是能从中获取相应的股利。对于企业来说，发放股票的目的就是为了筹集资金来进行下一轮的融资投资活动。但是企业希望把股利发放水平限制在一定的基准之上，来获得更多的自由现金流，但是企业发放股利的多少，将会直接影响公司股票的价值，进而影响到公司的筹资融资能力，因此，公司董事会需要权衡轻重，制定合理的股利发放政策。Gordon（1962）提出了著名的“一鸟在手”理论，他认为股利政策会作用于企业价值，股东们大部分都是倾向于规避风险的，所以他们更加期待获取现金股利，因为这比未来的不确定留存收益更加可靠，当股利分配水平提高时，企业价值也会随之增加。

2.1.2 代理成本与代理效率

代理成本主要指股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。按照詹森和梅克林（1976）的划分，代理成本可分为三类：1.委托人的监督成本，即公司股东委托和激励经营者为自身获得股利最大化而做出努力的成本。2.代理人的担保成本，即经营者保证不采取损害股东权益的成本，以及如果做出损害利益的行为需要赔偿的成本。3.剩余损失，就是股东委托经营者代行决策而产生的价值损失。

代理成本出现的原因有两个。第一个是股东的所有权与经营者的经营权分离，由于公司股东希望经营者能为股东财富最大化而努力，但是经营者可能本身不是股东，或者经营者本身持有的股份很少，这样经营者就会朝着自身利益去经营企业，比如通过发放较少的股利来赚取基本工资外的利润，从而造成公司股东权益的损失。第二个原因是，内部经营者与股东之间的信息不对称。由于经营者从事公司的一线经营活动，掌握着工资资金的流向，在自己的权责范围内可以改动公司的资源配置，而股东则处于信息劣势，这样经营者就能够利用信息优势为自己谋取额外的利益。

Rozeff（1982）在代理成本理论中提到，股利分配水平的提高可以减少经营者利用公司自由现金流获取额外利润的行为。因为股利发放水平提高了，相应地，企业将会受到更严格的市场监管，因此，也就会相应地减少代理成本。另一方面，现金股利发放水平的提高，会使持有不同股份的股东们获得的收益差距逐渐缩小，使股东们更有意愿对公司经营活动进行监管，从此也会降低代理成本的发生。

James等(2000)利用美国联邦储备委员会1997年发布的全国小企业财务调查数据库,使用两种方法来计量代理成本。第一种方法是用销售管理费用率来表示，该指标主要反映经历由于过度在职消费引起的浪费。第二种使用效率损失作为替代变量，它代表经历的错误决策如投资了净现值为负的项目，或因为经理偷懒没有尽力增加收入而导致对资产的低效率使用引起的代理成本。本文拟将采用第二种方法，即通过研究和衡量管理效率的方法来尝试验证现金股利发放对企业绩效的影响。代理效率本文拟采用资产周转率来衡量，因为资产周转率反映企业的经营效率，该指标越高，企业代理成本越低，因此该指标其实反映了企业的代理效率，即股东把自己的财产授权给经理人经营，经理借此创造收入的能力（李寿喜，2007）。在以下的分析中，为方便起见，我们将资产周转率定义为代理效率的观察变量。

2.1.3 公司价值

公司价值。亦称企业价值，公司的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与公司的财务决策密切相关。在金融学中，公司价值是对所有声明的证券的价值的总和。简单来讲，公司价值就是所有者的收益，其影响因素有企业的自由现金流以及股票变现系数。盈利水平是影响公司绩效的首要因素，从另一方面体现了公司体量的大小。具体来说，盈利水平体现在公司未来现金流数量以及折现系数的大小两个方面。公司未来现金流一方面客观反映了历史的流动资金数量，另一方面是对公司今后发展价值的一种预期。而折现系数是指一次偿付现值因素或复利现值系数，它代表了一个货币单位在不同时间的现值。所以说，上述两个因素是直接影响公司价值的因素。。由于这两个因素影响到所有者权益，而所有者权益与公司绩效直接相关，所以公司绩效将直接受到股利盈利水平的影响。

2.2 基本理论

2.2.1 股利信号传递理论

股利信号理论，又称作信号假说(signaling hypothesis)，或者称作股利信息内涵假说(information content of dividend hypothesis)。该理论的核心观点认为，现金股利政策向投资者传递了企业的利润水平及今后的变化趋势等要点。Bhatt acharya(1979)认为，在交易双方对交易信息的了解程度不同时，现金分红包含的信息能够有效地预测今后的利润水平，与资本利得相比，现金分红所传达的有效信息发挥了更加明显的作用。

2.2.2 股利代理成本理论

最早将代理成本应用于股利政策研究的是迈克尔·约瑟夫（Michael S. Rozeff,1982)。他认为现金股利会对降低代理成本做出贡献。其核心思想为，股利政策的实质是企业经营者与股东之间产生的代理矛盾。在代理矛盾无法避免的情况下，合理的股利政策能够激励管理者按照投资者的意愿行动。

2.3 现金股利发放与企业价值之间关系的国内外文献回顾

2.3.1国外文献回顾

股利无关论，又称MM理论，由美国经济学家Franco Modigliani 和财务学家MertonMiller（1961）提出。该理论认为，在一定的假设条件下，股利政策不会对公司价值或股票价格产生任何影响。一个企业的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。该理论是建立在完全市场理论之上的。

税差理论。MM理论没有考虑税收，而税差理论则把税收考虑进去。该理论的核心观点为，在股东分配利润是，应该优先考虑较低的现金股利分配水平，这样有利于实现企业价值的最大化。如此看来，企业在制定股利分配政策时往往会受到税收因素的影响，这样不但会造成企业和股东们税收负担的不同，还间接改变企业绩效。即使当税率一致时，资本利得只需要在获取之时缴纳相关的税费，所以与现金分红征税相比，仍有推后交税时点的优点。

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