论文总字数：13644字

目 录

一、引言 5

二、文献综述 6

三、构建模型 7

（一）理论分析与提出假设 7

（二）样本数据 8

（三）变量 8

1、自变量 8

2、因变量 8

四、统计检验结果 9

（一）描述性统计 9

（二）系统GMM 10

（三）FE固定效应模型 11

（四）稳健性检验 12

五、结束语 12

参考文献 13

致谢 16

融资约束、资本结构动态调整与投资效率研究——来自民营上市公司的经验证据

郑姝伊

,China

Abstract: Improving the efficiency of investment is the key to the development of the company's focus, however, affected by the economic and social transition, the problem of frequent internal agency and information asymmetry, the resulting disadvantages of financing constraints restrict the investment efficiency of the private company to improve, study on dynamic relationship between capital structure and the adjustment is an important measure the optimization of enterprise investment, promoting the development of enterprises. Based on data collected from private listed companies in recent five years in China, this paper empirically analyzes the impact of financing constraints on the dynamic adjustment speed and effect of capital structure. The research shows that the greater the degree of financing constraints, the faster the adjustment of capital structure and the higher the efficiency of investment.

Key Words: financing constraints; capital structure; dynamic tuning; Investment efficiency

一、引言

近年来，我国经济由高速发展转为中高速发展，资源分配不均等问题日益显著，发展民营企业有利于解决资源分配不均等的问题，推进改革。提高公司的投资效率是实现公司价值最大化的重要举措，当公司资本结构达到目标资本结构时即可实现企业价值的最大化，但由于公司自身条件及社会环境的影响，公司实际资本结构往往无法达到最优，调整成本的存在带来了融资约束，对民营公司受到的融资约束程度与公司资本结构调整速度及路径密切相关。由此，研究民营公司资本结构动态调整与融资约束程度之间的关系，已经成为促进企业发展、壮大的助推器。

融资约束是指企业在出现资金困难时，运用企业自身留存资金或者通过银行等金融机构以及其他外部融资渠道，想要获取满足公司发展需要实务资金会面临一些困难。融资约束主要是由于信息不对称问题的广泛存在、代理冲突以及一些金融机构对民营公司的支持力度不够等问题产生的。其中，信息不对称是融资约束的最根本原因。一些民营公司由于其公司制度、政策等方面不健全，一些报表等财务信息不是很完善，使得银行等金融机构不能很好的了解其财务状况，最终不愿意为期提供贷款。另一方面，对于上市的民营公司来说，公司的管理层相当于接受治理层的委托经营公司，当管理层与治理层的利益发生冲突的时候，公司治理层往往不能对代理人进行时时刻刻的监督，如此，就会处在劣势一方，在寻求融资的时候，公司管理层出于个人利益的考虑，往往也会做出一些可能有损公司利益的行为，使得公司的融资困难程度扩大。金融机构处于自己本身利益的考虑，以及对经营风险的考量，在基于民营公司贷款时也更加谨慎。此外，在市场经济中，各个公司之间处于竞争关系，当公司资金周转情况不佳，想要从其他竞争公司获取担保或者资金都较为困难，并且如果在其开户银行未存有足够的资金，获得银行担保的可能性也会降低，加剧公司面临的融资困难。综上，以上的种种情况，都会使企业面临融资约束，而随着融资成本的提高，面对较好的机会，民营公司可能因为门槛过高而放弃，使公司的资本结构偏离公司的最佳资本结构；同时，考虑到自己的个人利益，领导阶层也可能做出偏离最优投资结构的决策，中国在制度、政策背景等方面较为特殊，相较于国有企业，民营企业在信息成本和违约风险等方面存在明显劣势，这带来了严重的融资约束，制约了民营企业的发展。

当前，我国经济增长由高速增长转为中高速增长，发展也有以前的过分追求速度转为追求高质量的发展。在这样的经济背景下，不少民营公司出于自身的长远发展考虑，正处于公司转型的重要阶段，同时，越来越多的企业勇于承担起社会责任，走绿色发展可持续的道路，这一系列的改变，势必会加重公司的成本。因此，对于我国现阶段的公司而言，调整资本结构，提高投资效率等过程十分重要，但也尤为复杂。一些公司可以进行有效的投资，同时加速公司资本结构向目标资本结构的调整，但也有一些公司表现为投资不足或者过度投资，资本结构调整速度较慢。根据融资次序理论，融资次序首先是面临内源融资，接下来涉及到商业信用融资及外源融资，我们疑惑的是，民营企业受到的融资约束与资本结构动态调整之间有什么样的联系？对民营企业来说，所受到的融资约束来自于方方面面，如货币政策、政府信贷支持、市场利率等等。问题是，如果说企业所受融资约束是企业本身性质和我国特殊国情所带来的，那它在企业投资效率方面又扮演着什么样的角色，特别是资本结构动态调整与融资约束水平关系是否密切。融资约束如何影响民营企业资本结构的动态调整已经成为研究公司金融方面的关键着力点。

在股票市场中，公司过多依赖于股权融资，提高了股权融资的边际成本，投资-投资机会的反应敏感程度就会降低。在信贷市场中：一方面，政府控制着信贷资金的分配，为让国有企业更好的满足自身偏好会通过对国有企业的信贷扶持占用部分民营企业的信贷资源，挤出公共服务，产生融资约束，资本结构动态调整成本增加，因而投资效率下降。另一方面，属于政策考虑以及自生产权性质的局限，国有银行更愿意将资金贷款给国有企业以防止坏账发生带来的风险，民营企业难以获得足够的信贷支持。最终带来双重效率损失。综上所述，政府干预使得面临更多的融资约束。我国在短期内不可能打破这种格局。从货币政策角度来说，国有企业以及外部管理能力较强的民营企业容易得到信贷支持，他们对社会资源的大量购买夺取了本来属于内部管理能力较强的民营企业，加大了其融资约束。在宽松的货币政策情况下，市场利率确实会降低，信贷市场失衡，在进行投资活动时市场利率的导向作用失真，导致资源错误地从短期项目转移至长期项目，降低投资效率。

二、文献综述

近年，对于融资约束、资本结构动态调整、投资效率国内外均有过较多研究，从国外研究来看wurgler（2000）认为随着金融市场的完善，发展水平的提高，可以在一定程度上解决企业内部代理问题；加强市场流动性，通过股价，缓解信息不对称的问题，提高投资效率。Jensen、Stulz将内部资金流与投资效率相联系，认为当企业的现金流较为充足时，容易导致过度投资，反之，则带来投资不足，两者都反应出投资效率的低下。Denilamp;Silbilkov(2010)认为，当受融资约束的企业持有较多现金时，则原本被放弃的高回报高风险投资有可能重新被启用，实现企业价值的提升，投资效率提升，企业持有现金量少很大原因在于外部融资成本高与企业内部原有现金少这两种情况并存。也认为金融业的发展可以减少由于契约不完备引起的的资本市场不完善，进一步减轻并降低民营企业的融资约束，从而提高企业的投资效率。从国内来看：就融资约束和投资效率间的关系，凯恩斯认为，市场利率会阻碍投资规模的扩大，降低投资效率，但同时，市场利率可以作为信号传递有价值的信息，减少信息不对称性问题。唐国正和刘力也从市场利率出发，认为对市场利率的管制会对资本结构决策产生重要影响。王满、高婷认为公司持有现金超额可以缓解公司的投资不高效，但同时会加剧过度投资。张新民、陈德球（2017）基于双重差分模型，提出产业政策的出台会在一定程度上带来公司的盲目投资，形成羊群效应，加重融资约束程度。黄贤环、吴秋生认为上市公司的关联交易大体上可以缓解非效率投资。杨兴全、申艳艳、尹兴强（2017）认为可以借助引进外资银行来抑制代理冲突，提高资源配置效率，缓解融资约束。然而，国内外大多数研究均是从影响融资约束的因素出发，直接探讨其与投资效率的关系，本文引入融资约束衡量指标，探寻其于资本结构动态调整的关系，构建起融资约束与投资效率的桥梁。对于融资约束度量指标的选择，国内外的学者也做过较多的研究，其中比较具有代表性的有几下几种：使用单一指标的方法，如股票支付率指数、公司规模法、以及利息保障倍数这一指标。但是，使用单一指标的方法显然是存在较大局限性的，毕竟民营公司所受融资约束受到许多其他方面的影响。Fazzari、Hubbard 和 Peterson的研究提出公司提取的现金与融资约束程度是存在一定关系的，基于此提出了较为先进的资-现金流敏感度模型，由可称之为FHP 模型。在此基础上，Almeida 等人对其进行了改进并发展，创造了现金-现金流敏感度作为衡量融资约束程度的模型，连玉君等国内学者通过研究，认为其具有一定优势：在一定程度上消除了 FHP 模型内生性问题。然而，在国内外学者研究的过程中最常见的还是使用考虑更为全面的综合指标如KZ 指数、WW 指数、SA 指数。其中，国内学者在使用KZ指数时，出于对于内生性问题的考虑，往往会采用其他方法，通过回归重新构建出新的KZ 指数。

三、构建模型

（一）理论分析与提出假设

当民营企业受到的融资约束程度较大时，其在投资时需要花费更多的投资成本，进行资本结构调整时的困难也会更大，特别是对于我国的民营企业，银行等金融机构更愿意将资金贷款给保障力度较好的国有企业。即使公司本身有较强的意愿去进行资本结构调整，受到外界因素的约束实施起来也更为困难。由此，笔者提出以下的假设。

假设1：民营公司的资本结构动态调整的速度与融资约束的程度显著负相关，民营上市公司受到的融资约束程度越低，资本结构动态调整的速度越快。

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