上市公司资产证券化的动因研究——基于上市公司数据的实证分析

论文总字数：17196字

目 录

1.引言 3

1.1研究背景 3

1.2研究内容和方法 3

1.3研究目的和意义 4

2.文献综述 4

2.1提供新型融资方式动因 4

2.2降低融资成本动因 5

2.3提升企业业绩动因 5

2.4提高流动性动因 5

3.实证研究设计 5

3.1样本选取 5

3.2假设提出 7

3.3变量定义 8

3.4模型构建 9

4.实证研究过程 10

4.1描述性统计 10

4.2相关性分析 10

4.3回归分析 11

5.研究结论与建议 14

5.1研究结论 14

5.2相关建议 15

参考文献： 15

致谢 17

上市公司资产证券化的动因研究——基于上市公司数据的实证分析

丁缘圆

，China

Abstract: As a result of the late start of asset securitization in our country, the small amount of data that can be studied in the early stage, the domestic empirical research is less, and most of them concentrate on the whole of asset securitization or the exploration of credit asset securitization, and most scholars' research on asset securitization is a qualitative summary of inductive analysis. In recent years, China's enterprise asset securitization market has flourished, only in 2017, there are 497 single newly issued enterprises ABS, the total financing scale is about 808.9 billion yuan. The motivation of studying asset securitization can not only provide reference for enterprises to expand financing channels, but also provide basis for policy makers. This article relies on the listed company data to carry on the preliminary exploration to the enterprise asset securitization motive.

Keywords: asset securitization; cause analysis; profitability; liquidity

1.引言

1.1研究背景

资产证券化（Asset-backed Securities, ABS），是指出售基础资产未来可能产生的现金流，通过结构化等方式进行信用增级进行融资的业务活动。简单来讲就是将企业未来的现金流，提前变现使用的过程。

资产证券化业务起源于美国，1986年，由于经济衰退导致通货膨胀，美国政府为解决资金缺口问题，发明了住房抵押贷款资产支持计划，被公认为全球第一例资产证券化业务。我国资产证券化业务主要分为信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据三种，分别由银监会、证监会及交易商协会主管。2005年，资产证券化产品在国内开始试点，2005-2017年间，我国共发行1651只资产支持证券产品，发行总额为34389亿元左右。

1.2研究内容和方法

2015年开始企业资产证券的数量超过信贷资产证券化及资产支持票据（如图1），达到有史以来最高峰，发行总量为4695.25亿元，同比上涨129.74%。故本文以证监会主管的企业资产证券化动因分析为主要研究方向，通过wind数据库及公司年报获取2014年至2017年我国发行过企业资产支持专项计划的上市公司，进而选取相应财务指标进行实证分析。

图1 2014年至2017年各类ABS发行个数统计

图2 2014年至2017年各类ABS发行量统计

1.3研究目的和意义

上市公司一般传统的融资方式分为债权性融资和股权性融资。一般理解下，股权融资财务风险小，以企业的信誉作为融资基础，获得永久性资本；债券融资成本低，利息可以抵税而且不稀释公司的控制权。资产证券化依靠企业现有的资产或者是预计未来可获得的现金流获得融资，可谓“另辟蹊径”，成为上市企业融资的第三种方法。

资产证券化作为一项新兴的高效率的金融工具，广泛引起实业界及学术界的关注。不仅能够调整资产结构而且优化资源配置，促进资产的自由流动，在不增加负债的情况下获得有效融资，从而提升企业竞争力。

我国自上个世纪八十年代就开始对资产证券化的探索，经历了萌芽、发展、停滞、重启的慢慢探索之路。近年来，国内经历了两年大牛市，债市基础资产的收益率持续下降，资产荒成为新困局。本文研究有助于企业政策制定者全面证券了解企业资产证券化的动因，从而根据自身现状合理的进行财务规划，从而进行资源的优化配置，促进企业发展。

2.文献综述

本文文献综述整理结合几大假说及国内实际情况，归纳出如下动因：提高流动性动因；降低融资成本动因；提供新型融资方式动因；提升企业业绩动因。

2.1提供新型融资方式动因

上市公司传统的融资方式有两种：股权融资和债权融资，资产支证券的发明为企业提供了新的融资方式。LakshmanAlles（2001）^[1]、姜智强,钟帅（2012）^[2]发现,对于融资方，资产证券化所获取的价值高于其资产自身，以资产证券化为代表的结构化金融产品已成为欧美等发达国家金融市场发展的重大驱动性力量。Hessamp;Smith（1988）^[3]、Greenbaumamp;Thakor（1987）^[4]、Pavelamp;Phillis（1987）^[5]强调指出,作为一项重要的金融创新，资产证券化不稀释股本、不占用发债额度、募集资金用途灵活、出表时不增加财务负担，不同于股权融资较高的披露和沟通成本及债权融资较高的财务风险，有利于调整企业资本结构，从而达到轻资产运营。

2.2降低融资成本动因

降低融资成本是发行资产支持证券另一个动因。刘琪林,李富有（2013）^[6]认为，将缺乏流动性但产生稳定收益的资产组合证券化出售，相较于直接融资的成本更低。Bernanke（2011）^[7]通过汽车承兑资产证券化项目案例得出，由于资产支持计划设计时采用破产隔离机制，原始权益人的兑付风险和资产证券化的信用风险隔离，从而降低了大量的融资成本。Cardone-RiportellaC（2010）^[8]利用金融市场的数据，从啄序理论、信号理论、代理成本理论等六个资本结构理论角度分析得出结论：资产证券化可使主体评级较低的公司通过内外部增信措施提高产品的评级，发行高质量的证券从而降低融资成本。

2.3提升企业业绩动因

李敏和宋瑞波（2004）^[9]通过分析美国银行2001年至2007年的资产证券化数据得出以抵押资产为基础资产的证券化产品能够改善银行业绩，减小破产风险，并且优化资产杠杆比率，从而有效提升运营效率。邹晓梅（2014）^[10]分析了对于应收账款、委托贷款、融资租赁等基础资产，通过资产证券化改善了资产周转效率，从而提升整体的净资产收益率，增强公司的盈利能力。

崔兵（2014）^[11]指出我国企业进行资产证券化一方面是主动为了获取较高的业务收入，另一方面是为了应对交易收入下降而展开的。

2.4提高流动性动因

倪志凌（2011）^[12]通过分析资产证券化等新兴金融工具致使银行转变动机的案例，得出结论，银行动机行为产生改变的原因是通过资产证券化业务改善流动性指标而不是转移风险。耿明斋、郑帆（2001）^[13]鉴于对信贷资产证券化的研究，认为究其缘由是为了增强银行大量长期资产的流动性，进而优化资产结构，提高银行总体盈利能力及优化银行的资源配置，增强银行资产安全性等作用。

3实证研究设计

3.1样本选取

由上文得知，我国资产证券化初期试点因受到金融危机影响，于2005年开始的资产证券化实践于2008年被迫中止，一直到2012年才重新开展试点。考虑到试点期间样本量过少，不具代表性，基于样本数据稳定性的考虑，本文选取2014年至2017年我国在沪深两市，发行过企业资产支持专项计划的所有上市公司，共涉及20家上市公司发行的24项专项计划，四年的财务数据，共计96个样本点。基础资产类型有“不动产投资信托REITs”、“委托贷款”、“信托受益权”、“应收账款”、“商业房地产抵押贷款”等。样本中资产支持计划发行总量达到403.45亿元。（见表一）

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