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目 录

1．导论 1

1.1研究背景与研究意义 1

1.1.1研究背景 1

1.1.2研究意义 1

1.2研究内容 2

1.3研究主要方法 2

1.3.1定性与定量相结合的方法 2

1.3.2对比分析法 2

2．文献综述 3

2.1国外的研究现状 3

2.2国内研究现状 4

3．通货膨胀与股票市场互相影响的相关理论 5

3.1费雪效应相关理论 5

3.2费雪效应相关悖论 5

3.2.1代理假说 5

3.2.2反向因果关系假说 6

3.2.3货币幻觉假说 6

4．我国股票市场和通货膨胀特征 7

4.1我国通货膨胀的现状 7

4.2我国股票市场特征性的分析 8

5．实证检验股票价格与通货膨胀的关系 10

5.1指标的选取和说明 10

5.1.1上证综合指数 10

5.1.2通货膨胀 11

5.2我国股票价格与通货膨胀的相关性检验 12

5.3Granger因果关系检验 13

6．结论与建议 14

6.1结论 14

6.2政策与投资建议 15

6.2.1合理改善上市企业治理结构 15

6.2.2加强货币市场与资本市场的联系 15

6.2.3股票价格可纳入通货膨胀测量的范围中 15

6.2.4股票是通货膨胀的保值品 15

6.2.5PPI指数变动可以为投资者的投资决策提供先导指标 15

参考文献 16

我国股票价格与通货膨胀关系研究

李耀

经济管理学院， 21004

摘要：本文通过相关性分析、格兰杰因果关系检验等计量方法实证分析了我国股票价格与通货膨胀的关系。检验结果表明：上证指数是CPI的格兰杰原因，CPI不是上证指数的格兰杰原因；PPI与上证指数互为格兰杰原因。研究结论显示在目前我国通货膨胀形势下购买股票，从长期看可以起到保值增值的作用；PPI的变动包含了股价变动的信息；股票价格包含有未来通货膨胀的信息。最后，本文结合我国的实际经济现状，分析说明了研究结果形成的原因，并提出了相应的政策建议与解决办法。

关键字： 通货膨胀；股票价格；相关性分析；Granger检验

Abstract：This paper through the empirical test such as the correlation analysis, Grainger causality test of the relationship between China's stock price and inflation. This shows that ,the Shanghai composite index is the Grainger cause of CPI, while the CPI is not the Grainger cause of Shanghai index; PPI and Shanghai stock index are mutual Grainger reason. The conclusion of the study shows that to buy shares in the current inflation situation, from a long-term perspective, can play a role in increasing the value of the assets; The changes of PPI contains the information of the trends of the stock price; stock price contains information of future inflation. Finally, combined with the actual economic situation in our country, the paper analyses the reason of the research results, and put forward the corresponding policy recommendations and solutions.

Keywords：inflation; stock price; correlation analysis; Granger test

1导论

1.1研究背景与研究意义

1.1.1研究背景

如今，中国股票市场逐日完善，投资股票已成为不少人的重要投资方式之一，而股票市场的表现显然也成了众人关心的热门话题。但近几年来，中国股市一直表现不佳。2007年金融危机在美国爆发，在政府大规模的扩张性财政政策和宽松的货币政策刺激下，中国股市出现了短暂的反弹，同时中国经济也领先世界开始复苏，但随后中国的股市一直处于下跌的趋势中。自2011年以来，中国的沪深两市除了在2011年4月中旬之前出现过一波小幅度上涨以外，在2015年年初至六月虽然有了较大的上涨，但是在几次股灾的影响下，主板指数又回到三千点之下。

与此同时，中国的通胀率不断走高。中国政府实行的信贷扩张促进经济增长是不可持续的，按照奥地利学派经济学的观点，没有真实储蓄作支撑的信贷扩张，人为的压低市场利率，给企业家发出了错误的价格信号，过低的利率和过多宽松的货币政策将导致过度的投资，过低的市场利率导致大量基础建设等长期的建设项目上马和极度的扩张，进一步的扭曲生产和消费的结构，同时最终会出现通货膨胀。

在股市低迷并且通货膨胀率高涨的情况下，应如何在股票市场上妥善操作？通货膨胀与股票价格是否具有相关性？在通货膨胀形势下股票是否能够起到保值、增值作用？另一方面，衡量通货膨胀率的指标CPI和PPI的变动是否可以为投资者提供决策指导？各国中央银行在衡量通货膨胀时往往不考虑股票价格。股票价格作为一种信息变量可以影响投资者和消费者对未来价格水平的预期，从而对家庭和企业的消费和投资行为产生影响。那么货币政策当局是否应该对股票价格的波动做出反应？股票价格是否应该被纳入通货膨胀测量的范围中呢？这些都是人们十分关心的现实问题。所以本文就基于这样的写作背景展开。

1.1.2研究意义

本文对股票价格与通货膨胀的相关性进行研究，其现实意义主要在于:一是检验通货膨胀和股票价格之间是否具有显著的相关性。如果二者是负相关的，那么通货膨胀率高时，投资者应卖出股票。如果二者是正相关的，那么膨胀时期，投资者应买入股票以对抗货币贬值。二是探讨CPI、PPI指数是否成为投资者做出投资决策的先导指标。三是讨论股票价格能否作为通货膨胀的衡量指标之一。通货膨胀水平是衡量一国宏观经济健康与否的指标之一，研究它应该包含的内容和股票市场对它的影响程度具有重要意义^[1]。股票价格与通货膨胀之间的相关程度影响一国经济，因此有必要结合我国的宏观经济和股票市场的特征，详细研究这一问题。最终目的是既为政策制定者提供决策参考，也为投资者的股市投资决策提供参考指标，对政策制定者和投资者都具有一定的指导意义。

1.2研究内容

本文的正文部分，共划分为五部分，各部分的主要内容阐述如下：

首先是导论。此部分系统阐明了本文的研究背景、意义。提出了研究内容和主要研究方法。

第一部分是文献综述。该章梳理了关于通货膨胀与股票价格关系的国内外研究历史和现状。

第二部分是通货膨胀基础理论及我国股市的特征。该章对通货膨胀的定义、类型和特征进行了系统的阐述，剖析了我国股票市场初建后，三次明显的通货膨胀发生时的具体表现、特征和原因。

第三部分是股票价格与通货膨胀关系的理论研究。该章梳理了通货膨胀与股价指数关系的相关理论，包括费雪效应相关理论及费雪效应相关悖论。本文的研究正是在已有的文献和相关理论的基础上进行的。

第四部分是股票价格与通货膨胀关系的实证检验。该章根据相关资料和统计数据，通过协整检验、格兰杰因果关系检验，以实证分析通货膨胀与股票价格的关系。

第五部分是结论与建议。该章总结了根据理论剖析及实证研究得出结论，并提出了相关的政策与投资建议。

1.3研究主要方法

1.3.1定性与定量相结合的方法

在研究通货膨胀与股价指数关系时，理论研究和实证研究两者均有。因此在研究这个问题时，应当把定性分析与定量分析的研究方法结合起来，从多角度分析CPI、PPI分别与上证指数的关系。以理论研究为基础，进行定量的实证分析，将相关理论与我国的实际相结合。

1.3.2对比分析法

本文在选取衡量通货膨胀的指标时，同时选取CPI、PPI两个指标来分别考察二者与股价指数的关系。以往的文献中，大多只单独分析CPI与股价指数的关系。本文通过CPI和PPI分别与上证指数关系的对比分析，更加全面和准确地考察了通货膨胀与股价指数的关系。

2文献综述

2.1国外的研究现状

从二十世纪初开始，西方学者就开始研究股价与通货膨胀之间的关系。比较有影响力的理论有费雪效应理论、代理假说理论、波动性假说理论、货币幻觉假说理论、税收理论等。下面就分别来阐述他们的研究成果。

古典学派经济学者欧文·费雪(1930)最早研究了名义利率与通货膨胀率之间的关系。他提出的“费雪效应（Fisher Effect）”表明，名义利息率等于实际利息率加预期通货膨胀率。将“费雪效应” 运用到股票市场上, 则股票收益率为实际收益率加上预期通货膨胀率。那么，以股票为投资标的的投资收益率可以补偿通货膨胀所带来的货币购买力的损失，即股票资产具有保值性。

在二十世纪七十年代以前，费雪效应是得到承认的。但是在1970年以后，大量国外学者通过实证研究发现通货膨胀与股票价格呈现负的相关关系，这使费雪效应受到广泛质疑。

Fama（1981）首先提出“代理假说”解释通货膨胀与股票价格之间的负相关关系。他认为，通货膨胀与股票价格之间并不存在直接的因果关系。通货膨胀率与股票价格之间的关系实际上是实际经济活动与股票价格之间的关系。也就是说，通货膨胀率是实际经济的“代理”。由于通货膨胀与实际经济负相关，而股票价格与实际经济正相关，所以通货膨胀与股票价格存在负相关的关系。Fama的代理假说得到了一些国内外学者的实证研究的支持，也遭到一些批评。Fama的代理假说除了货币供给的假定条件不现实这一问题之外，还可能违反了传统的菲利普斯曲线理论。此外，代理假说也受到其他一些学者的实证研究的反对。

Geske 和 Roll（1983）发展了Fama的代理假说，他们认为，当股票价格下跌时，人们预期到实体经济将会下滑，政府的财政收入将会减少，在政府财政支出不变的情况下，财政赤字就会出现。为了平衡财政收支，货币当局增加货币发行，随着货币供给量的增加，通货膨胀率上升。由此得出股票价格与通货膨胀负相关的结论。这就是反向因果关系假说。

此后，Kaul（1987）进一步补充了反向因果关系假说。他认为，货币供给和货币需求都是可变的，货币供给受到政府的货币政策的影响。他假设股票收益与实际经济活动正相关，当货币当局采取反周期的货币政策时，通货膨胀率与实际股票收益率之间呈负相关关系。当货币当局采取顺周期的货币政策时，二者之间为正相关关系。所以，顺周期的货币政策导致通货膨胀与股票价格正相关，而逆周期的货币政策导致二者负相关。

2.2国内研究现状

中国股票市场相对晚一些，建初至今约二十年时间，此期间一些学者也开始采用与中国股市相关的数据，检验股票价格与通货膨胀是否存在相关性。但是所得出的结论却不尽相同。在这些研究当中，无非有三种结论，一是股市与通货膨胀正相关，二是股市与通货膨胀负相关，三是股市与通货膨胀不存在关系。

在认为股市与通货膨胀正相关的研究当中，吴玉含，余成林（2009）研究了中国股票市场与CPI和PPI之间的关系。经过格兰杰因果关系检验得出，上证指数与CPI呈现同方向的变动关系。

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