论文总字数：13389字

目 录

摘要 1

Abstract 2

1. 绪论 4

1.1选题背景与研究意义 4

1.1.1选题背景 4

1.1.2研究目的与意义 5

1.2.文献综述 6

1.2.1国外研究 6

1.2.2国内研究 6

1.3研究思路与方法 7

1.3.1研究思路 7

1.3.2研究方法 7

2.理论分析与研究假设 8

3.样本选取与变量定义 9

3.1样本选取及数据来源 9

3.2变量选取与定义 9

3.1.1. 公司投资水平（INV） 9

3.2.2.投资者情绪（Sent） 9

3.2.3.股权融资额（EQISS） 9

3.2.4控制变量 9

4.模型设定与实证分析 10

4.1变量描述统计 10

4.2模型回归分析 11

4.3稳定性分析 12

5.总结 12

参考文献 12

绪论

1.1选题背景与研究意义

1.1.1选题背景

目前，关于企业投资决策影响的相关研究成果不够完善，存在着不足。然而，这些的研究结果都是在假定人是理性的和市场是有效的基础上进行研究分析的，这些研究中，认定了企业的投资决策者，即管理者会根据市场变化情况，整个行业的未来发展，企业本身的盈利情况等来做出相关的投资决策。这很显然过于理想化，在这种近乎完美的投资决策假设下，研究企业投资的行为就必然现实经济市场出现差异，这也就是后来人们说的市场经济异象。事实证明，这种理想化的假设是无法完全符合现实的经济环境。现实中管理者并非完全独立存在的，他考虑到企业的委托代理人的利益以及自身利益，此时管理者就有可能做出利于自己的一些投资决策，甚至会投资收益较低的项目。在行为金融学中，不否认管理者会议股东利益最大化来进行投资决策，但是管理者其本身可能存在认知的偏差，凭借着自身过往的经验来做决策，做出一些不理性的投资，却也造成了股东蒙受损失。因此，在行为金融学的理论下研究投资者行为比在理想化的假设下研究企业投资行为更具有现实意义。

行为金融学是金融学的一个分支，就是将心理学中的行为科学放入金融学之中进行研究分析金融市场。在标准金融经济学中，往往把企业投资的过程看做是一个动态均衡的过程，在投资者是理性的，市场是有效的基础下，投资者会根据那些及时有效的市场信息反馈从而做出正确的判断决策行为。而在行为金融学中，往往把企业投资过程认为是一个心理变化的过程，而，在这过程中管理者会出现认知偏差的情况。因为在行为金融学中把人都看做是真是的人，有感情、有情绪，而不是完全的理性经济人，由于人们的各方面的差异，认知能力是不尽相同的，所以会存在认知的偏差。随着对投资者心理研究的深入，行为金融学发现，从行为科学角度看，投资者情绪对企业投资决策有着无法忽视的重大影响。具体来说，如果投资者的心理素质较好，那么他的情绪变化就不会太大;反之，情绪变化就会很大，进而会影响到投资决策行为。行为金融学和传统金融学主要争论点就在于有效市场假说，因此，行为金融学在传统金融学打的基础上，对研究投资者行为中的有效市场“投资者完全理性”提出了质疑。

1.1.2研究目的与意义

在有效市场假说理论基础上，认为理性投资者能够对公司资本配置行为理性正确估价，股票的价格能过准确或者无偏差地反映公司基本价值与投资机会，因此，投资者情绪与企业投资行为之间没有关系。这种依赖于很多假设的传统的标准金融经济理论，可以被认为是一种不科学的理论，缺乏实验依据。标准金融学基于理性人假设，已经对投资者投资决策与股票价格之间做了深入地分析研究，并且已经取得一些有意义的研究成果。但是，现代金融市场出现的经济异象依旧是标准金融学无法做出解释说明的。在标准金融经济学理论下研究企业投资行为，对于投资者情绪这一影响因素关注较少，即在投资者情绪的影响作用下的股票价格变动与企业投资决策之间的存在的具体联系，也很少研究。在资本经济市场的发展中，可以发现影响企业投资行为的因素是多方面的，因此为了更好的研究以及服务于现代金融市场，越来越多的人们开始尝试从行为心理方面研究金融学，不断研究验证假设。并且已经有很多研究从股权融资为切入口对企业投资行为进行分析，在行为金融学中，投资者情绪理论也是其研究投资决策行为的一个重要分支，本文也将以投资者情绪为切入点对企业投资行为进行研究，通过上市公司的一些数据对两者进行具体的实证分析，从而研究两者之间的具体关系。

企业投资行为是以本金回收并获利为基本目的，将货币、实物资产等作为资本投放于某一个具体对象，以在未来较长期间内获取预期经济利益的经济行为。企业投资，简言之，是企业为了获得更多、更长久的经济利益而为投资项目提供资金的经济行为，是公司财务的核心问题之一。企业投资作为一个企业的重要事项，其地位至关重要，对于投资决策的好坏一般在公司的财务状况上可以得到明确的体现。并且，决定着企业的未来发展方向。在行为金融学中认为管理者会发生自身的认知偏差，出现不理性地决策行为，造成股东和企业蒙受损失。此外，证券市场中的投资者也是有限理性的，投资者也很容易受自身和外在的因素影响而出现情绪波动。投资者情绪波动会使得投资者在对资产估价判断时，可能会出现看稿或者看低资产价值的现象，进而导致错误判断股票价格。在证券市场中，投资者情绪的这种波动更甚至影响到现实经济中管理者的投资决策行为。大量的研究成果表明投资者情绪会通过股权融资和理性迎合方式来迎影响企业投资行为。Baker和Wurgler参考行为金融学理论，就做过相关研究，并且通过实证数据验证了投资者情绪对企业投资行为的影响。发现，当投资者出现高涨或者是低落的情绪波动变化时，都会影响企业接下来的投资行为。

实际上，行为金融学的发展较短，这也造成的学者们在行为金融学的进出下研究企业投资行为还不够深入完善。国内外的好多研究文献只是研究了其影响方式，对于实证检验两者的关系研究较多，而对于投资者情绪变化如何具体的影响企业投资行为，以及相关的政策建议还不够完善。所以，为了能够是研究成果更好的服务于金融市场，能够给现实经济生活带来更多的借鉴与指导作用，本文在前人学者的基础上对企业投资行为进行进一步的研究分析。

1.2.文献综述

随着行为金融学发展，以投资者情绪为切入口研究企业投资行为，形成了一个新的方向对企业投资行为进行研究。特别是在全球金融危机的爆发以后，证券市场的危机加剧了投资者情绪的波动，并且渐渐的在现实经济中体现出来。因此，以投资者晴情绪为切入口来研究企业投资行为就变得更具有现实意义，更利于解决宏观经济问题。下文将会以时间脉络为引，回顾国内外相关的研究文献。

1.2.1国外研究

最早的研究投资者情绪与企业投资行为的关系可以追溯到Kevens（1936）的《就业、利息和货币通论》。在其著作中提出部分投资是投资者根据自身的平均期望而不是经济预期判断决策的，这也就表明投资者是非完全理性的，存在非理性行为，投资者情绪的变动造成的影响，接下来就会导致权益融资方式的改变以及导致融资成本的变化，最后作用于企业投资行为。Kevens在其著作中展示出的观点在后来的学者研究中得以延伸，最后形成了一个影响企业投资行为的新观点，即“权益融资渠道”

Stein (1996)的研究在“权益融资渠道”这一观点上，进行了更加具体的描述和实证分析，给够来学者提供了更为可靠的理论依据。在现实经济环境中，有些企业是依赖于股权融资的，因此这些公司在面对投资者情绪的高涨和低落的变化时，会使其的股票价格发生偏离，反过来影响企业权益融资的自信心，最后影响企业投资行为。之后Baker et al.(2003）在借鉴分析Stein的研究，构建了股权融资依赖指标（KZ指数），同时把融资约束凸显出来，以融资约束程度为标准，对筛选出的数据进行分类进行了进一步的研究，结果发现股票的价格上涨，会对企业的投资规模具有正向作用。此后，Gilchrist et al.又在（2005）的研究中，综合更多学者的看法。通过实证研究进一步证明了权益融资渠道。并且还发现，投资者情绪的高涨不仅对企业投资规模具有正向作用，同时还可以获取较低成本的融资资金。

对于权益融资渠道是否是投资者情绪影响企业投资行为的唯一方式这一问题，又有学者提出了行的观点。Polk and Sapienza（2004）在前人的研究基础上，提出了投资者情绪影响企业投资行为的另一种方式，即“迎合渠道”。在这一观点中指出理性迎合渠道的作用机制。管理者会主动的迎合投资者的情绪变化波动来控制股票价格的变化，当股票处于高价的时候，管理者会做出积极的投资行为来传递给外界投资者，这样就会维持较高的股价。当股票价格下降时，管理者会迎合投资者这种低落的情绪，放弃一些收益不大的投资项目。

之后，Grundy and Li（2010）进一步完善了理性迎合渠道，从管理者薪酬体系来研究理性迎合渠道。研究验证了理性迎合这一渠道的准确性，并且发现管理者会为了维持短期的股票价格，主动迎合投资者的情绪来做出投资决策。

1.2.2国内研究

行为金融学最早是1890在国外开始发展，之后过了一段时间才被应用于企业投资行为的研究，因此，其在国内的发展时间就显得更短，对于投资者情绪对企业投资行为的影响这一研究还不成熟。

对于最早的权益融资研究，刘瑞、陈收（2006）发表的研究中，以权益融资为主要研究切入点，研究论证了权益融资渠道的观点。在股权融资依赖型企业中，企业投资行为受到投资请情绪影响更加明显，并且对于长期和短期的投资影响程度还有所不同。

之后，蒋玉梅、王明照（2010）的投资者情绪与股票收益的研究中，通过截面数据和总数据两个方向实证检验其研究，投资者情绪对于股市的影响不尽相同，但是，总的来说，投资者的情绪变化会影响股票的价格变动，短期的效果更加明显，对企业投资也相对明显。

在国外研究迎合渠道这一观点时，接着国内朱朝晖等(2013)的研究也发现当面对投资者出现非理性情况时，管理者会表现出理性迎合现象和保守行为，同时也会受到融资约束的影响。研究发现理性迎合现象基本在各种情况下表现的都相对比较明显，同时验证了理性迎合这一方式。

从上面的国内外文献中可以看出现在从投资者情绪角度研究企业投资行为已是公司金融的一大关注点。国内外的大量研究表明投资者情绪能够影响企业的投资行为，但对投资者情绪是如何影响企业投资行为得出不同的结论。在上述的众多研究中，基本都集中在单一的影响渠道，而本文将从股权融资渠道和理性迎合渠道两个方面来分析在我国证券市场上，投资者情绪通过何种渠道影响企业的投资行为。

1.3研究思路与方法

1.3.1研究思路

本文总共分成5章：

第1章：绪论，其中首先介绍了投资者情绪对企业投资行为的影响的研究背景、目的、意义，然后通过国内外的文献回顾综述，从影响投资行为研究发展开始，到展示投资者情绪影响投资行为的发展历程与研究现状及成果，最后说明了本文的研究思路以及研究方法。

第2章：理论分析与研究假设。本文主要从股权融资渠道和理性迎合渠道研究投资行为，从理论分析的角度说明投资者行为的变化，进而提出相关的假设。

第3章：样本的变量选取与定义，通过对几个相关变量的定义，以及通过数据库来查找相关数据。

第4章：模型的设定与实证分析，在根据之前的理论假设和相关变量，建立计量模型，通过回归进行分析检验，验证假设是否准确。实证分析部分的数据为上市公司的相关指标，用面板数据的形式进行实证分析。最后用应计利润指标变换投资者情绪指标重复上述实证，来检验结论的稳定性。

第5章：结论与建议，在通过实证分析检验的理论基础上，提过一些建设性的建议。

1.3.2研究方法

本文对于投资者情绪对投资行为的影响的理论分析，所有直接针对性的找出影响企业投资行为的变量因素，然后选用联系较大，基于两个重要的影响渠道，构建合理的模型进行实证检验，验证假设的正确性，最后，根据实证分析结论给出相关的政策建议。

2.理论分析与假设

在企业投资行为影响研究中，投资者情绪主要包括高涨与低落着两个主要方面，这两种情绪可以更加明显的作用于投资行为。行为金融学认为，投资者情绪的变化过程就是投资者心理预期变化的过程，这对证券市场的平稳与发展有着重大影响。

权益融资渠道的主要原理是投资者情绪的变化通过证券市场来体现，在随着股票价格的变动，企业的权益融资方式发生改变和股权融资价格的改变，以此来作用于企业管理者的投资决策，管理者会根据市场的变化情况做出相应的投资决策。以股价为媒介，管理者以长期经营为目的，考虑股东利益最大化，会根据情况进行合理的投资。在那些对于权益融资依赖型企业，作用效果比较明显。当投资者的情绪悲观或者低落时，企业的股票价值会被低估，股价下降从而提高权益融资成本，企业出现融资约束进而减少项目投资，导致投资规模减小。相反，企业的股价被高看，股价提高，导致融资价格降低，投资规模增加。

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