高现金分红股票价值投资的有效性分析

论文总字数：20342字

目 录

摘要 3

1.绪论 5

1.1研究背景以及意义 5

1.2国内外研究现状 5

1.3相关理论 6

1.3.1MM理论 6

1.3.2代理理论 6

1.3.3信号传递理论 7

2. 研究方法 7

2.1样本来源 7

2.2 研究方法 7

3.实证分析 8

3.1模型回归分析 8

3.2分析结论 8

3.2.1资产负债率（DAR） 8

3.2.2净资产增长率（AOE） 8

3.2.3净资产收益率（ROE） 8

3.2.4股利与每股收益比率（EPSR） 8

3.2.5 上一年度是否现金分红（DIVI） 8

3.3价值投资的可行性分析 9

4.总结与结论 10

参考文献 10

致谢 11

高现金分红股票价值投资的有效性分析

周亦炀

, China

Abstract: The China’s stock market is in depressed these years,new stocks and hot issues become are the main area of investment.As we all know that ,the main purpose of stock market is to raise funds for companies and also it can provide the investors a large platform the increase their asset.However due to the immature market of China,through over 20 years of development,the speculation still plays a significant role on the market.Contrary to the stock market of China,the mature Western market is mainly controlled by the value investment. This paper proves that the value investment is only a small part of the market with the analysis of high dividend stocks.This paper also points out the main cause of the price changes of these stocks through linear regression model.Finally,the paper draws the conclusion that the value investment is possible and effective in the China’s stock market based on the case of GuiZhou Maotai.

Key words:value investment;least squares;GuiZhou Maotai;Dividend

1.绪论

1.1研究背景以及意义

在刚刚过去的2016年，中国GDP达到744127亿元，稳居世界第二位，并且逐渐缩小了与美国的差距，更是远远地将日本甩在身后。随着中国金融领域不断开放，上市公司的数量不断增加，即使去年上证指数由年初的3536点下跌至3103点，全年沪深两市还是完成了127.8万亿元的成交量。

近几年，中国证监会多次在公开场合鼓励价值投资，证监会主席刘摘士余在参加中国上市公司协会第二届会员代表大会时发言表示上市公司作为中国经济的脊梁，应该多进行现金分红。分红是价值投资的主要回报，而分红又分为两种，一是现金，即以现金的形式将公司的未分配利润按持股比例分派给股东，另一种则是送股，即按股东所持有的股数进行固定比例的股份赠送。值得注意的是，中国上市公司选择现金分红的比例远远低于欧美发达市场的比例，这也是中国证券市场尚且不是很成熟的体现。美股的投资者，由于无论机构投资者或是个人投资者，大多进行价值投资，所以更为重视股票每年的现金分红，高现金分红的公司市盈率往往高于其同行业的其他公司，其关注度也往往超过其他公司。由此可见，成熟的资本市场是推崇价值投资的，而非低买高卖的投机。

从理论上来讲，无论是现金分红还是股票分红，其对于公司净资产并没有任何的增加，反而降低了每股净资产，所以会产生除权的现象，即在之后的股价中剔除股东所享受的股票分红或者现金分红权。因此股价会在除权日股价将会下跌，具体公式为：

除权除息报价=（股权登记的收盘价-每股现金股利 配股价*配股率）/（1 送股率 配股率）。

但是在实际生活中，由于目前中国并没有对于送股进行征税，而其对于现金分红，则依据股东持股时间的长短，征收5%到20%不等的股息红利税。因此，从税收的角度来看，股票分红是要优于现金分红的。可是作为成熟资本市场代表的美股为什么绝大多数采取现金分红的策略呢（美股同样会对分红征收高额的红利税）？随着2012年11月份刚上任的证监会主席郭树清的“强制分红”政策的出台，各家上市公司都在报表里将分红单列入重大事项一栏，由此开启了中国股市价值投资的新时代。现金分红对于不同阶段的上市公司来说有什么优缺点？本文将用定量分析的方法，分析股票分红和现金分红对于发展期以及平稳期上市公司的优劣，并对中国资本市场的融资与分红提供一些建议。我们还可以通过这一研究，探寻是否中国投资者开始逐步的把目光转向价值投资，从追求股票的短期震荡到追求股票一年一度（少数公司会多于一次）的分红。

1.2国内外研究现状

国外对于股价和股利的研究开始于20世纪50年代，并且正在持续的进行和深入中。H． KentBaker和 Rob Weigand( 2015) 在对美国市场进行研究后发现，股利是投资者总收益的重要组成部分，现金股利对于投资者的吸引力随着时间的推移而减弱，恰恰相反的是股票分红，股票分红的吸引力会随着时间的推移而逐渐增强。Soojung Kim,Soon Hong Park,Jungwon Suh（2016）在经过研究之后发现，现金分红的数量与股价的关系呈现J字型，即无分红的公司价值要高于低分红的，而分红最高的公司的价值又远远超过其他任何公司。George Li(2016)通过建模发现，股市中的“赢家”公司在不分红的情况下实际回报是最高的，而“输家”公司如果不分红，那么回报将是最差的。国内的研究是在我国现实的金融市场环境下所得出的研究成果，对于我国的具体问题有着较为完备的考虑，因此相较于国外研究而言对于我国的金融现象有着更合理的解释能力。张纪勋（2014）通过实验论证了同行业其他公司的分红行为该公司的分红有促进作用。对于孙水泉(2014) 在对上市公司股利派发情况进行分组分析后发现，连续分红的上市公司股价波动更小，分红次数与股价稳定性之间存在正相关关系。特别的，当市场周期处于下行阶段时，现金形式的分红对于股价的稳定作用更为显著。厉恩凯（2016）通过回归分析，得出了现金分红与股价之间存在着负相关的关系，而股票红利则与股价之间存在着正相关。分红的力度越大，则对股价的影响越显著。庞懋慧（2016）则以山西省的上市公司为样本，证明了，只要进行现金分红，就会显著提升公司的价值。由此可见，投资者逐渐趋于价值投资，更看重持有上市公司所带来的分红回报而非投机行为所期望的波动。但是上述这些研究存在一些缺点，即将时间点均设定为除息除权日前一天与后一天公司价值的对比，这也就导致投资者有可能是看中了“现金分红”这一事件所带来的超额收益，而非现金分红本身的投资红利。本文将以300天为时间点，研究现金分红行为对于上市公司接下来近一年内的市值的影响。对于处于成长型的公司而言，从理论上分析，该类公司往往需要大量的资金支撑其扩张，而这也是该公司上市的主要目的即融资，那么该类公司在进行分红时就会较为谨慎。如果董事会判断未来的一年内，公司的投资回报或者说是股价的上涨幅度大于市场的无风险收益率，那么出于对投资者负责的心理，将会停止分红，或者说是进行股票分红，从而扩张总股本，并保留公司的经营利润用于下一年度的投资。在“强制分红”的政策下，成长型公司该如何进行分红行为也是值得研究的问题。余岚（2009）认为，区分一只股票是否为成长型，主要取决于以下四个指标：一、预估市盈率与历史市盈率，二、销售收入增长率，三、净资产收益率，四、股价/现金流量比。一般而言，成长型的公司由于投资者对其的期待，其市盈率往往高于同行业的其他公司。更为重要的是，公司的销售收入与盈余成长率必须显著的高于市场平均水平，这才是成长型公司的一个显著特征。刘慧慧（2015）通过回归分析发现，成长型公司的分红水平与股价反而成负相关，证明了投资者对于成长型公司的投资回报更多地着眼于未来的股价提升，而非分红。

1.3相关理论

1.3.1MM理论

MM 理论由美国 Modigliani 和Miller 教授于 1961 年在其经典论文《Dividend

Policy, Growth and the Valuation of Shares》中提出,公司的价值只受到公司本身盈利能力的影响，并不受到资本结构或者分红政策的影响。MM 理论有着严格的假设条件，它是在三个严格的假设基础上提出的①完善的资本市场。完善的资本市场有四个假设条件：信息是完全对称的，信息不对称是不存在的，并且获取信息的成本为0；不存在交易成本以及发行成本；通过资本投资进行获利与获得股利之间，不存在税差，即其投资结果对于投资者而言是一样的；买方和卖方都是价格的接受者。②理性行为假设。认为投资者的行为都是是理性的，投资者的最终目标都是使他们的个人财富最大化。投资者并不认为通过股利或者资本利得存在任何的不同。③完全确定假设。投资者在资本市场中熟悉每一家上市公司的未来收益，并且对于所获的收益和承担的风险预期都是相等的。MM 理论的缺点十分明显。其前提条件十分苛刻，在实际市场中是不存在的。从而其结论对于现实情况是有所出入的。虽然 MM 理论与现实有严重的脱节，但是这一理论的提出还是为后来的研究开发了一条新路。研究者在逐步取消或降低 MM 理论假设条件的基础上进行研究，让理论更为贴近现实世界。

1.3.2代理理论

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