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目 录

第1章 引言 1

1.1选题背景和目的及意义 1

1.1.1选题背景 1

1.1.2选题目的和意义 1

1.2国内外研究文献综述 1

1.2.1国内外相关研究 1

1.2.2文献述评 2

第2章 理论基础 3

2.1概念 3

2.1.1机构投资者 3

2.1.2现金股利政策 3

2.2理论基础 4

第3章 实证分析 4

3.1 模型设定与数据说明 4

3.2 面板单位根检验及协整检验 5

3.3 回归分析 7

3.4 比较分析 9

第4章 结论 10

参考文献 10

致谢 12

我国机构投资者与上市公司现金股利政策关系研究

钱昱曦

, China

Abstract:Since twenty-first Century, the market economy to accelerate the process of institutional investors in the process of development rapidly, playing an increasingly important role in the securities market. After about thirty years in the development of institutional investors in China is gradually getting rid of the former small, scattered investors and many other shortcomings in the government's efforts to promote institutional investors. Has become a "wind vane" can not be ignored in China's market. This article from the company's cash dividend policy point of view, the heart states of institutional investors to participate in the management of the company and investment company. This paper selects 1027 listed companies, the time period for 2005-20 15 years, the "dividend signal theory" and "dividend agency theory" as the theoretical basis, the relationship between the cash dividend policy of listed companies investors and research institutions. From the perspective of empirical evidence shows that: (1) the high cash dividends of listed companies can attract more institutional investors, institutional investors in the investment decision-making, cash dividend is a very important criterion. (2) the proportion of cash dividend per share and institutional investors are Grainger causality, namely high cash dividend has positive effect on the proportion of institutional ownership, in turn, increase the proportion of institutional ownership will also make the cash dividend increase (3). In addition, the company's total assets, earnings per share BETA value and asset liability ratio will affect the proportion of institutional shareholding, and in recent years has been increasing.

Key words: Institutional Investors Cash Dividend Policy Corporate Governance Dividend Signal Theory Dividend Agency Theory

第1章 引言

1.1选题背景和目的及意义

1.1.1选题背景

我国机构投资者相较于西方来说，虽然起步较晚。但在经过约三十年的奋发进取后，已经逐步走向了快速发展的道路，规模不断扩大，政府颁发的相应的法律法规也给机构投资者提供了保障，制度趋向于成熟，并且在我国的市场中发挥着越来越重要的作用。但股权分置却很大程度地阻碍了我国机构投资者的发展，股权分置就是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，造成了流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，导致了市场供需失衡、股东利益冲突严和控制权僵化等问题。随着资本市场的不断发展，股权分置改革终于在2004年被提上了日程，制度的变革激发了中国证券市场的巨大活力。

现金股利作为公司财务管理的核心内容之一，也是最普遍最常见的股利分发形式。现金股利在一定程度上体现了一家公司的运营情况，“一鸟在手”理论认为投资者更喜欢现金股利，得到实在的收益，而不大愿意将利润留给公司用于继续投资。因此一般来说，公司发放的现金股利越多，公司的市场价值越高。

1.1.2选题目的和意义

本文将对机构投资者持股与公司的现金股利政策之间是否存在相关关系进行研究，探究是否能对机构投资者的投资行为和投资理念做出解释。自变量是公司的现金股利，因变量是机构持股比例，此外还添加了总资产、资产负债率、市净率和BETA值等控制变量，详细探究这几个指标之间的联系。我国机构投资者从2006年以来进入飞速发展，机构投资者逐渐成为较大规模的投资者。因此，以现金股利为出发点，分析机构投资者对于公司治理理念以及对于公司的投资方案具有重大的理论和现实意义。

1.2国内外研究文献综述

1.2.1国内外相关研究

机构投资者的始祖是诞生于英国的——1868年的证券投资基金，早于我国约120年。Badrinath（1989）指出，规模大且发展好的公司更能吸引机构投资者持股，机构投资者厌恶风险。Hotchkiss and Lawrence（2007）从客户效应这一方面研究了1980-2003年之间的6630个样本，证明了客户效应的存在。Brand（2002）等人对澳大利亚基金的投资偏好进行了调查，且设置了历史收益、知名度和交易成本等若干指标。大部分的实证研究都证明了现金股利与机构持股之间有很显著的关联，但是Del Guericio（1996）的研究结果却显示股利对于证券投资的影响十分微弱且起反向作用。

国内对于机构投资者与上市公司现金股利之间的关系研究基本分为这几个大类，一类是研究了机构投资者持股比例、股权结构等对现金股利的影响。如霍晓萍（2014）利用Logit模型和OLS模型从现金股利支付倾向和现金股利支付水平两个方面，考察机构投资者持股是否影响上市公司现金股利政策，但是上市公司机构投资者持股比例与现金股利支付水平没有显著相关性，公司的股利发放率并不因盈利能力增强而提高。陶启智, 李亮, 李子扬（2014）等人通过2005-2013年的统计数据，研究说明机构投资者不再拘泥于“用脚投票”，有了想要获得现金红利的动机。李传宪, 王茜璐（2011）选取了非流通股全部解禁流通的公司与股改后全流通首发的公司这两类样本，得出体现股东构成变量的机构投资者持股比例与上市公司现金股利分配倾向和分配力度均负相关。

另一类学者是着重于研究公司现金股利政策对于机构投资者持股比例的关系研究。 魏志华、吴育辉和李常青（2012）以上市公司现金股利政策为基础，实证考察发现派现多的公司能吸引更高的机构投资者持股比例。黄彪（2010）以2003-2008年的数据从现金股利政策的角度来探讨机构投资者参与上市公司治理情况，证明在股改之后上市公司公司派现概率与机构投资者持股比例之间的相关性有所增强。赵华盛（2010）建立相应的Logit和多元回归模型进行实证考察机构投资者与现金股利政策的关系，研究得出发放现金股利的上市公司的机构投资者持股比例比不派发现金股利的上市公司明显提高，但是上市公司派发每股现金股利的多少与机构投资者的持股比例没有显著的关系,说明了机构投资者仍未能达到全面参与公司治理的程度。文盛（2011）运用涵盖了股权分置改革前后的2002-2009年的数据，证明了公司发放现金股利能一定程度上吸引机构投资者，促使他们投入到管理公司的过程中来，进而促进公司的股利发放。胡小英（2011）运用多元线性回归分析方法和对比分析方法进行研究，她认为机构投资者在选股时将现金股利作为重要的标准之一。付少平（2008）和何双一（2012）以“股利信号理论”和“股利代理理论”为理论基础，他们认为派现公司、派现多公司的机构投资者持股比例分别显著高于不派现、派现少的公司，同时这二者之也是是相互影响的,机构投资者既根据上市公司的现金股利来构建投资组合,同时也参与上市公司治理,影响着上市公司的现金股利政策。张宏烨（2015）通过对2010-2013年上海证券交易所和深圳证券交易所非金融保险类上市公司样本数据的回归结果进行分析比较，认为发放现金股利的公司明显较受机构投资者欢迎，但公司若是想要获得长足稳健得发展，必须将现金股利控制在一定量内，否则将吸引一些交易型机构投资者，反而不利于公司治理。

另外也有不少学者研究二者之间的异质性问题，即对研究的样本的重要属性上存在的差异做研究，在统计性质上，这种不同表现为异方差。孙刚，朱凯，沈纯（2015）、徐寿福，李志军（2013）、王敏，周青妍（2015）和陈旭源（2015）等人都做过相应研究。 

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