论文总字数：16508字

目 录

1.引言 1

2.国内外研究现状 1

2.1国外研究现状 1

2.2国内研究现状 2

2.3文献评述 2

3.终极股权结构概念及理论基础 2

3.1 终极股权结构概念 2

3.2 终极股权结构影响股价崩盘风险的理论基础 3

3.2.1契约理论与不完全契约理论 3

3.2.2委托代理理论--第二类代理问题 4

4.研究假设与模型设计 4

4.1研究假设 4

4.2模型设计 5

4.2.1样本选择、数据来源 5

4.2.2变量定义 5

4.2.3模型构建 7

5.实证结果分析 7

5.1 描述性统计 7

5.1.1一般描述性统计 7

5.1.2 分组描述 7

5.2相关性分析 8

5.3回归分析 9

6.结论 11

6.1结论与展望 11

6.2不足 11

参考文献 12

致谢 13

终极股权结构对股价崩盘风险影响研究

张雅洁

，China

Abstract: More and more scholars will pay attention to the structure of the ultimate equity. This paper analyzes the impact of this factor on the stock price crash risk.In reality, ultimate controllers will expand the separation of control and cash flow rights through pyramid holding structures, cross-shareholdings, or double voting rights. This paper analyzes the data of listed companies in the A-stock Shanghai manufacturing industry from 2013 to 2017 by combing the previous theory, and explores the relationship between the two-power separation degree and the stock price crash risk for the company governance. In this paper,we find that the higher the divergence between control rights and cash flow rights, the greater the risk of stock price crash. Meanwhile, the the impact on non-state-owned companies is greater than that on state-owned companies.

Keywords：Ultimate Equity Structure；Divergence Between Control Rights and Cash Flow Rights；Stock Price Crash Risk

1.引言

近些年，国内外学者逐渐将研究重点放在股市的稳定性问题上。在中国，资本主义市场日益迅猛的壮大，但同时带来的是安全隐患也是巨大的。资本市场中上市公司发展的不确定性由此带来的股价的波动性都有可能引发股价的崩盘现象。股市震荡引起的连锁反应殃及金融以及其他各个行业，对于国民经济来说是一场大灾难，也不利于股市的稳定性。还会给各方投资者、股民和公司债权人带来利益上的损失。债权人、投资者等与公司利益戚戚相关的人员、学者以及负责监管金融行业的政府机构也对股价崩盘现象投入越来越多的注意力。依赖于互联网时代便捷通畅多样的信息获取渠道，许多外部投资者可以及时了解关于上市公司自己所关心的信息。倘若外界一定时期内集中获取到公司的负面信息，就能察觉到该公司财务会有陷入困境的危险或者会对其在未来能否有令人满意的盈利能力产生怀疑。这样投资者出于自保往往是大量抛售股票，在极短的时间这会造成股价的暴跌。

学术研究近些年来出现了一个股价崩盘风险的新兴领域，国内外学者也在本世纪初出现了研究股价崩盘风险的热潮；由于中国经济体制改革是逐步性的，与资本市场发展早的国家和地区相比，机制在信息透明度和股价同步性方面我国的上市公司还是存在很大改进的空间，我国的股市也很容易因为这个频繁暴涨跌。本文深入分析终极股权结构，不仅仅对企业的大股东进行研究而是通过控制链条追溯最终控制人。分析终极控制权与现金流权分离程度对股价暴跌的风险的影响，进一步加深对两权分离度的认识具有重要的理论意义和实际意义。不仅丰富了终极控制权、现金流权分离度和股价崩盘风险的理论并探索两者之间的联系，还在制度、环境等多方面对上市公司施加外部监督和为终极股东以外的其他股东和投资者提供政策方面的保护给出了具有可行性和建设性的对策和建议，有利于优化公司股权结构和完善公司治理策略，维持资本市场和证券市场有效健康发展。

2.国内外研究现状

2.1国外研究现状

早在上世纪后期就有针对股价崩盘风险相关因素的研究，外国学者先后对股价崩盘风险的诱因着手进行分析。最初有学者想从行为金融学范畴内求得这一问题的合理解释，将研究的重心放在资本市场大环境中，主要从投资者心情、信仰差别等方面进行探究。Jin（2006）^[1]以及Hutton(2009)^[2]的视角立足于企业，从企业与外界信息不对称方面研究崩盘风险的机理，发现内部管理者的自利行为会加大风险。他们认为在公司信息不透明的背景下，管理层出于薪酬，职业生涯等私人利益而倾向于隐瞒坏消息是股价暴跌的根本原因。之后，众学者着重研究股价崩盘风险受到管理层出于自利动机做出不利于公司经营的行为的影响的大小，通过研究得到了股票的股价风险会由于管理层自利动机而加大的结论。比如说：越不透明的财务报表（Hutton，2009）^[2]、越差的会计稳健性（kim,2010）^[3]、税收越多的规避（kim,2014）^[4]股价崩盘风险越高。此外，一些研究人员挖掘可能影响管理层行为的其他因素，得知管理层会仅关注股权激励政策因此重视短期业绩忽视战略发展（kim,2011）^[5]，这就加大了股价崩盘风险发生的可能性。不同其他资本主义国家，有研究者发现中国的上市公司容易受到外部政治因素影响，一旦发生对自己产生不利的政治事件就会加以掩盖，相应的加大了股价崩盘风险的可能性。

2.2国内研究现状

国内研究者对于股价崩盘风险的探索取得一定的成就：

从持股结构情况来看，吴战篪、李晓龙（2015）^[6]从大比例持股股东抛售行为与暴跌风险的关系进行研究，发现大股东的抛售行为会对股票价格的不稳定性产生激化作用。如果股东中有机构投资者参与，通常不能敏感的提前捕捉到股价的波动性，股价崩盘风险的增加也就不足为奇。王超恩（2015）^[7]经过研究证明大比例持股股东掏空公司利益的行为能加大股价暴跌风险。通过不当的内部控制，大股东削弱了短期卖空行为给公司带来的不利影响。在内部控制的五要素中，能产生显著作用的是阻隔信息沟通、干扰风险评估和控制活动，控制环境与内部监督没有太显著的作用。

朱敏、周磊（2014）^[8]认为加强政府部门监管，当局提高分析师的预测行为的规范程度对降低股价崩盘风险意义重大。因为公司内外主体之间各自掌握的信息不对称程度可以被规范化的分析师预测而适当减轻。因此，当分析师预测的精确度越高，可以越有效的减小股价崩盘风险。

从信息披露角度，潘越等（2011）^[9]通过实证分析揭示了当上市公司披露的信息越不透明，会伴随着股价崩盘现象发生的可能性越大。同时，信息的不对称程度也随着上市公司的上市时间的延长得到缓解；国有企业管理层更加重视完成政治目标而不是提高财务业绩为最终目的，这就减少了管理层为了提高业绩指标而隐瞒负面消息的倾向。邹萍（2013）^[10发现信息透明度和股价崩盘风险都会影响资本结构偏离度,而股价崩盘风险越高，公司会越快调整资本结构。

2.3文献评述

根据前人的研究成果，国内外学者从多方面深入研究剖析了股价崩盘风险的影响因素，涉及内部管理层行为，信息透明度，外部市场环境和监管环境等。原因有这三点：管理层个人自利行为的叠加和对此不能及时发现和制止而产生内部代理问题；信息不透明产生严重的内外信息不对称；外部市场环境强度影响到外界对公司内部治理的关注程度都影响了股价崩盘风险大小。总之，管理层为了自利而选择性披露信息，大股东对公司利益的掏空行为，以及外部环境的力量都决定了股价崩盘现象发生与否。

终极股权结构概念及理论基础

3.1 终极股权结构概念

股权是股东依法完成特定出资额后得到公司承诺给予的权利。换言之，股权结构就是不同股权类型在公司占的比例关系。根据股权结构的属性概念，由于持有公司股份的股东性质不同可以分类为法人股、国有股、自然人持股等。

终极股权结构中的终极股东是拥有绝对的控制权能够直接决定公司的发展经营决策的股东。其在公司股权结构中处于顶层并且掌握的控制权超过其他任一股东。该股东位于控制链的顶端，能够决定底层公司的战略方向并参与到公司的经营治理之中。终极控制权是终极股东通过控制链条各个分支而直接或者间接持有的控制权。通过金字塔持股、交叉持股、发行多类股票等方式都能以较少的股权份额获得较大的控制权。这就导致控制权和现金流权的分离。监管部门要求上市公司披露终极控制权、现金流权以及两权分离度等信息，便于外部投资者了解公司的实际控制情况，因此我们可以直接从企业年报中获得这些数据。从获取的数据可知中国上市公司控制链较为复杂，两权分离较为明显。在较高两权分离度下，实际控制人往往会通过关联交易对公司资产进行挖掘等行为，这会损害公司和中小投资者的利益。

以下流程图简单而又直观地示范了终极控制权、现金流权以及两权分离度的计算过程。以德华兔宝宝（002043）在2017年年报中公布的控股股东关系图3-1为例：

丁鸿敏

德华集团控股股份有限公司

德华兔宝宝装饰新材料股份有限公司

2.36%健%%%

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