论文总字数：17747字

目 录

摘要 3

Abstract 4

1 研究背景及意义 5

1.1 研究背景 5

1.2 研究意义 5

2 文献综述 5

2.1 国内外研究现状 5

2.2 国内外研究现状评述 7

3 理论分析与研究假设 7

3.1 理论基础 7

3.2 研究假设 8

4 股权激励对股价崩盘风险的实证研究 9

4.1 变量定义与模型构建 9

4.2 样本选择及数据来源 11

4.3 描述性统计 11

4.4 多元回归分析 12

4.5 稳健性检验 13

5 研究结论和研究不足与展望 13

5.1 研究结论 13

5.2 研究不足与展望 14

参考文献 15

股权激励对股价崩盘风险的影响研究

林佳

, China

Abstract: As the largest developing country in China, China's stock market experienced a serious collapse in 2015. Since the 19th century, the country has repeatedly stressed the prevention of financial risks and prevented the risk of stock price collapse. Therefore, Chinese stock market provides a good empirical study sample for the risk study of stock price crash. Based on the 2006-2016 between Shanghai and Shenzhen two city declare of fairness excitation plot for the first time listed companies as the research object, using the method of multiple linear regression, the observed test the nexus between the fairness excitation and shares price crash danger, and on this basis to further explore the property nature of equity incentive and the influence of the relationship between share prices collapse, get the conclusion that equity incentive crash were positively correlated with the value of relationships, state-owned enterprises are more likely than private enterprises to the stock price crash risk.

Keywords: Equity Incentive; Stock Price Crash Risk; Ownership Nature

1 研究背景及意义

1.1 研究背景

在没有有效的制度安排下企业的经营管理以及发展需要大量的资金来支撑，股票市场的建立为企业的融资提供了一个十分便利的途径，我国股市建立三十多年来，股价崩盘屡屡上演，特别是2015年，股票市场经历了大起大落，这是很难见到的现象。随后我国引进熔断机制，但当天便两次触发熔断机制，首个交易日就被叫停了，第二天更是全天休市。这表明我国虽然作为新兴的经济体，世界上最大的发展中国家，但是股票市场相较于西方发达国家仍然显得不够成熟，学术界对这个问题的研究也越来越细化。

委托人跟代理人所追求的目标是不一样的，更多的财富是委托人所追求的目标，代理人则追求自身的工资收益、更多的空闲时间等，这就不可避免的使双方产生利益冲撞。伴随着更大规模的生产和不断发展的生产力，委托代理问题也随之出现了。首先因为生产分工的进一步细化，所需要的知识也更加专业化，所以所有者因为知识能力的局限性，不适合再行使所有权；其次，专业化的分工产生了一批具有专业知识技能的人，他们比所有者有更多的知识技能，更适合来行使所有权。然而在委托代理关系中，委托者的利益往往会被代理者所侵害，现实生活中则普遍存在着委托代理关系。

我国在2006年正式引入股权激励试行方案，通过股权激励措施，公司治理是否能更上一个层次？又或是会加大股价崩盘风险产生的可能性。为了探索这些问题，本篇文章将以2010-2016的首次公告股权激励方案的上市公司为研究对象，研究股价崩盘和股权激励之间的相关关系。

1.2 研究意义

股价崩盘的产生不仅会让广大的市场参与者受损，而且还会让平稳有序的市场秩序受到侵害，最严重的是会动摇投资者对资本市场的信心。面对刚刚兴起的中国资本市场和处于经济发展转型期的中国经济，处理好股价崩盘风险，建立起一个合理有序的证券市场的重要性要摆在一个突出的位置。股权激励被看作是解决委托代理问题行之有效的解决方案，但这个方案能否真正发挥预期的作用还是个未知数，因此，对股权激励和股价崩盘风险的关系进行研究，有助于正确认识股权激励对我国股票市场崩盘风险的影响，同时也可以为稳定中国资本市场提供一种不同的视角和治理的方案。

2 文献综述

2.1 国内外研究现状

由于股市最先出现在国外，先后经历了将近四百年的发展历史，因此不论是从股市的规模角度来看，还是从股市行业的立法监管体系的完善角度来看，不可否认的是，国外的股市比我们更加成熟，因此对于这个问题的研究，国外有丰富的研究理论。

从高管特征的角度来看，Hambrick and Mason(1984)^[1]提出，虽然可能处在一样的环境中，但是不同的高管制定的决策可能是不一样的。同时由于高管具有自由量裁权，高管的个人偏好、风险好恶、能力的不同可能会使公司的投资决策有所差异，从而对公司的经营业绩和负面消息的产生造成不同的影响。

Kothari(2009)^[2]运用相关研究方法的出结论，公司管理层会为了个人的收益而置公司利益于不顾，做出一些短期行为，让好的消息不断发布，同时隐瞒不好的消息，这会导致股价崩盘风险增大。Kim and Zhang^[3]研究了股价崩盘风险是否与公司管理层的避税措施有关，作者认为避税行为使得公司的真实经营情况的获取增加了难度。Hamm(2012)^[4]提出了业绩预测的修正频率跟股价崩盘风险是正相关关系。Kim(2016)^[5]提出股价崩盘风险跟管理层的资信程度也有关联，管理层过度自信会增加股价崩盘风险发生的几率。

从会计信息质量的角度来看，股价崩盘风险产生的源头是不利的消息的不断积累，因此崩盘是否会产生的关键是信息质量的高低与否，其中以会计盈余信息更为重要，因此，国外的学者们从会计信息质量这一角度来分析股权激励对股价崩盘风险的影响。

Jin and Myers(2006)^[6]提出了股价暴跌的风险可以通过提高信息透明度来有效预防。Bleck and Liu(2007)^[7]认为环境的信息透明度越高时，越容易辨别出和算出不好的项目，不好的项目会随着较差的信息透明度一直运行着，项目则会不断亏损，亏损到临界值时，就可能触发股价崩盘风险，该结论得到了公司层面的数据支持，表明了信息透明度越低的公司越容易遭受股价崩盘风险的侵害。Kim and Zhang(2006)^[8]基于对美国市场长达四十年的数据的研究分析，提出了稳健型水平对股价崩盘风险的抑制性作用。

从股权激励的角度来看，Jensen and Meckling(1976)^[9]提出实行股权激励有助于解决委托代理问题，从而能够有效的提高公司股票的价值，进而降低股价崩盘的风险。Lazear(2003)^[10]提出，股权激励在帮助企业留住本来就有的人才的同时，还能极大的帮助企业吸引许多外部人才的加入，这使得企业的人才效应，管理水平更上一个台阶，因此企业能够得到更加有力的发展，企业的股票价值也会攀升，所面临的股价崩盘风险也会降低。Benmelech(2010)^[11]提出，股权激励措施在激励管理层更加努力时，却使得其为了日后的期权收益而瞒报现阶段公司的不利信息，一旦不利信息积累过多时，股价崩盘风险产生的几率就会加大。Kim(2011)^[12]指出，对公司的CFO进行股权激励措施会极大的提高股价崩盘风险的产生。但对CEO进行这样的股权激励措施并没有产生相同的问题，可能是因为为了维持股票高位价格，高管们会隐藏不利的消息，从而加大股价崩盘风险的产生。

国内对这个问题的研究具有代表性的观点有以下几个：李小荣、刘行(2012)^[13]提出股价崩盘风险会受高管的性别差异的影响，研究结论表明，女性高管使得代理成本和信息透明度更低。黄建新等人(2015)^[14]通过研究相关高管的背景发现股价崩盘风险与高管对自己的信任程度也有关联，过度自信能够显著的增加股价崩盘风险。潘越等人(2011)^[15]研究得出结论，信息透明度水平与个股崩盘风险呈现出负相关的关系。叶康涛等人(2015)^[16]提出内部控制信息的发布不但会帮助投资者合理的认识公司的财务报告和公司治理的效率，还会使相关利益人更加了解公司的相关消息，进而有效的降低股价崩盘风险。吴战篪、李晓龙(2015)^[17]指出管理层隐藏坏消息并不是使得股价崩盘风险产生的唯一原因，即便没有上述行为的存在，只要股票的大量持有人抛售股票就会使得个股股价崩盘风险产生。周建波、孙菊生(2003)^[18]研究指出，公司治理结构的不合理会诱使高管做出利己行为，损害公司长远利益。吕长江等人(2009)^[19]通过研究表明股权激励方案的执行并不总是由于激励的目的，也可能是一些其他的目的，如增加公司现金流等，而且许多公司的激励方案过于宽松，仅仅停留在表面。

2.2 国内外研究现状评述

（1）相关的文献中，侧重点很少有聚焦在股权激励对股价崩盘风险影响这个角度的，仅有的几篇关于这个角度的理论和实证的研究文献大都是国外学者所著的，都是基于美国公司的数据来研究的，很少有基于我国市场和我国上市公司现状来进行股权激励对股价崩盘风险的影响的研究的，特别是在我国金融改制的大背景下，对我国这方面的理论和实证研究就显得更加弥足珍贵。

（2）股权激励目前越来越成为上市公司解决委托代理问题的重要举措，然而由于理论和实证研究方面的匮乏，使得上市公司所推行的各种股权激励措施方案不是那么完善，出现各种各样的漏洞，同时大部分的学者的研究重点也没有放在股权激励与股价崩盘风险的相关性上，因此对这方面的研究有助于上市公司构建更加合理的股权激励方案，促进市场更加平稳有序的发展。

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