论文总字数：25871字

摘 要

随着市场经济的逐渐繁荣，企业的规模和交易范围得以扩大，企业的资本累积也随之增加，慢慢就导致了所有者和管理者之间的代理冲突和代理问题。同时，因为流通股比例上升，企业出现了许多外部中小股东，由于信息不对称，出现控股大股东侵占小股东的利益。由于我国特殊的背景，出现了国家股一股独大、股权集中度较高、管理层持股比例过低、大股东侵害小股东等现象，还有我国上市公司不同于融资优序理论的股权融资偏好。因为股权结构的合理安排是公司治理的基础，为减少代理冲突，降低代理成本，保障股东权益，需要优化股本结构来完善企业的治理结构。这不仅能理顺公司的治理效应，同时也可以对资本市场的完善起到一定的推动作用。本文基于股权结构治理理论、资本结构理论以及国内外学者对资本结构的影响因素的实证研究，针对股权结构的不同安排能否优化资本结构从而理顺公司治理结构的问题，提出国有股比例与资产负债率负相关、法人股比例与资产负债率负相关、管理者持股比例与资产负债率负相关、流通股比例与企业的资产负债率正相关、机构投资者持股比例与资产负债率正相关、股权集中度与资产负债率负相关以及股权制衡度与资产负债率正相关共七个假设，对我国制造业上市公司2010-2013年数据进行实证研究，研究发现国有股比例与资产负债率负相关，但是不显著、法人股比例与资产负债率呈现出显著地负相关关系、管理者持股比例与资产负债率呈现出显著负相关关系、流通股比例与企业的资产负债率正相关、机构投资者持股比例与资产负债率显著负相关、股权集中度与资产负债率负相关不显著以及股权制衡度与资产负债率显著正相关七个结论，最后根据研究结论提出五点建议。

关键词：制造业，资本结构，股权结构，资本结构影响因素

ABSTRACT

With the market continuing to develop, trade has been expanded, capital increased, and scale of enterprises have been increased, this caused separation of ownership and management, and conflicts between the owners and managers. Also, because the proportion of circulating shares rose, enterprises have a number of external minority shareholders. Because of information asymmetry, controlling shareholder misappropriate minority shareholders’ interest. Because of special background in China, there has been the dominance of state shares, higher ownership concentration, and the low proportion of managerial ownership, major shareholders against minority shareholders and other phenomena, as well as the different financing methods from other country. Because shareholding structure is the foundation of corporate governance, in order to reduce agency conflicts, agency costs, and protect shareholders' rights, we need to optimize the capital structure to improve the corporate governance structure. This will not only rationalize the effect of corporate governance, but also improve the capital market. First, there is the introduction of the background of China's capital market and significance of this research topic. Then combining theory and research results of Chinese and foreign theory and research results. Also, introduce the definition of capital structure and ownership structure, ownership and other effect factors of capital structure. Then analyze the current situation of capital structure and ownership structure of manufacturing companies. Finally, make the reasonable recommendations.

Key Words: Capital Structure，Ownership Structure，Manufacture Industry，Influencing Factors of Capital Structure

目录

第1章 绪论 1

1.1研究背景 1

1.1.1理论背景 1

1.1.2现实背景 2

1.2问题的提出 3

1.3研究意义 3

1.4研究思路 3

第2章 理论基础及文献综述 5

2.1资本结构 5

2.2股权结构 5

2.3资本结构影响因素 6

2.3.1资产担保价值 6

2.3.2企业规模 6

2.3.3非负债税盾 6

2.3.4盈利能力 7

2.3.5成长性 7

2.4股权结构对资本结构的影响 7

2.4.1股权集中度与资本结构 7

2.4.2管理者持股与资本结构 8

2.4.3股权持有者身份构成与资本结构 8

第3章 现状分析 10

3.1中国制造业上市公司股权结构现状分析 10

3.1.1股权过于集中 10

3.1.2机构投资者比例逐步上升和管理者持股比例偏低 10

3.2中国制造业上市公司资本结构现状 11

3.2.1上市公司依然存在股权融资偏好 11

3.2.2资产负债率偏低 11

3.2.3流动负债比率偏高 11

3.3外部环境 11

第4章 实证分析 13

4.1研究假设 13

4.2变量说明 14

4.2.1被解释变量 14

4.2.2解释变量 14

4.2.3控制变量 15

4.3数据来源 15

4.4实证分析 16

4.4.1描述性统计 16

4.4.2相关性检验 17

4.4.3回归模型建立 18

4.4.4回归分析 18

4.5研究结论 20

第5章 政策建议 22

5.1大力发展债券市场 22

5.2拓展直接融资渠道 22

5.3完善上市公司的投票制度 22

5.4增加法人股以及机构投资者和管理者的持股比例 22

5.5加强信息披露制度 23

第1章 绪论

1.1研究背景

1.1.1理论背景

随着市场经济的逐渐繁荣，企业的规模和交易范围得以扩大，企业的资本累积也随之增加，经营管理的复杂性以及与之对应所需要的专业化程度不断提高，相对地资本所有者的时间、精力以及能力是有限的，他们想要完全独立的控制企业经营活动的想法变得更加难以实现。当企业所有者没有办法腾出时间来控制企业的经营活动或者就算自己亲自经营但是效果并不理想，这时，公司的所有者通常不再直接作为公司的经营者，他们选择成为委托人，而职业经理人作为受托方，公司的经营管理权就被转移给了职业经理人，让职业经理人代替他们经营管理企业，在这种情况下，股东与经理人的委托代理关系应运而生。正如Berle和Means(1932)提出的那样，所有权和控制权的分离是现代公司的特征。由于委托人与代 理人的效用函数不一样，而他们都是个人效用最大化的追求者，都会按照自利行为原则选择自己的行动集合。委 托人希望自己能拥有更多的财富，而代 理人希望自己有更高的工资收入、有更多的在职消费和休息时间，因此，他们有动机降低企业的债务水平，以减少企业的投资风险和避免债权人的监督；或持有更多的现金以便其操控、支出；还可能出现为了获得个人的权势、地位、晋升机会以及更高的收入，经理人采取诸如盲目扩大企业规模和发展速度及多元化的投资等各种手段。股东和代理人之间的这种像弹簧你强我就弱，你利益多则我利益少的冲突就是Berle和Means(1932)提出的代理冲突。

现代公司除了存在股东与管理者之间的代理冲突之外，实际上还存在一类严重的代理冲突，它是由于公司大股东与外部分散的少数股东之间的利益冲突。控股大股东可能会因为追求自身利益最大化而进行投机行为，而外部股东大多希望上市公司能不断发展壮大，以此来取得证券投资的短期收益。因为他们有不同的利益目标，所以大股东在企业经营管理决策时通常都是忽略中小股东投资该上市公司的期望而仅仅只考虑自身的利益。大股东谋取利益的方式就是以中小股东的利益为代价。这就是Johnson (2000)称为的“隧道策略”(tunneling)。

现代企业面临的问题就是如何减少代理冲突，以降低代理成本，从理论上说，如果委托人能够观察到代理人的行动集合，他们就可以根据经理人行动集合对公司产生的不同影响来采取诸如聘用或辞退、晋升、是否提高报酬水平等不同的奖惩手段，此时，经理人就会选择既能使自身利益又能使股东财富最大化的行动集合。但这些措施有效的前提就是企业拥有完善的公司内部治理结构和外部治理机制，而我们认为股权结构的优化是一项无需高昂的监督成本的有效措施。因此，从20世纪30年代以来，大量学者围绕“在公司治理中，不同股权结构究竟能发挥哪些不同的作用”这一主题进行了大量的理论和实证研究分析，并据此提出了各种不同假设。目前大量的研究主要集中于对资 本 结 构的影响因素有哪些的探究，控制其他条件具体详细地研究股 权 结 构的成果则相对较少。因此，本文选择这个角度，加以阐述。

1.1.2现实背景

我国是从20世纪80年代中期开始进行企业的股份制改造，随着20世纪90年代的到来改革得到了迅猛发展。此后，我国企业的财务改革进入了创新的阶段，由于市场经济和资 本市场的快速发展，公司在融资方式上有了更多的选择。值得一提的是中国上市公司的发展是在特定的社会背景下形成的，所以我国上市公司的股权结构相比于西方发达国家有较大的区别。西方发达国家的企业通常都是采用 “优序融 资”的原则进行融资：尽可能的首先选择内部融资渠道，在内部融资不足以支撑企业的经营活动时，先考虑债务融资这种外部渠道，在其他方法都无法继续操作了就选择股权融资方式。而中国上市公司正好相悖而行，通常优先选择股权融资，而这种方式与企业财富最大化的终极目标相违背。那么我们应该如何来改善我国上市公司的融资行为。

我国上市公司还一个不同于西方发达国家的股权结构，那就是股权分置情况，除此之外，我国上市公司还存在着国家股在股权结构中占有相当大的席位、第一大股东占股比例非常大、管理层在企业持股过低、大股东为谋取自身利益侵害小股东等现象。那么，在当前的股权分置改革中，我们如何改善资本结构，完善公司的治理结构，提高企业的经济效益，进而促进资本市场以及国民经济的发展，这些问题都值得我们去深入研究。

由于针对不同的行业，国家会出台不同的经济政策来支持行业发展，各个行业的资本结构也不会相同。制造业公司在我国总的公司中占绝大多数，对我国经济的发展起着积极的推动作用，所以对制造业的研究有重要的意义。而目前国内外的学者主要集中于对整个市场进行研究，使用行业哑变量来区分，但是本文认为每个行业都有自己的特性，资本结构和股权结构都不尽相同，根据研究结果提出建议也应该是针对具体行业具体提出有针对性的政策建议。所以本文选择制造业这个占中国企业绝大多数的典型的行业来进行研究。

1.2问题的提出

从上面的分析可以看出，现代股份公司由于所有权和控制权的分离，产生了严重的代理冲突和代理难题，而且公司治理时由于股权分置的影响，采取违背“优序融资”原则的融资方式，以及为了自己的利益侵害其他股东的利益的现象。理论上认为通过监督、激励、约束与惩罚等措施可以减少代理冲突，降低代理成本，保障股东权益，但这些理论上的措施的发挥需要建立在完善的公司治理机制的基础上。那么问题就转向了如何完善公司治理机制，我们知道股权结构的合理安排是公司治理的基础，所以我们试着从优化股权结构的角度来影响资本结构，从而达到理顺公司治理的效应。因此，在本文中我们选择研究我国制造业上市公司股权结构与资本结构的关系。

1.3研究意义

（1）研究股权结构的优化对资本结构的优化也发挥着一定的功效，并且对资本市场的完善将起到一定的推动作用。虽然2005年开始进行股权分置改革，但是改革是渐变的，效果也是亟待检验的。从我国特有的股权结构来研究制造业公司资本结构的决策，观察股权分置改革后企业股权结构是否合理，从中发现问题，并提出相应解决措施或建议，这对优化我国制造业上市公司的融资行为和资本结构方面具有重要意义。

（2）研究股权结构对资本结构的影响，可以相应的理顺公司的治理效应。本文整理以往学者的研究成果并加以评述的基础上，还主要进行实证研究，从数据的角度只管可靠的解释股权结构对资本结构的影响，从中发现问题，并提出完善制造业公司股权结构的对策。现代企业都比较重视公司的治理，学者也对公司治理结构进行了大量的研究，但从股权结构对资本结构影响的角度来研究公司治理这一方面的成果却不多，结论分歧较大。在此背景下，研究股权结构对资本结构的影响具有深远的意义和价值。

1.4研究思路

第一部分 绪论。介绍了研究背景，从代理冲突、反“优序融资”原则、股权分置等角度描述了现代股份企业面临的问题；接着总结现状提出本文的研究角度，并阐述研究该论题的价值，最后简单的归纳了本文的研究思路。

第二部分 理论基础及文献综述。整理国内外学者对股权结构和资本结构的单独研究，再整理股权结构对公司治理的优化、资本结构选择的影响因素的研究成果，最后再借鉴并评述前人在股权结构对资本结构的关系上的研究。

第三部分 现状分析与假设的提出。描述国内上市制造业公司资本结构和股权结构的现状，并对形成这种现状的原因进行深入分析，并据此提出假设。

第四部分 实证研究。建立模型，设计被解释变量，解释变量和控制变量，设置筛选数据的条件，收集数据，进行极值平均值的描述性统计、自变量之间以及自变量与控制变量之间的相关性检验，根据检验结果分组设计模型，最后代入数据进行回归检验假设是否正确以及结论。

第五部分 政策建议。从上述实证分析中得出结论并提出建议。

第2章 理论基础及文献综述

2.1资本结构

资本结构是企业一定时期筹集的各种资本占总体的比例，在实际操作中，不同的学者又有自己的不同定义，一些学者坚持资本应该包括企业全部经营活动所需的资金，另外一些学者认为企业的资本应该只包括持有超过一年的资金。因此形成了以下两种不同观点：

傅元略(1999)认为资本结构这一界定应该要包括所有者权益和全部负债，这一观点还得到了很多国内外学者支持。而在布雷梅耶斯和马序斯所著的《企业理财基础》提到，短期负债不应该被包括在资本结构中，同意这一观点的还有沈艺峰、Megginson，他们认为长期资本能更加严格的衡量公司运作的长久性。

从上面可以看出，资本结构的探讨实际上关键点就在于企业资本到底应不应该包括短期资金来源。前一种计算方法的范围大于后一种，两者呈现出的是包含关系。在实务中，学者可以根据自己的研究目的来选择。本文采用广义的资本结构定义即总负债与总资产的比例关系。

2.2股权结构

根据苏武康（2003）提出，股权结构体现了企业有哪些性质的股份，又是分配在哪些投资者身上的。股权结构是研究公司的委托代理关系、所需的代理成本以及实际控制权归属等治理状况的出发点，研究我国制造业上市公司的股权结构可以从以下几个角度入手：①股权性质，股权的持有者是什么身份，将股权划分为国家股、法人股、社会公众股、外资股等股份；②股权集中度，苏武康在《中国上市公司股权结构与公司绩效》一文中提出，这即是前几大股东持股差别的大小；③发行地点，即有的上市公司是在上海、深圳上市的，而有的是在香港、纽约、伦敦等地上市的，通常分为A股、B股、H股。④股权流通性即企业的股权能不能在市场上流通，社会公众能否可以方便的在公开市场上买卖交易，比如流通A股、流通B股，中国上市公司的股本分为流通股和非流通股，国有股、法人股、内部职工股属于不能流通的股份。本文可以根据以上文献的分类界定来设定解释变量。

2.3资本结构影响因素

2.3.1资产担保价值

国内外学者关于资产担保价值的研究主要有两种观点：(1)如固定资产和存货等可抵押的物资与企业负债比率正相关；如商誉、专利技术等不可抵押资产与企业负债比率负相关。Jensen和Meekling(1976)、Myers(1977)指出，企业拥有的实体物资越多，那么企业可以用来作为担保的物资就越多，债权人的风险就会得到相应地减少，由此可知拥有较高资产担保价值的企业可能有较高的负债水平。Myer S和Majluf(1984)同样也认为，企业在借款时如果可以利用实体物资进行担保，可以减少借款人由于信息不对称而产生的风险，让他们更加放心，从而减少资金筹措成本。(2)不可抵押资产（如专利技术、商誉等无形资产）与企业负债比率同样存在正相关的关系。Grossman和Hart(1982)指出，企业有很多高新技术等无形资产，说明企业在某个领域做得非常好，无形资产也可以作为企业能否在将来一段时序的时间发展的很好的依据，所以债权人看到这一点后也会借款给这样的企业，所以，它们同样能获得能够足够的债务。

2.3.2企业规模

国内外学者关于企业规模的研究主要有以下三种观点：一是负债率与企业规模呈正相关关系。洪锡熙和沈艺峰(2000)用总资产作为自变量进行研究得出了上述结论。Titman和Wessels(1988)认为，大企业不易破产的原因是他们通常采取多元化的经营模式来规避风险，可是小企业由于规模小、经营成果也不高，导致他们并没有多少有形资产，这样一旦破产倒闭，债权人借的钱就可能拿不回来了，所以他们更加偏向于借款给大企业。二是负债率与企业规模呈负相关关系。王娟和杨凤林(2002)的研究结果表明，企业的规模和经营范围不断扩大，但债务并没有随之提高反而出现了下降的趋势。三是债务比率与企业规模之间没有呈现出明显的相关性。陆正飞和辛宇(1998)支持虽然企业规模和负债率正相关，但是不显著这一观点。

2.3.3非负债税盾

国内外学者关于非负债税盾研究主要由以下几种观点。第一种观点认为，因为折旧也像借款利息那样具有抵税作用，Deangelo和Masulis(1980)相信，拥有较多非负债税盾的公司更少的采用债务筹资方式。第二种观点则认为，那些拥有较高非负债税盾的企业如果举借太多借款，可能导致原有的抵税效果达不到预期。因此可以看出债务比率和具有抵税效应的非负债税盾之间同样呈现出负相关关系。

2.3.4盈利能力

国内外学者对公司业绩的研究结论有以下两种：一是负债率与公司业绩呈负相关关系。陆正飞和辛宇(1998)采用净利润/主营业务收入作为自变量进行研究，得出上述结论。同样的支持者还有冯根福、Short等(2002)、Brai1Sford等(2002)、吴林江和刘世彦(2000)、Friend等(1988)、Jensen等(1992)、Berger等(1997)。二是负债率与公司业绩呈正相关关系。洪锡熙和沈艺峰(2000)采用与陆正飞和辛宇(1998)一样的研究方法，却得出企业盈利能力越强，负债水平越高这不一样的结论。还有王娟和杨凤林(2002)则采用净资产收益率作为解释变量的指标。

2.3.5成长性

国内外学者对成长性的研究结论主要有以下三种：一是债务比率与公司成长速度呈正相关关系。吕长江和韩慧博(2001)在文章中采用主营业务收入增长率作为自变量的衡量，发现企业的成长能力越高，借款越多。二是负债率与公司成长性呈负相关关系。Jensen(1986)和Stulz(1990)发现，企业没有那么多可以让他们法速发展壮大起来的投资机会时，他们就没有很多经营活动，这时股东可能会通过借款来找债权人一块儿监督管理者的行为，防止他们的自利行为。另外，Kim和Sorensen(1986)等人也通过研究得出相似结论。三是负债率与企业成长速度之间并没有显著关系。学者陆正飞和辛宇(1998)采用的自变量是企业的总资产变化率，发现公司的成长能力与债务比率尽管有点负相关，但是并不显著。

2.4股权结构对资本结构的影响

2.4.1股权集中度与资本结构

Means and Berle (1932)认为，如果公司的股东们持股比例不高并且基本没有太大差异，会导致企业在控制权和所有权两权分离情况下会出现经营人员起到实际控制企业的局面，而对于那些小股东而言，他们没有意识当然也没有能力对企业的经营活动施加影响，在这种情况下股东们没有办法对管理者进行有效的监督。Grossman和Hart(l980)提出，如果公司股份太分散，由于监督所付出的费用大大高于其回报，导致这些分散的小股东们不愿意同时也没必要去积极地监督管理者。但Pound(1988)认为，企业的大股东通常并没有发挥他们应有的监督职能，反而与管理者勾结在一起以牺牲外部小股东的利益为代价来谋取暴利。

归纳评述一下上面的观点：（1）如果债务能够减少经理人员的在职消费，并且这种监督方法的成本不高，那么大股东就会选择使用债务来作为一种有效的纪律机制，它们之间的影响就是正相关。（2）但由于企业的大股东通常并没有发挥他们应有的监督职能，反而与管理者勾结在一起以牺牲外部小股东的利益为代价来谋取暴利。这种情况下股权越集中，也有可能债务越少。（3）还有一种观点，如果上面两种情况相互作用，那么股权结构集中度与资本结构的关系并不明确。

2.4.2管理者持股与资本结构

（1）Jensen和Meckling(1976)提出，管理者持股比例增加可以使让他们与股东相同，都是想要企业能够不断蓬勃发展，在将来持续的一段时间里都能产生更大的利润，那么他们就会减少自己的消费和休息时间，更多地投入到企业经营当中。（2）管理者持股增加的同时他们风险厌恶程度也会有所提高，他们害怕企业破产，这样不仅会失去工作，连投资到公司的钱也投资失败了，这样他们增加债务的动机可能会减少。Harris和Raviv(1988)还认为，除了风险问题，为了满足企业的经营所需要的资金，他们必须要融资，而股权融资会稀释他们已有的股权，所以他们在决策时会比较偏向于债务来满足需求。（3）我国经理人持股普遍比较低，使得他们没有办法对公司施加重大影响，所以，管理者持股比例与债务比率无明显关系。

2.4.3股权持有者身份构成与资本结构

（1）国有股：一方面，肖作平(2004)指出，虽然国家股在股权结构中占有很大比例，但并没有进行真正的人格化，国家没有精力对管理者进行有效的监管控制。所以为了达到规避风险的目的，管理者常常降低债务比率。而胡国柳和董屹(2005)却有不同观点，虽然作为国有股股东的政府没有精力直接对企业进行监督控制，但他们可以通过对管理层实施间接的影响。比如驱使管理层增加投资，寻找更大收益的项目，刺激他们向银行借款来实施这些政府项目。而地方经济扩张了，政府和经理人可以分享利益，同时政府官员也因为政绩斐然是他们获得提升职务的机会，如此循环。

（2）法人股：肖作平(2004)认为，法人股比国家股更加具体人化，他们有权在股东大会时选举公司的管理人员、决定企业如资本结构等重大问题，他们还可以向经理人员要求获得内部的消息。所以他们有能力同时也有必要监督控制企业的经营活动，因而法人股比例与债务比率正相关。

（3）流通股：胡国柳和董屹(2005)认为，社会公众股是那些在市场上流通的，可以公开买卖的股份，但由于这些股份的持有人多半是外部的小股东，他们如果想要对公司的治理进行监督所花费的时间金钱可能大大超过了能获得的收益，所以外部小股东通常都会存在搭便车的现象，因此难以发挥“用手投票”的监督作用。同样地，由于我国资本市场不健全，企业与外部股东的信息不对称，导致了外部小股东“用脚投票”也难以实现。因此那些流通股比例较高的企业，管理者往往更能够对企业进行实际的控制，这时他们不会选择增加债务来让借款人有机会监督他们的行为，所以企业的债务水平反而越低。

（4）机构投资者：何佳（2009）指出，股权改革之后流通股大大的增加了，在公开市场上也能方便的进行交易，这是催生出了一批有能力的投资者，他们具有更专业的知识，并且由于是第三方，他们能够更加公正的评价企业的经营状况，同时因为有专业的能力和充分的精力，他们在公司治理中能起到很好地促进作用。他们为了保证自己的投资收益，会希望有更多的人来监督股东和经理人的行为，所以这是他们就会去寻找与自己利益相同，能够共赢的债权人来和自己一起监督企业的行为。

第3章 现状分析

3.1中国制造业上市公司股权结构现状分析

3.1.1股权过于集中

图3-1股权集中度

从表3-1和图3-1可以看出，第一大股东占着绝对的优势，平均占到了37.39%，股权主要都集中在第一大股东手里。而第二到第五大股东持股比例之和仅仅平均为19.65%，，与第一大股东持有比例相差较大，说明我国上市公司股权分布不均衡，股东之间的实力不均。

3.1.2机构投资者比例逐步上升和管理者持股比例偏低

从上表可以看出，流通股比例逐年增加，我国股权市场更加开放，管理者和机构投资者持股比例也在平稳增长，机构投资者已逐渐成为企业股权结构中一个重要组成部分，在发挥监督效用上起着重要作用，但比例仍然太低。

3.2中国制造业上市公司资本结构现状

3.2.1上市公司依然存在股权融资偏好

外部融资结构总融资额为经营的现金流和外部融资之和，其中外部融资又由债券融资（债券融资为短期借款、交易性金融负债和长期借款、应付债券和长期应付款之和）和股权融资（股权融资为新增发行的股权和债转股的股权组成）。由表3-3可知，企业外部融资大于内部融资，企业在融资方式选择上更加偏向于外部融资，其中外部融资中股权融资大于债券融资，企业更加喜好股权融资。

3.2.2资产负债率偏低

从上表可以看出，制造业的资产负债率在逐年上升，但还是低于所有行业总体的资产负债率。

3.2.3流动负债比率偏高

从表3-5可知，流动负债占据整个负债的绝大部分。一般来说，流动负债占总负债的50%比较合理，一旦流动负债太高，就可能会出现资金周转不灵，不能按时把本息和还给借款人时，企业就会面临被追债的财务危机。

3.3外部环境

（1） 我国上市公司股权结构最典型的也是最具有中国特色的特征就是股权高度集中，很多企业都是直接或者间接的国有控股，而国有股是不能在市场上流通的股份。虽然我国2005年开始进行股权分置改革，但是改革是渐变的，效果也是亟待检验的。

（2）因为很多企业的经营收益都过低，这一现象影响了投资者的信心，间接的影响着公司的融资水平。因为收益较低，所以内部融资少，这就是企业管理者持股比例低的一个原因。但资金是公司经营活动必不可少的，所以公司只有趋向于选择外部融资。

（3）根据优序融资理论，企业是尽可能的首先选择内部融资渠道，在内部融资不足以支撑企业的经营活动时，先考虑债务融资这种外部渠道，因为借款利息具有抵税作用，可以减少融资成本，同时又不会稀释股东已有的股权。只有在其他方法都无法继续操作了，才会选择股权融资方式。而中国上市公司正好相悖而行，究其原因一方面是我国股民普遍希望通过股票市场赚热钱，这导致了股票投资过度，企业就抓住股民的心理，来以低成本进行融资。我国股权分置改革后，流通股增加，对证券市场来说是一个积极的信号，导致很多企业的价值被高估，但实际发放的股利又很少，所以股权融资成本低。而另一方面，我国债券市场发展缓慢，如果公司想要发行债券会发现要求相当严苛的条件，时间精力以及成本都比较高。

（4）因为银行大多是国有控股，所以银行和国有企业之间存在着某种联系，由于国家对银行的担保，银行大量的把资金贷给大企业、基础设施、房地产等部门，使得少数行业投资过热。

第4章 实证分析

4.1研究假设

肖作平(2004)指出，国家股代理人在公司治理中并没有发挥出积极的监督作用，甚至出现所有权虚置缺位的情况。虽然国家股在股权结构中占有很大比例，但并没有进行真正的人格化，国家没有精力对管理者进行有效的监管控制。为了规避风险，管理者会选择降低债务比率。

假设一：国有股比例与资产负债率负相关

法人股股东除了能在股东大会时进行选举管理层、资本结构等重要企业治理问题进行投票以外，他们有权获得内部信息。因此，法人股股东在公司治理中有动机也有能力来监督企业的经营活动，防止有的股东和管理者牺牲公司利益来利己。当市场中的投资者看到这个公司的法人股比例比较高时，他们会认为这家公司的监督是有一定效果的，自己利益被损害的可能性就降低了，所以为了获得收益，他们也会投资这家公司。股权融资的成本下去了企业就没有必要采取债务融资了。

假设二：法人股比例与资产负债率负相关

Jensen和Meckling(1976)提出，管理者持股可以有助于减少他们自己的奢侈消费、侵占股东利益和进行其他不能使企业价值最大化的行为。在前面我国制造业上市公司股权结构现状中提到，我国制造业企业管理者持股比例低，股权刺激对管理者影响不大。但是，如果企业破产，那么管理者将会丧失工作，所以从自身利益角度出发，管理者偏向于减少债务来降低企业破产风险。同时，为了可以使自身利益最大化，如在职消费、闲暇工作，管理者也不希望有债权人来监督他们，所以管理者选择减少债务。

假设三：管理者持股比例与资产负债率负相关

股权分置改革后，流通股拥有了很高的比例，那么“搭便车”的现象就越来越少，他们希望公司拥有长期价值，这与债权人的利益趋于一致。他们希望自己的投资能得到回报，而不是被股东或者管理人员侵占，所以他们希望有债权人和他们一起来监督企业的经营。

假设四：流通股比例与企业的资产负债率正相关

因为机构投资者具有专业的能力和充分的精力，他们在公司治理中能起到很好地促进作用，并且由于是第三方，他们能够更加公正的评价企业的经营状况。他们为了保证自己的投资收益，会希望有更多的人来监督股东和经理人的行为。

假设五：机构投资者持股比例与资产负债率正相关

Pound(1988)认为，企业的大股东并没有发挥自己应该的监督作用，取而代之的是他们常常与经理人员相勾结，联合起来侵害中小股东的利益。为了能不当的谋取更多的利益，他们不会希望有人来监督他们的不当行为。

假设六：股权集中度与资产负债率负相关

股权制衡度（大股东联盟治理）会产生一种合谋效应，就是对假设六中提到的大股东往往与管理者共谋侵占中小股东的利益这种情况的反击。股东们虽然各自都只拥有较少的股份，但是大家联合起来找一个人来替他们完成对企业的监督和控制，保证他们的利益不在不知名的状况下被损害。他们会联合债权人一起来监督防止不当行为的产生。

假设七：股权制衡度与资产负债率正相关

4.2变量说明

4.2.1被解释变量

在第二章理论基础及文献综述中提到了学术界对于资本结构表示的选择主要有三种。基于本文的研究目的，为了更全面的反映研究结果，本文选择总资产负债率作为被解释变量即因变量。由于以往的学者普遍都采用总资产负债率作为衡量指标，为了增加文章的可比性，本来采用广泛使用的指标。

4.2.2解释变量

在第二章理论基础及文献综述中提到了股权结构对资本结构的影响因素分为股权集中度、管理者持股、国有股、法人股、流通股、机构投资者持股，这里就不再赘述。同时再添加一种指标大股东联盟治理

4.2.3控制变量

在第二章理论基础及文献综述中提到的除了股权结构以外的，对资本结构产生影响的变量：资产担保价值、公司规模、非债务税盾、盈利能力、成长性都设置为控制变量。在这里，另外引入一个控制变量即哑变量年度(YEAR)，对哑变量进行0，1的赋值，本文选取的年度有4个，则引入三个哑变量。

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