投资-现金流敏感度能够作为融资约束的好的度量吗？

论文总字数：22379字

摘 要

当一个市场是完全竞争的时候，无论企业是从内部获得资金还是从外部获得资金，需要花费的成本都是一样的。所以在企业做投资决策的时候，只需要考虑市场上的投资机会能够带来多少的投资回报。但是在现实中，由于存在信息不对称和交易成本，市场往往不是完全竞争的，这就导致了企业无法以相同的成本来获得内部和外部融资。在这种情况下，新的负债和股本形式的外部融资并不总是有效的，为了满足企业的投资需求，企业有时候非常依赖内部融资的有效性，在这种情况下，企业是有融资约束的。企业的融资和内部现金流在企业做投资决策的时候都发挥着重要的作用。

在企业产生了融资约束问题的时候，如何正确的做出投资决策已经成为公司财务领域的一个热点问题。但是，迄今为止，融资约束与投资-现金流敏感福之间究竟存在着何种关系，学者们始终还未给出一个统一的结论，关于这个研究的争议也一直存在。从我国改革开放至今，我国的资本市场一直在不断的完善和发展，并且国家一直在推进国有体制的改革。但目前的改革和发展仍处于初级阶段，我国资本市场，国有企业以及民营企业发展仍然存在着一定问题。而对于企业来说，我国现在的这种发展阶段，使得他们自身的外部融资约束问题显得更加的突出。在我国不断的推进市场化改革的背景下，研究我国企业的融资约束情况有着很大的意义，为我国企业的改革提供一些有用的信息，从而帮助我国的企业制定投资决策。

关键词：融资约束 投资行为 托宾Q值 投资-现金流敏感度 投资决策

Investment-cash flow sensitivity can not be a good measure

of financial constraints

Abstract

When a market is perfect , a company should pay the same cost to get the money they need , no matter how they get the money, from the inside of the company or outside . So when the company need to do the investment decision, it only need to consider how much return does the investment opportunities can bring. But in the reality, because of the existence of information asymmetry and transaction cost, the market is not perfect usually. So company can not use the same cost to get the internal and external financing. In this case ,the new In this case, the new form of debt and equity of external financing is not always effective, in order to meet the investment needs of enterprises, companies sometimes depends greatly on the effectiveness of the internal financing .In this case, enterprise is facing financing constraints. Financing and internal cash flow are play an important role in enterprise’ financing and investment decisions.

When enterprise is financing constraint problem, how to make the correct investment decisions has become a hot issue in the field of corporate finance. But, what relationship it is between financing constraints and investment-cash flow sensitivity. there is still not a unitive conclusion between the scholars. Since China’s reform and opening up, China’s capital market has been development and improvement. But now, the current reform and development is still in its infancy, the capital market is still exist some problems. For enterprises, a this development phase now of our country, make their own external financing constraint problem more prominent .Under the background of our country, to research our country enterprise financing constraint conditions has great significance.

KEY WORDS: financing constraint; Investment behavior; Tobin's q; Investment - cash flow sensitivity; Investment decisions

目录

摘 要 I

Abstract II

第一章 绪论 1

1.1 研究背景 1

1.2 研究意义 2

1.3 主要观点和基本框架 2

第二章 中西方文献综述 3

2.1 国外关于投资-现金流敏感度与融资约束的关系研究 3

2.1.1 FHP(1988)的正相关关系研究 3

2.1.2 KZ（1997）的负相关关系研究 3

2.1.3 非线性关系研究 4

2.2 国内关于投资-现金流敏感度与融资约束的关系研究 4

2.3中西方对投资-现金流敏感度与融资约束关系的研究差异 5

第三章 数据选择和样本分类 6

3.1 研究的数据来源和说明 6

3.2 企业融资约束程度的不同判断标准 7

3.2.1 适用于国外企业的分类标准 7

3.2.2 适用于中国企业的分类标准 8

3.3 基于分类标准的假设分析 9

第四章 融资约束与投资-现金流敏感度相关关系的研究分析 10

4.1 模型设计 10

4.2 模型选择 17

4.3 模型分析 17

第五章 结论及政策建议 15

5.1 结论 15

5.2 政策建议 15

5.2.1政府要完善市场体系，建立健全各项相关政策 15

3.2.2企业要加强监督，主动减少与投资者间的信息不对称 16

致谢 17

参考文献 18

第一章 绪论

1.1 研究背景

企业在需要为投资项目进行融资的时候，一般有三个渠道。第一，企业可以使用经营活动中的现金流来满足其投资的资金需求，这种融资方法被称为内部融资。第二，企业可以向银行寻求贷款支持，或者发行债券，以负债的行为获得需要的资金。第三，企业可以通过在证券市场上发行股票，通过增发股票的行为获得资金。第二种和第三种融资方法被称为外部融资。当企业使用第一种方法来进入融资的时候，即使用内部融资的方法，这时，企业内部的现金流就会对企业的投资行为产生影响，这就是相关的文献中所说的企业的投资-现金流敏感度。当企业用第二种负债的形式进行融资的时候，会提高企业的负债率，使得企业的财务风险也随之增加。而企业用第三种增发股本的方式进行融资时，获得需要的资金的周期较长，且过程比较繁琐。

投资-现金流敏感度指的是企业的现金流对企业投资支出所产生的影响。在现有的文献中，学者们采用了不同的分类标准来研究当企业具有不同的特点时，它们的投资-现金流敏感度有什么差异，通过研究投资-现金流敏感度，我们能够更加了解企业的融资和投资行为。但是关于投资-现金流敏感度产生的原因，学者们主要存在两种争论。一是由于信息不对称的存在使得企业产生了融资约束。在信息不对称的条件下，投资者对投资项目并不是非常了解，对投资项目的期望收益会提升很多，并且投资者会避免投资那些收益水平相对低的项目中。这就使得项目的收益水平较低的企业，很难从企业的外部获得足够的资金，导致企业的外部融资约束程度变大，所以如果这类企业的内部有足够多的现金流，他们就会更加愿意从企业内部来获得资金，以达到其投资项目所需要的资金要求。二是自由现金流假设下的投资不足。Jensen和Meckling （1976）指出，由于公司的管理人员和股东的追求的利益不同，公司的管理人员也许会利用自己的职权便利为自己牟取利益，而这种行为会使得公司股东的利益受损。为了追求自身的利益最大化，公司的管理者可能会存在投资过度的现象，而管理者最轻易能够获得的融资来源就是企业内部的现金流。所以，当企业有足够的内部现金流的时候，公司的管理人员可能会将资金投入到净现值是负的项目中去。管理者通过损害企业价值来增加投资，来达到其扩大投资规模，提高企业产量的目的。

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