论文总字数：35951字

摘 要

有研究发现价值型股票的收益比成长型股票的收益更高，它们之间的差异被叫做价值溢价。价值溢价是一个众所周知的异象，对于价值溢价的存在得到了国内外学者的肯定，而关于价值溢价的成因则存在较多不同的学说。近来有研究把公司现金流时点的不同和股票收益联系起来，把债券久期的概念扩展到股权。公司现金流支付时点的概念被叫做“股权久期”。本文试图从公司现金流角度探究价值溢价背后的成因，研究价值溢价和股权久期的关系。本文首先基于Dechow等人（2004）提出的方法，对我国A股计算了从1993年到2014年之间的隐含股权久期。之后通过研究发现我国A股市场存在价值溢价现象，并发现了隐含股权久期和股票的账面市值比之间存在负相关关系，即成长型股票有更长的久期，价值型股票久期较短。本文构建了一个与隐含股权久期相关的风险因子，然后建立了一个包含股权久期风险因子的模型，在1996年7月到2015年6月这段时期内检验了该模型对价值溢价的解释能力，并比较了该模型与CAPM以及Fama-French三因子模型的表现。通过实证得到了以下结论：股权久期模型对价值溢价存在解释能力；股权久期模型和Fama-French三因子模型对股票收益率有相似的解释能力；这两个模型的解释能力都比CAPM模型好。

关键词:现金流；价值溢价；隐含股权久期

Research on Value Premium and Implied Equity Duration in the Chinese Stock Market

Abstract

Studies have shown that the value stocks have higher returns than the growth stocks in markets. This difference is called the value premium. The value premium is a well-known anomaly, which has been affirmed by the scholars at home and abroad. There are many different theories about the source of the value premium. A series of recent papers relates the difference in the timing of firms’ cash flows to the returns on their stocks, extending the concept of bond duration to equities. The concept of the timing of firms’ cash flows payments is called “equity duration”. This paper attempts to investigate the source of the value premium from the perspective of the company's cash flow and the relationship between the value premium and the equity duration. Firstly, the implied equity durations of China A-shares are calculated from 1993 to 2014 based on the method proposed by Dechow et al. (2004). The value premium phenomenon exists in China's A-share market. There is a negative correlation between the implied equity duration and the book-to-market ratio for stocks, which means that growth stocks have long equity durations and value stocks have short equity durations. This paper generates a risk factor related to the equity duration and constructs a model including the risk factor related to the equity duration. This paper tests the model's ability to explain the value premium and compares the performances of this model, the CAPM model and the Fama–French three-factor model from July 1996 to June 2015. The empirical results are as follows: The equity duration model can explain the value premium. The equity duration model has similar performance for Chinese stock returns to the Fama–French three-factor model. These two models have better performance than the CAPM model.

Key words: cash flow; value premium; implied equity duration

目录

摘要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1 研究背景 1

1.2 研究意义 1

1.2.1 选题的理论意义 1

1.2.2 选题的现实意义 1

1.3 研究思路与方法 2

1.4 可能的创新点 2

第2章 文献综述 3

2.1 价值溢价及其成因的相关研究 3

2.2 公司现金流与价值溢价的相关研究 4

2.3 本章小结 6

第3章 隐含股权久期的计算 7

3.1 隐含股权久期模型简介 7

3.2 一个隐含股权久期的计算示例 11

3.3 本章小结 13

第4章 价值溢价研究 14

4.1 组合构造和账面市值比因子计算 14

4.2 价值溢价的实证检验 14

4.3 隐含股权久期与账面市值比的关系 16

4.4 本章小结 16

第5章 CAPM、三因子与股权久期模型的比较分析 17

5.1 样本选取与数据来源 17

5.2 研究变量设计 17

5.3 实证模型及结果分析 17

5.3.1 CAPM模型 17

5.3.2 Fama-French三因子模型 18

5.3.3 股权久期模型 21

5.4 本章小结 24

第6章 结论与建议 25

6.1 结论 25

6.2 建议 25

6.3 研究局限与展望 26

致谢 27

参考文献 28

附录 31

绪论

研究背景

随着越来越多的市场异象的发现，CAPM模型的解释能力有很大的局限性。在这些市场异象中，价值溢价和规模溢价受到了学者们的广泛的关注。账面市值比高的公司股票被归为价值型，而那些账面市值比低的公司股票被归为成长型。价值型股票的收益比成长型的收益更高，它们之间的差异被叫做价值溢价。Fama和French（1993）提出了包含三个风险因子的模型，结果表明它在解释美国股票资产组合的横截面收益时是有效的。第一个因子与总体市场有关，第二个和公司规模有关，第三个则和账面市值比有关。Fama和French（1995，1996）得到证据巩固了这个模型的有效性。国内研究表明，我国也存在价值溢价。对价值溢价进行深入研究，有助于建立健全我国资本市场的运行机制，提高投资者的投资决策水平。

本文的目的在于通过股权久期来衡量公司现金流，探究公司未来的现金流与价值溢价之间可能存在的联系。本文试图建立一个包含股权久期相关风险因素的模型，检验它是否能够解释价值溢价，同时比较它和CAPM以及Fama-French三因子模型的表现。

研究意义

选题的理论意义

价值溢价是一个众所周知的异象，但是对于引起价值溢价的原因存在很多不同的学说。近来有研究表明价值溢价与被财务决策和投资决策所影响的公司现金流之间存在一定的联系。最近的一系列研究把现金流的时间点的不同和股票收益联系起来，把债券的久期概念扩展到股权。关于公司现金流的支付时点的概念被叫做“股权久期”，它衡量了公司未来现金流支付的平均到期时间。与股权久期相关的风险因素可能会在一定程度上解释股票收益。国外研究表明，长久期股票倾向于是价值型股票，短久期股票倾向于是成长型股票。目前国内对价值溢价背后的成因的研究较少，并没有统一的说法。本文对价值溢价及其可能的成因进行研究，有助于完善我国目前对价值溢价的研究，完善对影响股票收益的风险因素的理解。同时也能够扩展对股权久期的相关研究。

选题的现实意义

对我国个人投资者来说，在进行投资时普遍存在一些问题。比如，持股时间平均来看较短，交易过于频繁，导致换手率过高。投资者更偏好短线投资，存在过度投机的现象。对于投资者来说，股权久期可以帮助他们了解公司未来的现金流风险，对长期股权投资期限进行了解，从而根据自己的投资期限来选择合适的股票，帮助希望持有股权进行长期投资的投资者做出合理的决策。这能够增强投资者价值投资和长期投资的理念，促进投资者进行理性投资，提高投资者的决策水平，对投资者进行资产组合的选择有重要意义。同时，股权久期能够帮助投资者进行资产组合的管理，可以和债券久期结合在一起，对组合的久期缺口进行判断，采取措施主动进行管理，从而减小组合的利率风险。

研究思路与方法

本文首先在对国内外相关的理论研究和实证研究进行梳理的基础上，根据Dechow 等人（2004）提出的隐含股权久期模型，计算我国从1993年到2014年之间的沪深A股的隐含股权久期。然后，对在我国A股市场上是否存在价值溢价这种异象进行了检验。为了研究公司现金流与价值溢价是否存在关系，本文对隐含股权久期和账面市值比之间的关系进行了检验。本文构建了包含隐含股权久期因子的模型，探究该模型对价值溢价和组合超额收益的解释能力，并将其与CAPM和Fama-French三因子模型进行比较。

可能的创新点

本文可能存在的创新点是把Dechow等人（2004）的隐含股权久期模型运用到中国A股市场，计算A股从1993年到2014年的股权久期。并研究了股权久期和账面市值比之间的关系，通过股权久期对价值溢价与公司现金流之间的关系进行探究。

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