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摘 要

本文使用了沪深300指数及其股指期货的5分钟高频数据，研究了中国现货和期货市场所发生的联合跳跃行为，并探究联合跳跃行为特征，以及它们与宏观经济数据公布之间的关系。研究结果显示，两个市场间确实存在着显著的联合跳跃行为，而且当现货或期货的任一市场发生跳跃行为时，都有约45%的概率发生联合跳跃行为。此外，我们利用稀有事件logit模型，发现GDP增长率、CPI、PPI、固定资产投资完成额、出口金额和M2六项数据的公布所带来的冲击效应会显著影响联合跳跃行为的发生概率。

关键词：跳跃行为，联合跳跃行为，宏观经济数据，现货，期货

Cojumps in China’s Stock Index Futures and Spot Markets

The Empirical Research of CSI300 Futures and Spot

Abstract

This paper extracts cojumps across China's spot and futures markets by analyzing the 5-minute data of CSI300 futures and spot, to examine the characteristics of cojumps as well as their association with macroeconomic announcements. The results indicate that there are many significant cojumps and that there is approximately a 45% probability of cojumping when jumps occur in the spot or futures market. Moreover, applying the rare event logit regression, we find that GDP growth rate, CPI, PPI, fixed investment, total exports and M2 announcements significantly impact the probability of cojumps.

KEY WORDS: Jumps, Cojumps, Macroeconomic announcement, Spot, Futures

目录

第一章、绪论 5

1.1 引言 5

1.2 文献综述 5

1.3 本文的研究目的及主要研究内容 6

第二章、联合跳跃行为的识别方法 8

2.1 跳跃行为的识别 8

2.2 联合跳跃行为的识别 9

第三章、联合跳跃现象的识别分析 10

3.1 数据描述及处理 10

3.2 跳跃行为的特征分析 11

3.3 联合跳跃行为的分析 14

第四章、联合跳跃现象与宏观经济数据公布的关系 16

4.1 宏观经济数据公布 16

4.2 宏观经济数据与联合跳跃行为的统计性分析 17

4.3 稀有事件logit模型设定及参数估计方法 18

4.4 回归结果分析 20

第五章、结论及建议 22

致谢 23

参考文献（References） 24

第一章、绪论

1.1 引言

自从2010年沪深300股指期货合约正式上市交易以来,我国金融期货不断发展和创新，随着上证50、中证500等新兴期货合约的不断出现，我国的股指期货市场成为了中国金融市场的一个重要组成部分。而股指期货市场也与中国A股现货市场也有着不可分割的关系，两者相互影响、相互依赖，其波动趋势的一致性也体现了两者的高度关联。然而期货合约的出现，除了对我国金融市场的完善有着重要意义之外，也引发了不少新的问题。例如在2015年的A股“股灾”中，股指期货市场的高杠杆性、高波动性也在一定程度上加剧了现货市场的波动、为所谓的“做空势力”提供了扰乱市场的渠道。所以我们应当充分重视股指期货市场及其与现货市场的联系，并对此进行深入的研究。

我们可以从前人的研究中认识到，中国股指期货市场与现货市场都存在着跳跃行为。那么，两者的跳跃行为之间是否存在联合跳跃现象呢？这种联合跳跃行为的背后又是否存在着宏观的经济原因？这些都是十分具有研究价值的。

联合跳跃，指的是在不同资产或市场里，同时发生跳跃行为的现象。从风险测量和投资组合管理的角度来看，描述联合跳跃的特点和动向将有助于我们更加了解现货和期货价格与一些经济因素之间的关系。本文采用了高频数据，试图研究在中国现货和期货市场之间，所发生的高频的联合跳跃情况，并探讨其联合跳跃的特征。此外，本文也研究了宏观经济数据的公布对现货和期货市场之间联合跳跃行为的影响。

1.2 文献综述

关于跳跃行为，对后世有深远影响的研究最早可以追溯到Merton（1976）的研究。而在最近的一些文献里，我们也看到了一些有关跳跃的研究，例如，Huang（2007）、Evans（2011）、和Miao等（2013）的研究，他们强调了跳跃行为与宏观经济新闻公布之间的关系；Yan（2011）、Bollerslev和Todorov（2011）、Bollerslev等（2016）的研究，则侧重于跳跃行为的风险溢价。

此外，也有一些研究报告是关于多个资产或多个市场中的联合跳跃行为的。Dungey等（2006）的研究，考察了不同到期日的债券同时出现跳跃行为的情况，他们通过研究发现了收益率曲线中间的地方是最有可能发生联合跳跃的，此外，在接近到期日的时候还特别有可能发生特殊的跳跃行为。Lahaye等（2009）的研究，则通过评估宏观经济的冲击性消息对跳跃行为及联合跳跃行为的影响，进而探讨在美国的汇率、股票、债券市场里的联合跳跃情况；根据研究结果，他们发现，以非农就业、和联邦基金为标的的新闻公布，是对跳跃行为、联合跳跃行为最有影响力、最重要的新闻，而该现象普遍存在于各种资产市场。Dungey和Hvozdyk（2012）的研究，则应用了由Jacod和Todorov（2009）开发的二元跳跃测试，来分析美国财政数据里，现货和期货的高频价格数据的联合跳跃情况，根据研究结果，他们发现，联合跳跃的情况更容易在发生在较短的到期时间和较高频率的样本中。

在资产组合配置里，联合跳跃行为也具有重要意义。例如，Das和Uppal（2004）的研究，检验了系统性跳跃行为，或联合跳跃行为，对国际市场上最优证券投资组合的影响，根据研究结果，他们指出，忽视系统性跳跃行为将会付出惨痛代价，尤其是对于那些利用杠杆大量持有证券投资组合的风险偏好型的投资者。 Aït-Sahalia等（2009）的研究，则调查了在动态投资组合选择环境下，一组资产中的一般性跳跃行为的结果。Bollerslev等（2008）的研究，则研究了40只美国大盘股和与之相应的股票指数之间的联合跳跃行为，他们的研究结果显示，不可分散的联合跳跃行为对资产组合的配置而言是非常重要的。Li等（2016）通过大量的蒙特卡洛模拟研究得出，要是忽略了共同跳跃，可能导致对尾部风险的严重低估。

此外，国外也有许多研究是关于中国金融市场中资产价格波动的跳跃风险的，例如 Liao（2013）、Zhou和Zhu（2012）所做的研究。另外，Wang等（2015）根据Bollerslev（2013）等人最近研究开发出来的非参数法对中国股指期货和现货市场的高频数据进行分析，利用已实现协方差，算出了跳跃协方差（JCov），并设置了一个异构自回归（HAR）模型，以利用联合跳跃行为来协助预测协方差和方差。

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