论文总字数：18239字

摘 要

随着信息科技水平的不断提高，互联网行业日渐兴起，现如今，互联网行业日趋成为我国国民经济的重要组成部分，且基于互联网行业变革的特殊性，企业并购已然成为互联网企业发展的重要门径之一。企业兼并对于很多企业的发展来说是非常具有必要性。企业并购是企业谋求发展的有效途径之一。近年来，全球并购浪潮席卷全球。中国也充满了企业并购的氛围。据调查显示，“从并购的规模上来看，中国大陆已成为第三大亚洲并购市场，仅次于日本和中国香港”。在研究过程中，通过对携程并购去哪儿网作为典型案例进行具体分析，充分展示了互联网企业并购过程中财务风险的识别与控制，并从中总结出相应的措施，进而提出了相应的对策。为正在进行或将在并购过程中的互联网公司制定一个并购整合战略。为有效地规避并购中的财务风险，并提供切实可行的建议，以供实务参考。

关键词：企业并购；财务风险；携程网；去哪儿网；风险防范

Research on financial risk management in merger and acquisition process —— where to take M amp; A as an example

Abstract

With the continuous improvement of the level of information technology, the Internet industry is rising. Nowadays, the Internet industry is becoming an important part of our national economy. And based on the particularity of the Internet industry change, merger and acquisition has become an important gateway for the development of Internet enterprises. Merger is very necessary for the development of many enterprises. Merger and acquisition is one of the effective ways for enterprises to seek development. In recent years, the global wave of mergers and acquisitions has swept the world. China is also full of the atmosphere of mergers and acquisitions. According to the survey, "from the scale of mergers and acquisitions, mainland China has become the third largest Asian M amp; a market, after Japan and Hongkong, China." In the course of the study, through the analysis of the network as a typical case, it fully demonstrates the identification and control of financial risk in the process of merger and acquisition of Internet enterprises, and summarizes the corresponding measures, and then puts forward the corresponding countermeasures. Develop a merger and acquisition strategy for the Internet Co that is in progress or will be in the process of merger and acquisition. In order to effectively avoid financial risks in mergers and acquisitions, and provide practical suggestions for practical reference.

Key words: mergers and acquisitions; financial risks; Ctrip; where to go net; risk preventi

on.

目 录

摘 要 I

Abstract II

第一章 绪论 1

1.1 选题背景 1

1.2 选题意义 1

第二章 相关理论和文献综述 2

2.1相关理论基础 2

2.1.1企业并购概念 2

2.1.2企业并购财务风险内涵 2

2.1.3财务指标与并购风险之间的关系 2

2.2文献综述 3

2.2.1国外文献综述 3

2.2.2国内文献综述 3

第三章 互联网企业并购的财务风险 5

3.1我国互联网企业发展并购现状 5

3.2我国互联网企业并购财务特点 6

3.2.1并购业务间联系紧密而财务盈利能力强 6

3.2.2被并购方业务潜在价值大且财务偿债能力强 6

3.2.3行业跨度大且领域多元化，使得财务运营能为较弱 7

3.3我国互联网企业并购的财务风险 7

3.3.1财务风险一: 目标企业价值评估风险 7

3.3.2财务风险二：流动性风险 7

3.3.3财务风险三：融资风险 8

3.3.4财务风险四: 支付风险 8

第四章 携程并购去哪儿网的财务风险案例分析 10

4.1携程网和去哪儿网合并案例介绍 10

4.1.1携程网发展历史及现状 10

4.1.2去哪儿网运营情况 11

4.1.3并购过程 11

4.1.4并购类型 14

4.1.5并购方式 14

4.2并购动因分析 15

4.2.1扩大市场份额，提高市场控制力 15

4.2.2降低内耗，实现规模经济 15

4.3携程网并购去哪儿网财务风险分析 16

第五章 互联网企业并购的财务风险防范 17

5.1 财务估值风险的防控 17

5.2客户数据整合风险的防控 17

5.3产业链风险的防控 17

5.4科学确定换股比例降低融资支付风险 17

总结 18

第一章 绪论

1.1 选题背景

现如今全球化的趋势已经成为必然，而随着世界经济的不断发展，互联网也逐渐成为企业竞争的核心，并且越来月成为企业并购活动发展的新的方向，根据中商情报网所统计到的数据信息内容显示，在2014年间，我国互联网并购的案例共计发生125起，涉及并购交易金额达到86.48亿美元。在互联网企业实施并购的时候，影响企业并购效果的因素各种各样，如果处理不好，会对并购双方的发展带来一定的风险，在这其中，需要考虑的因素包括并购双方的业务类型、员工的个人情况、企业的文化等各项资源，而在并购活动中，所出现的一些风险，最常见的莫过于市场风险、财务风险等，这其中尤以财务风险影响最为明显，也日渐成为企业在进行并购成功与否的主要判断要素。

1.2 选题意义

国内互联网企业并购过程起步较晚，为此在学术上就其基于财务风险防范的战略对策的深入研究很少，而且这方面较为成熟的理论也很缺乏。基于现有并购理论来看，企业并购在过程中始终存在很大的风险，这种高风险的活动让现代企业的经营过程充满不确定性，在相关研究上存在一定的现实意义。所以，本文将过携程网并购去哪儿网事件做为主要研究对象，进行互联网企业并购过程中的财务风险识别和防范进行研究，为开拓互联网企业并购整合以及并购风险的理论新思路。

第二章 相关理论和文献综述

2.1相关理论基础

2.1.1企业并购概念

企业并购是存在高风险的一种经营活动，企业为了扩大外部经营范围，将目标企业与自身的企业进行组合，将企业的发展规模扩大。那么企业的并购从字面意思上而言就是企业的兼并与收购。这里包含两层意思，就是兼并和收购。广义上的兼并指的是通过市场机制的认可和调整，而狭义的兼并指的是这种兼并行为当中的经济行为。那么收购则就是资金交易的一种行为，企业将目标企业的股票、资产进行购买，来获得对企业的控制权。由于在一定程度上，兼并和收购的内涵有相通的地方，因此通常情况下我们将兼并和收购统称为并购。本文选择的互联网其实则是属于狭义的范畴，即一方通过资本收购的方式实现对另一方的并购。

2.1.2企业并购财务风险内涵

所谓的财务风险主要指的企业在经营过程中出现的企业偿债能力不足，企业的投资者利益受损的一种情况。而企业并购中所出现的财务风险主要是通过并购这一活动所导致的财务出现问题的情况。企业并购可能会导致企业内部财务出现企业财务状况恶化。所以，企业并购不能仅仅看到并购以后可能会带来的种种收益，同时还要正视这种财务风险并进行合理的规避，尽可能的将财务风险降低到对企业的影响达到最小程度。

2.1.3财务指标与并购风险之间的关系

在国际上，很早的时候就出现了对杠杆指数（如并购样本的负债率）的相关研究，在已有的一些并购活动中，发现如果想要能够并购成功，总是离不开具有较高的负债结构进行支持，简单来说就是负债比率与企业绩效呈现正相关。这一结论恰好与梅尔斯和梅杰夫所提出的的非对称信息理论相反，但是在之后布鲁诺的学术研究中指出，之所以出现这样的情况极大可能是因为，在早期的实证研究中会估计不到超额现金流和长期债务结构这两个因素，所以才会出现类似的结论。

Mulele于1969，在自己的学术研究中提出了销售收入最大化的理论。在研究中指出，企业之所以实施并购战略，其主要的目的是在于能让企业的收益得到增加，即并购前发生的现金流或销售收入低的样本，管理者有权促进并购的发生。

Beaty在研究中认为发现并购溢价与公司风险呈正相关，与公司规模呈负相关。在梅尔斯和拉什在1974的研究中，加入了混合并购的绩效的影响。并提出了四个变量，分别是：1.总资产；2.净资产；3.净利润；4.收益变量。这些变量对于企业并购之后的业绩情况会产生很大的影响。

2.2文献综述

2.2.1国外文献综述

由于经济方面的原因，国外大型企业及跨国公司相对较多，发展也相对良好，这也在一定程度上促进了学术界对企业并购相关理论的研究，总体来看，国外关于企业并购的风险防范主要是从防范措施及财务风险的影响两个方面来研究。

在企业并购中财务风险的防范方面，Nikolaos Karampatsas（2014）在研究中综合比较了信用等级与并购方式的影响之间关系，得出信用等级高，融资效果和并购效果更为优异。SudersanaM(2014)通过调查研究，综合比较了多个国家的并购情况，认为在一些国家之中主要是依靠法律作为主要的方式进行财务风险的把控。

也有学者在企业并购中财务风险的影响方面进行了研究。Habeck等(2015)对并购失败进行了分析研究，并归纳其产生的原因，主要分为三类，不合适的并购策略导致并购失败的占比为17%，信息调查遗漏或者是并购战略制定失败导致的并购失败占比为30%，而剩下的53%，则都是因为并购后整合发生的风险造成的。Agrawal和Jaffe(2014)在分析研究后指出:对于企业的超常收益来说，如果采用的是兼并，则很有可能为负值，而入股采用的是收购方式，则很有可能为正值。在国外的案例中，对于并购失败的案例，其主要的原因是因为主营业绩下滑，而不是企业破产。Weaver(2015)认为在企业的并购中，由于没有做好价值评估而产生的风险较大，因此，利用换股的形式，能够规避这一风险的产生。

2.2.2国内文献综述

与国外相比，国内学者在企业并购的风险防范方面研究的起步较晚，对于企业并购及财务风险的理论研究也较少，多数学者更多地关注了研究的实用性和实践意义。

在互联网企业并购的动机方面，李明等(2015)对中国互联网企业并购的动因进行了分析后，认为其主要基于扩大规模，实现协同效应战略的应用。赵庞晶(2015)字他的论著中，将视角转向了企业并购中的成本理念。她认为，企业并购的主要原因是为了能够通过并购实现企业在未来发展上展示竞争优势。刘欣(2014)在他的研究中通过对移动互联网公司的并购动因分析中看到了移动互联网公司的并购动因，她认为这种企业的并购原因主要是为了在导入接口竞争中获得市场上长久的竞争力。

在互联网企业并购中财务风险的研究方面，蒋孟霖（2015）首先对并购概念进行了阐述，同时分析了并购对企业可能造成的不同影响，然后结合中国平安并购案例进行案例分析，最后得出中国平安并购富通集团后并购失败的最重要的原因展示给人们并购失败存在的风险和问题。

吴婷（2017）认为并购作为一种能够帮助企业提升行业战略地位，提升企业竞争力的有效武器，就目前而言，很多企业在寻求对外合作过程中，将企业并购作为一种规模扩张的良好方式，但是需要注意的是，并不是每一次的并购都是万无一失的，需要注意的是，并购是一个长期的、复杂的过程，在这期间会面临各式各样的风险，如法律、财务等，这其中财务风险贯穿始终，企业并购的前期，会存在企业掌握的信息情况与目标企业的实际信息情况存在不对称，进而出现目标企业的价值预估风险；在并购过程中可能会出现并购支付的方式风险或者是并购企业存在资金流动性风险；并购以后还可能会出现财务整合风险。

在互联网企业并购中财务风险防范的研究方面，艾鑫（2014）以蒙牛并购雅士利作为具体的分析对象，通过研究分析了在此次并购过程中所存在的财务风险影响因素，认为融资风险、支付风险和整合风险是重要原因，提出了在之后的发展中，需要继续加强整合工作。这也为我国其他公司的并购活动中的财务风险把控提供了参照依据。

第三章 互联网企业并购的财务风险

3.1我国互联网企业发展并购现状

互联网是未来所有企业发展最重要的技术互联支撑之一，互联网同时也是未来发展的趋势。互联网的发展催生了一批互联网企业，互联网企业也具有广义和狭义之分。广义的互联网企业指的就是在互联网发展的过程中，依赖于互联网展，并最终能够通过互联网技术为其他企业进行战略合作，最终的目的是为了让企业获得一定的利润；而从狭义上来看，我们将互联网企业简单的归纳为是直接在网络上进行注册，并有网站的，借助互联网平台进行营销、商务活动的企业。同时，从狭义的互联网企业的角度，我们可以将互联网的企业细分为以下几种：网络服务、互联网内容供应商、互联网数据中心等。因此，本文对于携程网并购的研究主要是建立在狭义的内涵基础上，并通过案例分析将企业的并购过程以及并购风险充分的阐释。

互联网技术的发展催生了一批批先进的技术，并对人们的生活和学习产生了深远的影响。根据相关数据统计，截至2013年，世界上互联网的注册用户已经超过了22亿人之多;另外，根据CNNIC的统计数据显示，截至2016年底，我国注册的网民数量和规模高达7.31亿人次，已经远远超过了世界水平;互联网的普及率虽然不足发达国家，但是中国的网络普及率还处于上升趋势。

图3-1 中国网民规模和互联网普查率

数据来源：CNNIC

因此，依赖于互联网网络经济得到了飞速发展。

在互联网快速发展的同时，互联网呈现出通过企业并购来扩大公司规模的趋势。

图3-2 2010-2015年国内移动互联网并购情况

3.2我国互联网企业并购财务特点

就互联网企业并购的种类，主要以并购双方所处的行业相同与否进行不同划分为处于同一行业来延长了产品线或服务内容，实现优势互补的横向并购，在上下游生产过程或经营环节相互衔接、密切联系供应商和需求商之间的纵向并购和处于不同行业且经营上并无密切联系的互联网企业之间的混合并购。而基于互联网行业不断创新和变化的发展特点，为此其企业并购也显现出与传统企业不同的特点，具体主要表现在：

3.2.1并购业务间联系紧密而财务盈利能力强

我国互联网企业在协同阶段为了快速进入某个领域，拓展更多业务和客户的战略目标，在并购决策中着重关注新的互联网模式，从而不断对现有业务进行横向或纵向拓展来实现资源优势互补。由于互联网斤业的收入来源主要是主营业务收入而非固定资产性投入，负债率较低，再加上对于并购业务的关联性和熟悉性，为此，在并购后能快速实现营业收入的增长而提升资产收益率，从而在财务报表上显示出较强的整体盈利能为。

3.2.2被并购方业务潜在价值大且财务偿债能力强

创新和变革是互联网行业的主题，不断创新才是互联网企业的生存之道。互联网企业的发展创新需要相应资金支持，为此，与传统企业基于运营情况不佳而被迫兼并的情况不同，互联网行业中相关被并购方企业通常会选择被兼并来获得发展资金，而并购企业通过并购则获得核也创新的技术。如华友世纪于被盛大收购，就是基于出于对资金的需求。百度收购爱奇艺，也是出于看好爱奇艺的视频资源的发展潜力。而众所周知，互联网行业主要流动资产为主，现金及短期投资占了流动资产的大部分比例，几乎不存在存货，其资产负债率低。为此，对于潜为较大的企业收购，基于良好的市场拓展，加上其较高的流动比率和资本结构以权益性资本为主，使得其并购在财务报表上无论短期和长期，偿债能力均较强的特点。

3.2.3行业跨度大且领域多元化，使得财务运营能为较弱

近年来，为了获得更大的市场份额和用户共享，互联网企业并购呈现并购多元化现象，如百度收购hao123、乐视收购花儿影视和阿里己臣入股高德地图等实现渠道向内容延伸，以提高企业自身在相关行业更大的市场话语权。多元化发展战略虽然具有分散风险、细分市场新増长点而获得高利润机会，但大多数互联网企业在多元化市场拓展中，由于技术、市场和资源的跨行业整合，且互联网企业以流动资产为主，较高的流动资产周转率虽然有利于企业的盈利能为，同时由于企业应收款周转率、总资产周转率都低于其他行业，这将不利于企业资金的变现能力，从而导致财务整体运营能力较弱的特点。为此更需要企业在并购决策时，进行财务风险的识别，从而实现有效的并购。

3.3我国互联网企业并购的财务风险

3.3.1财务风险一: 目标企业价值评估风险

互联网企业想要扩大外部的经营范围和经营业务时，如果企业并购的目标已经锁定，那么互联网企业最需要关心的就是通过相关审计程序确定目标企业的价值，并与目标企业进行价值谈判。那么在对目标企业进行价值评估的过程中，对评估结果影响比较大的因素主要是互联网企业是否能够获得目标企业的相关实际经营信息。但是这种实际情况的信息是非常不好掌握的，因此就会出现在对目标企业进行价值评估时互联网企业所掌握的信息与目标企业的世纪信息的信息不对称的情况。另外，信息质量的好坏会直接影响互联网企业对目标企业价值评估的结果，信息质量又会受到目标企业的性质、并购企业的并购目的和性质、并购时间等等。但是就目前我国企业经营的现状而言，很多目标企业的经营资产以及信息披露不透明，导致企业对于目标企业的并购过程中所得到的信息与目标企业的实际情况并不能完全相符，很多信息不充分，信息不对称的情况时有发生。这就会对并购企业带来很大的预估风险，在并购价值交易过程中，并购企业很可能会花费比目标企业价值高的资金进行交易，严重影响了并购企业的利益。

3.3.2财务风险二：流动性风险

对于并购企业来说，并购的风险还存在于并购企业的资金流动上。并购企业在对目标企业进行估值以后，需要购买目标企业的股票或者其他固定资产，有时候对于目标企业的估值不当，还将导致并购企业付出更昂贵的成本，此时并购企业自身经营中的资金减少，从而导致并购企业自身的经营流动性降低。并购以后还可能存在很多风险。比如说并购企业花费了大量的流动资金以后，企业实现了大额负债，如果并购企业以及目标企业在短期内不能实现持续盈利来抵扣这些负债，此时包括所并购的目标企业在内，并购企业很可能会出现负债压力大，融资不畅导致企业经营资金断裂，企业经营困难，严重的情况很可能会造成并购企业破产。所以，企业在并购之前要充分衡量自己的经营资金流动情况，流动资金数量越大，企业的短期变现能力越强，那么就会给并购带来更多的好处。通过上述分析我们能够看到，企业并购是存在很大的财务风险的，并购对于企业内部流动资金的占有，会给并购企业带来失性流动效应，不仅会降低企业对于外部环境条件的迅速反应和调节能力，同时还会给企业造成很大的财务风险，严重的情况很可能会导致企业经营困难甚至破产。

3.3.3财务风险三：融资风险

在企业并购中，除了对并购企业所造成的失血性流动资金减少的情况以外，并购中如果出现资金周转不足，而并购企业为了达到并购目的，将不得不对外融资。大量的融资资金的筹措是一个重要的困难，而融资资金在后期是否能够达到效益，并购的目标企业能否实现盈利来弥补这些融资资金，都是很大的问题。

（1）融资方式安排财务风险。并购的资金方式在目前主要有几种：完全自有资金并购、自有资金和融资资金并购以及自有企业保证抵押，融资资金并购等方式。那么自有资金并购能够在一定程度上降低融资的风险，并且手续相对而言比较简便，在并购中可作为其他融资过程的保证，进而能够实现并购过程。但是就我国目前企业的经营情况以及现状而言，大部分的企业并没有足够的资金用以支持并购的整个过程，同时如果强行的使用自有资金进行并购，很可能会造并购企业的经营困难。所以，很多企业为了达到并购的目的，通常情况下会进行融资，银行融资、企业融资以及民间借贷是企业进行融资的主要形式。但是在申请银行融资过程中，银行会首先考虑企业的负债经营情况，当企业的平均负债率比较高时，银行对于企业的融资资金支持就非常有限，企业融资还是会出现一定的困难。其次如果尝试企业融资或者民间融资的形式，短期内的利息太高，很容易发生融资风险。

（2）融资结构财务风险。结构性风险指的是企业对于单一的融资渠道不能满足并购时，多渠道的并购融资就容易发生并购风险。

3.3.4财务风险四: 支付风险

在并购前期的所有流程都达到以后，企业就将进入并购的支付过程。同时这种支付的过程也存在一定的风险。这种并购的支付方式有四种分类：现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。如果并购企业实行现金支付，大部分情况下，并购企业是不能完全依赖自有资金进行支付，因此融资就会导致一定的风险。其次混合支付和股权支付都存在手续繁琐的问题，不同的支付方式都有其优点和缺点，但是最终对于并购企业还会造成支付不合理、现金支付过多从而使得企业运营过程中出现资金压力过大等情况。

在所有的支付模式中，现金支付最简单，同时也是最具有风险的支付方式之一。第一，现金会给并购企业带来巨大的失血性效应，使得并购企业在短期内流动资金短缺，企业经营困难；第二，还可能会因为并购的资金到账延迟问题，很多企业错过了税收优惠而造成一定损失等等。这些都是支付方式所带来的风险。

最后，是换股并购的问题。换股并购简而言之就是进行股票来收购目标企业。很多大型的上市公司具备独立发行股票的权利，市场上流通的股票具备一定的价值，能够将股票进行资金变现交易。但是股票在市场上交易过程中会出现价格波动的情况，这就给股票价格带来了不确定性，无法准确的判定股票地详细价值。另外，股票换购并购方式还存在程序复杂的问题。相对于资金并购来说，换股并购也是存在一定优势的，比如说并购企业将股票进行并购的资本，那么短期内并购企业就不需要进行大量的现金变现，这无形中就给并购企业带来了很大的好处；另外一方面，对于被并购的企业来说，在并购活动完成之后，并购方可以直接成为公司的股东组成，分享合并后企业的盈利增长。但是，使用换股并购的并购方式的话，也存在着非常明显的缺点。换股并购会将企业的股权结构进行更改，大股东在企业中控制权会被稀释，可分摊每股收益和每股净资产减少。

第四章 携程并购去哪儿网的财务风险案例分析

4.1携程网和去哪儿网合并案例介绍

4.1.1携程网发展历史及现状

当前，我国在线旅行社的发展愈加迅速，在诸多的在线旅行社之中，携程网无疑是其中的翘楚，从1999年成立至今，携程网多次进行并购，并购的总资金已经超过10亿美元，其中上海翠明国际旅行社、驴评网、华远国旅等在线旅行社都被携程并购所接触，即便如此，依然还是没有对市场格局产生决定性的影响。携程是起步较早的在线旅游商，是2014年唯一保持盈利的在线旅游公司。携程网在十几年的经营中一直保持盈利能力，然而随着新兴企业的快速发展给携程的发展带来了不小的冲击。携程网用价格战带来的市场份额并不能继续，盈利能力开始下降。由盈利变为亏损一定会影响投资者的信心，那么将会失去部分固定的投资者，携程网在资本市场辛辛苦苦建立的优势将不会存在。2015年2月，美国知名老牌共同基金奥本海基金作为携程网原第一大股东清空了其持有的所有的携程股票，携程股票下跌了30%。这次资本市场的运作，对携程网的战略投资产生了极大的影响。携程网面临着稳定股价的挑战。

4.1.2去哪儿网运营情况

相对于携程网目前面对的困难，去哪儿网其实面对着更大的压力。去哪儿网作为后起之秀与携程网有着相同的经营模式在线上旅游市场上快速发展。从2011年到2015年，百度先是对去哪儿网进行了3.06亿美元的战略投资，随后几次增加所持股份比例，有了去哪儿网51.4%股权和68.7%的投票权，成为了去哪儿网的第一大股东。因此，去哪儿网的亏损自然给百度带来了不小的压力。在2014年去哪儿网全年财务报告显示，以平台补贴低价抢占用户的策略下，去哪儿网亏损了18.448亿元，同比扩大了1102%。10倍的亏损带来的仅仅是翻了一倍的营业收入。这跟携程网一样面临价格战之下市场份额不能继续的处境，但相对于携程网而言，去哪儿网更加得不偿失。在以携程网为主导的中国在线旅游社市场上，携程网还能以极低的价格来换取微薄的利润，但去哪儿网以低价想要换取市场上分得一杯羹的同时已经间接导致了自身的亏损，想与携程网低价政策下的价格战不是长久之计。

4.1.3并购过程

2015年10月份，携程网正式开始与百度公司达成了一项股权置换交易，即携程网对去哪儿网实行控股活动。在此次的并购活动之中，携程将自己的11450000股B类股与百度公司原有控制去哪儿网的178702519股A股进行置换，交易之后，携程网在去哪儿网的股权结构中占据了45%的股权，一跃成为去哪儿网的最大股东。

（1）财务估值风险

从并购的方式以及资金支付的方式考虑，目前很多目标企业要求并购进行全资并购，也就是说需要全部进行资金并购。全资并购会给并购企业带来巨大的财务估值风险。从上文我们提到，由于并购企业所获得的信息与目标企业的实际信息有不对称的情况，进而对于目标企业的估值就会存在问题。去哪儿网在2014年其总体亏损达到18亿，超过了其年度营业。而并购发生于2015年第四季度的10月，为更好的了解并购时的财务估值风险，本文以2015年第一、二、三季度去哪儿网的相关财务数据中盈利能力，并结合主营业务状况、偿债能力、核心竞争为进行分析，来识别其并购可能存在的财务估值风险。

表4-2 去哪儿网2015年前三季度盈利能力分析（单位：亿元）

从表4-2报表可看出，2015年前三个季度的去哪儿网，除毛利率外，其净利润、股东收益均为负数增长，说明企业创造利润的能力和抵御外来因素风险的能力存在一定问题。在并购的现实情况中，由于并购企业无法准确的对目标企业实现估值，就很可能会导致并购企业花费比目标企业本身价值更高的成本来记性并购，造成了一定的财务风险。但是并购企业并不仅仅会出现资产高估的情况，在并购一些中小型企业的过程中，由于对其的未来盈利情况以及发展情况不能准确预估，公司的发展规模会让并购企业对中小企业实行低估其价值，也会造成并购的种种问题。总而言之，这种高估值以及低估值都会产生一定的不良影响，不利于我国资本行业的健康发展。

（2）客户数据整合风险

我国互联网用户数量庞大，使得互联网企业承接了巨大的客户数据资源，如果互联网企业在并购以后不能够将这些数据资源进行有效的整合，那么资源的浪费就会造成企业发展的优势得不到发挥，会造成资源浪费的同时还会大大削弱互联网企业本身的竞争力。一直以来，去哪儿网的较为擅长的领域在于在线的信息搜索、机票及住宿等预定上，这也是去哪儿网的竞争优势所在，在本次的并购事件之前，去哪儿网的主要股东是百度，占据着约有60%的股份，作为搜索引擎业务的龙头，百度缺乏一定的旅游业务运营的经验，因此如果出现运营不当，将严重的影响去哪儿网的经营。

图4-1 去哪儿网2015年前三几度成本增长情况（单位：万元）

以2015年前三个季度去哪儿网的成本收入为例，在2015年前三个几度，去哪儿网的成本可谓是直线上升，在第三个几度甚至是同比增长了261%，这对于一家旅游网站来说，无疑是一项值得非常注意的点，而这其中大部分的费用是用作市场的推广费用，包括客户信息的收集、销售团队的扩大等，在进行并购之后，如何最大化的利用这一部分的信息，对之进行整合，使之能够获得对应的利润是重中之重，否则将是资源的严重浪费。

（3）产业链风险

互联网并购企业并不单纯只是企业与企业之间的并购，这是一个产业链的联系过程。企业并购以后的经营，更需要并购企业与目标企业实现产业融合，是上线与下线配合进行完成。比如说，当推出一款新产品时，需要线下对产品的质量进行严格把关，线上对产品以及公司品牌实现大力且具有影响力的宣传。

如果两个企业并购后能够这到协同效应，那么说明此次并购可以说是比较成功的。然而，作为管理模式完全不同的两个企业，携程与去哪儿网在战略理念、企业文化、产品目标市场与内部管理等方面都存在着较大差异，为此想要实现并购目标还存在着较大的财务及运营整合风险。细分起来，从携程并购去哪网，首先面对的是业务发展的风险。携程网近年来通过并购、入股或投资的方式不断增大其在线旅游的市场份额，但是基于国内行业市场的日益集中和同质化竞争日益加剧而大打价格战的情况下，使得携程网在营收上升的同时，其基于盈利的净利搁非常不稳定。而从携程已有的投资看，携程并购的都是细分市场的小型公司，诸如婢游记、华闽等的并购方式不足以改变现有价格战的格局，反而使得携程网运营成本急剧提高，更是消减了盈利水平。为此，作为行业内分别占据市场份额的35%和25%的携程和去哪儿网希望通过横向合并，使得企业的规模快速扩大，并达到了国内在线旅游市场的60%以上的份额。这从法律的角度考虑将带来极大的垄断风险。同时，该并购也会对行业结构带来重大变化，为了应对携程和去哪儿网的并购，其它各个企业为了应对也会加快进行并购，事实上如腾迅、阿里都加大了对在线旅游的收购渗透，这种情况发展下去，极易形成行业寡头垄断，从而会使国内在线旅游行业之间的竞争缺乏，企业会缺乏前进的动力，导致整个行业发展的停滞不前，给社会带来巨大的影响。这是政府层面不愿看到的。为此为预防出现这种垄断情况，我国早在2007年就出台了反垄断法，通过法律手段对不合法的并购行为进行干预和栽决。为此，面对上述风险，携程和去哪儿网首先应重点关注垄断相关内容，进行业务创新调整，以防止陷入垄断风险。其次，并购后的财务风险还包括经营整合风险。当前，携程网和去哪儿网在机票、酒店等运营內容上存在重复从而造成市场渠道、研发及人员成本费用的浪费，为此基于不影响用户体验从而解决运营内容重叠来降低运营成本来说非常重要，一旦客户对服务不满意，就会选择放弃这项服务，那么成本风险就会增加。

（4）支付风险

对于携程来说，其并购的融资风险主要是就并购资金的资金筹集方式、时间和数量上能否保证完成对去哪儿网的并购资金支付，从而保证并购的顺利进行。

根据互联网并购融资理论分析看出，通常来说并购分为内部融资和外部融资。内部融资是靠企业自身积累形成的，容易获得，但是却占用了大量的企业资金，降低了企业的周转能为和抵御风险的能力，并极可能导致企业爆发财务危机。外部融资则被分为权益性融资和债务性融资。债务性融资不会稀释股权，但是到期要支付本金和利息，影响公司流动资产，如果负债过高，会导致企业周转失灵，陷入财务危机。虽然，此次携程网在并购去哪儿网的过程中，主要通过自有的1148.84万股携程增发的普通股换取百度1.79亿股去哪儿网Ａ类普通股和1145万股去哪儿网B类普通股，即通过股权交易方式从而由控制去哪儿网45%的股份而成为其第一大股东。但是，近年来携程频频发动现金收购和入股的方式，如2014年拆资达到十亿余美元的收购途风、同程、华远国旅和途牛等上下游同行企业，而2015年5月携程以现金4亿美元收购了艺龙近50%的股份。这种高频率、大规模的现金收购方式下，也影响到了携程网自有的偿债能为，并増加其的融资成本。

同时，通过这次股权支付并购，携程获得45%的去哪儿网股标权，百度则通过所拥有的去哪儿网的股票交换后也获得了携程普通股可代表约25%的携程总投票权。并且在投东决策层面，四位携程高管将被任命为去哪儿董事会董事，百度董事长和百度副总裁及投资并购部负责人则被任命为携程董事会董事。送样，也为携程和去哪儿网今后运营发展中分别带来潜在的股权稀释风险。

4.1.4并购类型

从携程网和去哪儿网所处的行业来分析其并购类型，两大在线旅游社通过合并，进行内部的取长补短，两者属于同一行业，所以，本案例的并购类型是横向并购。

4.1.5并购方式

在本案例中，没有出现现金支付和资产置换等并购方式。百度公司将先前拥有的去哪儿普通股以1:0.725的比例换成了携程网增发的普通股，因此，案例的并购方式为换股并购。虽说携程网的股权并没有直接支付给去哪儿网，相比于一般的并购案例，此次交易中多了中间商百度公司，但是其并购方式的实质还是换股。

4.2并购动因分析

4.2.1扩大市场份额，提高市场控制力

众所周知，近年来，携程网和去哪儿网是国内在线旅游行业中的主导者，两者几乎占了在线旅游行业60%到70%的市场份额。因此，此次合并对于携程网来说，将明显改变携程网之前小范围市场并购但却无法撼动整个在线旅游行业的格局的处境。通过合并，让携程网和去哪儿网在酒店、门票等方面在相应市场上占有绝对优势，引导行业良性发展。

图4-2 2015年第二季度国内在线旅游网络企业市场收入份额情况

而且对于去哪儿网来说，作为最大的股东百度公司，由于出现了美团、大众点评等软件给百度公司带来了不小的压力，使其在BAT中的地位逐渐下降。因此，百度公司需要在线上旅游市场上占据更大的份额。目前，线上完成交易，线下消费体验已逐步成为流行趋势。百度通过换股获得携程网的股份，就可以依赖携程网庞大的线下酒店，门票市场和平台优势最快捷地实现市场占有率的提高的目标，从而实现并购双方互赢。

4.2.2降低内耗，实现规模经济

去哪儿网的快递发展给携程网带来了不小的冲击，因此，从2014年开始，携程网就开始针对其最大的竞争对手--去哪儿网实施了低价策略。一年后，双方的盈利能力和股价均出现了不同程度的下降，两者两败俱伤。为此，双方希望通过合并可以实现规模经济。携程网目前的注册会员人数已经超过了2.5亿，其合作的酒店也已经超过了32000家，而且还与国内外超过5000家航空公司建立了长期稳定的合作关系，这为去哪儿网提供了庞大的行业数据信息，可以降低去哪儿网为了收集信息而浪费的时间和人力成本。而且携程网也要依靠去哪儿网这个平台来推广自己的产品和服务，极大地降低了携程网的运营成本。另一方面，在线旅游价格战造成的后果很严重，即使是在线旅游行业巨头的携程网和去哪儿网，也不得不对资本低头。没有持续经营下去的资本，一切的策略都是空谈。

4.3携程网并购去哪儿网财务风险分析

在此次并购活动的具体实施的时候，考虑到在执行阶段会出现一定的支付风险，因为此次的交易活动中并不直接涉及到融资活动。携程只是以股权资本作为置换，从而完成并购的活动。如果合并未能达到预期的结果，原有的股东利益将会受到很严重的冲击。这种交易采用并购的方式，并购相对于现金支付的整体风险低于现金并购的风险，但比现金并购更为复杂。对于收购方而言，携程拥有比现金支付更稳定的现金流，并且没有立即支付的现金压力。在这种情况下，股权置换是百度第三方持有的股权。合并后，百度有股权溢价，携程方面的控制权相对来说并不能够集中。对于携程方面来说，还是希望通过百度分享溢价，而去哪儿网更多的是希望能够携程在此次并购中，使得自身原有的股值得到溢价，从这方面来看，在这次并购的过程中，最为关键的问题点便是在于并购的双方可能都需要更高的溢价，这是一种潜在的风险。

第五章 互联网企业并购的财务风险防范

企业的并购活动在当前的社会市场中，是一种非常普遍的现象，在我国的并购活动中，曾出现过一些成功的案例，如2015年，阿里巴巴开始着手收购饿了么27.70%股份，随后在2018年完成全部股权收购。2015年，互联网餐饮外卖市场经历了“生死之年”，随后逐渐形成了美团、饿了么和百度外卖三分天下的局面，但是在2016年，百度外卖市场份额接连下挫，并且频繁的出现员工以及高管离职的消息，市场份额接连下滑，而根据易观智库数据显示，2017年第四季度饿了么的交易份额占比为49.8%，高出美团外卖的43.5%。饿了么之所以能够在外卖市场中占据如此高的市场份额，与阿里巴巴的资金和支付宝推广支持是分不开关系的，与此同时，阿里巴巴通过这次并购活动，也为阿里巴巴新零售场的发展、物流能力的提升、支付宝线下场景等提供了便利。从阿里巴巴收购饿了么的案例之中，为企业的并购活动开展也提供了一些参考。

5.1 财务估值风险的防控

互联网企业是未来新型发展的企业，是朝阳产业，因而未来的发展空间也会不断的增大。互联网企业并购所涉及到的并购资金数额非常大，在并购进行估值的过程中只要出现少许差错，估值就很可能会不准确，对并购企业以及目标企业的影响都是广泛的。而互联网企业与传统企业又存在很大差别，因此在估值中，需要采取不同的方式进行。就其本质而言，互联网的资产估值依然处于资产评估的范围内，因此，对于重置成本法、市场法和收益法这三种基本方法都会有所涉及。对于不同企业的实际情况，要选择合理的估值方法进行，同时还需要考虑互联网企业未来的盈利能力以及发展前景，对其进行无形资产的预估。由此我们能够看出，对于互联网企业并购中，并购的方式和资产估值的手段都是非常重要的。

5.2客户数据整合风险的防控

在防控客户数据的整合风险方面，并购企业可以在整个公司的发展和经营体系当中，将统一的终端平台实行跨目标企业建立，并购企业形成一个中央控制系统，实时的进行数据控制，依然能够完成并购企业的系统数据控制和管理过程。比如说，阿里巴巴集团为了在广阔的互联网打车市场上抢占市场份额，集团将在市场上推出了一款快的打车，同时快的打车又绑定了支付宝业务，此时就实现了数据资源平台的统一运用。

5.3产业链风险的防控

产业链是所有风险当中比较小的一种风险。但是这种风险涉及的范围比较广阔，也能够对并购企业产生一定的影响。产业链风险的防控就需要企业同时利用上游和下游的人员进行合理调配，特别是电商的服务提供商和垂直网站。另外，要注意产业信息的对称性，增加目标企业的价值评估准确性，培养双方的合作能力和整体工作的责任感。

5.4科学确定换股比例降低融资支付风险

在企业并购的过程中，与现金支付相比，交易所并购的方式可以避免短期内大量的现金流，不影响营运资金降低流动性风险。但是并购并不完美，也会带来一定的财务风险。其核心财务问题反映了并购后股票掉期比例的财务风险。在这种情况下，携程与去往何处的兑换率是1∶0.725，这就把股权溢价带到了哪里，并带来了一系列股权结构和股权稀释的问题。在实际的并购案例中，股票互换率的决定因素很多。在财务转归的基础上，公司的资产、经营、市场状况和规模由双方的管理水平决定，理论上缺乏科学性。如果充分考虑股东利益，股票市场的份额是由市场价格决定的，虽然股东更容易接受，但市场价格往往具有短期波动性，数量、价格、市场交易和等因素都会会影响市场价格，与公司的内在价值有较大的偏差。因此，根据股票的市场价格直接确定的股票比例相对不可靠和准确。因此，有必要在企业价值的准确评价中建立统一的操作原则，合理预测和选择合理的影响因素，以降低调整系数的主观性。。

总结

并购事件的发生让携程的股价明显升高，达到了携程旅行网想通过并购提高股价从而增大总市值的目标；并且并购事件的发生使得携程网的盈利能力、偿债能力和可持续发展能力都有一定的提升，财务的协同效应初见成效；携程网并购去哪儿网之后，两家企业在在线机票和在线酒店市场领域的竞争力大幅提高。携程网并购去哪儿网之后对携程网的股价、利润、市场份额等方面带来了积极的影响，基本上实现了携程网并购去哪儿网的预期目标，这是一场符合市场规律并取得成功的并购。

那么在互联网企业当中，并购过程是实现企业规模扩大的一个很好的途径，但是其过程中所带来的风险也需要企业进行及时的预估和控制。高收益往往带来巨大的风险，企业不仅要看到未来并购可能带来的收益以及公司规模和市场扩大的问题，而对于风险来说，也是需要提前进行预估，并根据企业发展的实际情况进行及时的控制。互联网企业目前属于朝阳产业，其未来发展的空间无限广阔，但是互联网企业本身存在的虚拟性以及广泛性等特征，在其并购中要充分利用其数据资源庞大的特征，合理的进行资源整合，为并购以后的企业发展奠定基础。

参考文献

[1]张淑波.企业并购流程中的财务风险管理研究[J].经济技术协作信息,2017(13):60-60.

[2]陈秋燕.基于国有企业并购重组过程中的财务风险控制问题研究[J].江苏商论,2016(32):159-160.

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