论文总字数：14738字

目 录

1．引言 3

2．研究背景和文献综述 3

2.1研究背景 3

2.2文献综述 4

3.借壳上市的动因分析 5

3.1.上市成本分析 5

3.2上市概率分析 6

3.2.1壳资源质量决定上市概率 7

4.国轩高科借壳东源电器上市案例分析 8

4.1经营状况的理论分析 8

4.1.1营运能力分析 8

4.1.2盈利能力和偿债能力分析 8

4.2国轩高科借壳上市全过程 9

4.3借壳上市前后的绩效研究 10

4.4结论 12

4.5局限性 13

5．建议 13

参考文献 14

致 谢 15

我国企业借壳上市的动因以及其前后经营状况的对比研究

沈伟

，China

Abstract：To expand production and develop further, enterprises have to ensure the support of a large amount of fund. Nowadays, the most effective way of rasing fund is listing on the stock market, seeking financing. There are different approaches. Enterprises can go public not only through IPO, but also through BDL. However, the requirement of IPO that high minimum funding standard and profiting for several years is so rigorous that many enterprises stand in awe before. Fortunately, BDL have several advantages such as low access conditions, simplified programming shorter operating period and lower cost , while IPO is very strict. So, the approach brings hope to those enterprises that fail to go public through IPO. Hence, financing through back-door listing become the best choice of many enterprises and organizations.

Key words：Back-door Listing, IPO, Performance Analysis

1．引言

借壳上市所指的壳是指上市公司具有的法律所赋予的能够在资本市场进行资本交易的资格，其本质就是在资本市场进行资本交易资格的交易。

当今社会竞争越来越激烈，而企业想要走的更远发展壮大，就必须要募集更多的资金。然而对于大多数企业来说，IPO实在是遥不可及，因此多数企业转而通过借壳上市。借壳上市是全球资本市场发展到一定程度的必然产物，随着它的出现，使得让等待上市的中小企业在不符合IPO要求的情况下实现进入二级市场通过发行股票筹资、加速自身发展的可能。企业上市之后能够募集到更多的发展资金。对于卖方而言，企业在借壳上市之后，壳公司进行了资产置换和重组整合，被注入优质的资产，利于改善企业的资产结构和股权结构，促进产业结构的优化和和升级，提高企业未来的净资产收益率和上市公司的盈利能力。由于企业的经营状况改善可能会直接导致其股价在证券市场上的飞速上涨，从而为企业带来更多的资金流入。另外股东们能够通过在二级市场上抛售股份获得赚取其差额的机会。此外，对于买方而言，买壳企业借壳上市之后，获得了进入二级市场的资格，它可以通过公开或非公开的方式增发新股进行融资，募集证券市场上的资金，扩大企业自身的实收资本。由于借壳上市在我国并不十分平常，因此，当购买方借壳成功后，会吸引资本市场和社会的广泛关注，这样在一定程度上提高了企业的企业价值和社会知名度

通过对比研究借壳上市和IPO对我国中小企业的各个优劣势，为企业发展指明一条有益的发展方向，同时促进资本市场的进一步完善，推动我国市场化进程。

2．研究背景和文献综述

2.1研究背景

自从改革开放以来，我国民营企业借壳上市已经有了较快的发展，大致可以区分为三个发展阶段，分别为：起步阶段（1993年～1996年）。在90年代我国资本交易市场还没有发展完善的情况下，1994年恒通集团斥资收购棱光实业的股权，控制棱光实业进行资产重组，成为了我国民营企业在资本交易市场借壳上市的先例。然而，由于受到政府政策、传统观念、上市标准等多种因素的影响，在起步阶段成功借壳上市的民营企业少之又少，发展依然很缓慢。

发展阶段（1997年～2000年）。在1996年，中共中央在工作会议上明确指出资本市场在社会主义市场经济对国有企业改革的重要作用，与此同时，共产党在报告中还特别指出民营企业对于增强社会主义市场经济中的重要地位。党的许多指导方针和政策使得越来越多的民营企业通过借壳上市进入A股市市场，大大推动了我国的经济发展，与此同时也敦促我国政府逐步完善与市场相关的法律和机制。根据有关资料显示，在上海和深圳交易所上市的企业中，通过借壳上市的就占23.7%。

跑步阶段（2001至今）。2001年我国政府出台了新的规定和纲要，确定核准制的股票发行交易制度，同时还约定进行重组的公司在一段时间内部的增发新的股票，这些原因使得许多希望通过重组改革的公司更多的转向借壳上市。截止2007年底，在沪深两交易所上市的企业中，借壳上市就占到68%。2008年美国次贷危机引发的全球金融危机席卷了全球，几乎所有国家经济均大幅衰退，但在这样的不利影响下，仍有12家企业冒着风险选择借壳上市进入资本市场。由此可见，借壳上市为企业上市打开了另一扇窗。

在我国，企业借壳上市主要体现在三个方面。第一，买壳方大都基本上集中在资本密集型的行业。第二，壳资源大部分为连续三年或以上亏损的上市公司(即ST公司)。由于处于亏损的上市壳公司自身的盈利能力比较差，就算股东们倾其所有也回天无力，但是ST公司作为一种壳资源非常珍贵，于是股东们想通过公司重组来保住珍贵的壳资源。而这样上市子公司的壳资源对于那些买壳方来说是一种不错的选择。第三，借壳的方式多种多样。目前，在我国可以通过许多种方式进行借壳上市，企业可以收购国有股份，也可以从法人代表处购得股票，还可以从二级市场里购买股票。由于企业借壳上市的方式不是固定的，因此企业管理层和券商在借壳上市的时候需要根据实际情况灵活运用，选择合适方式上市。

2.2文献综述

我国借壳上市最早出现在香港证券交易市场，随后便转移到内地的沪深两大股市。起初，由于我国资本市场起步较晚，伴随的市场交易机制和各个相关方面发展还不完善，所以借壳上市在当时的那个企业圈子里并不是十分流行。在那时，企业进入二级市场还是通过IPO。之后一段时间，随着社会主义市场经济的快速发展，越来越多的企业想涌入资本市场分一杯羹，单一的IPO已经不能满足市场所提出的各种要求，所以在这时，借壳上市“应运而生”。国内专家在对借壳上市与IPO后续的的业绩分析中，张璞在通过建立企业业绩模型，采用市场价值和超额收益率来衡量一个公司的经营成果。通过研究，张璞指出借壳上市能够在一定程度上帮助企业打破融资限制，促进企业的良性发展。就借壳上市企业的业绩分析，张斌提出了另一种研究方法。在研究中，他利用了事件研究法和会计指标研究法，使人能够更能直接了解企业的业绩和经营状况，更易懂和说服力。此外，叶育甫和沈卫在《借壳上市与风险控制》中着重分析了借壳的失败风险，主要包括：借壳风险、重组风险和上市融资风险，然后就这三种风险提出了有效的控制方式。

相对于国内资本市场，欧美市场由于资本主义萌芽较早，所以其在市场体制的各个方面都领先我国一大截。在上世纪四五十年代，借壳上市就已经被应用到上市和企业并购中去。因此，无论是在资本市场的发展历程、壳资源的质量，还是借壳上市的模式以及购买方式等方面，国内资本市场都无法与之相媲美。在借壳上市及其相关方面的研究，欧美市场造就了各种各样的研究资料和经典借壳案例，因此其研究的内容、方式和成果必然更为广博而深刻。Manson,Stark和Thomas选取了上世纪八十年代在英国发生的40起因借壳上市发生并购案例，在调查研究中，他们将企业经营过程产生的现金流量计入经营状况的重要指标，结果表明借壳并购能够让买方企业的经营活动现金得到显著改善，所以他们认为借壳上市能够为企业带来绩效的提升。

3.借壳上市的动因分析

经济学理论假设，理性的厂商追求利润的最大化。在企业筹资过程中（这里主要是通过股权筹集资金，即追求上市目标），企业筹资活动也是以期望收益最大化为目标。企业筹资的预期收益取决于三个层面：上市筹资后的业绩收益增长、企业上市成本以及上市的概率。不同上市方式的选择，既通过IPO上市还是借壳上市，主要取决于三个因素的比较。当然在实际操作的过程中，有很多不确定的因素难以确定和计量，比如说壳公司重组后的改造成本、借壳上市后商誉的提升所带来的潜在收益和机会成本以及买卖壳双方企业的股权结构，这些都会随着主体结构的不同而无规律变化。所以我将其它不确定的因素排除，得出一个基本的企业预期收益与其理论收益和成本相关的勾稽关系，并得出计算公式：

预期收益=上市收益×上市概率-上市成本

其中，上市收益是指企业上市后理论上所获得的综合收益，上市概率是指企业通过证监会审核成功上市的概率，而上市成本是指企业在一个完整的上市周期过程中，就借壳上市或IPO所产生的各项必要支出和费用，比如：审计费、律师费、券商收费等。

3.1.上市成本分析

假定在理收益与概率相同的情况下，企业的预期收益会随着成本的增加而减少。如果企业想要保证在上市后的预期收益，就必须要控制好上市的成本。对于那些资产雄厚的企业来说，这部分的成本并不算什么，但是对于那些新生的和中小型的企业来说，则是一笔不小得负担。一般而言，处于上升期、快速发展的企业更倾向于选择借壳上市。这样的企业成立的时间不长，需要大量的借款来满足发展过程中的资金周转和其他的资金需求，这样会导致企业的资产负债率上升。企业的资产负债率偏高，有可能说明企业有较高的财务风险，资金链断裂，导致企业破产。据资料显示，IPO上市公司的成本一般都在1800-2000万。虽然，买壳方要支付远高于这个价位的购买成本，但是这笔资金能够直接转化为企业的资产，为企业带来收益。此外，壳资源买卖双方还可以约定支付——股权支付、技术、无形资产等支付方式，这在一定程度上大大减少了货币资金的发生，等于说是降低了成本。

表1 BDL与IPO的比较

续表1 表1 BDL与IPO的比较

上市的成本还跟企业的上市周期有着密切的关系。众所周知，上市也是一个持续的过程，不可能一蹴而就。一般情况下，IPO上市的时间周期为1-2年的时间，在这个周期过程中的各种费用以及其他支出也会给企业带来压力，时间越长，成本就越高 。而相对于IPO的长周期，借壳上市的时间一般都在8个月左右，这样的缩短会大大降低企业上市的时间成本。这对于处于快速发展、资产不够雄厚的企业来说无疑是个福音。

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