上市公司CEO和CFO所持股份与公司业绩的关系研究

论文总字数：21772字

目 录

摘要 1

Abstract 2

1引言 3

1.1研究背景 3

1.2研究意义 3

1.2.1理论意义 3

1.2.2现实意义 4

1.3研究方法和结构 4

1.3.1研究方法 4

1.3.2论文结构 4

2文献综述 5

2.1国外文献综述 5

2.1.1国外文献 5

2.1.2国外文献评述 5

2.2国内文献综述 6

2.2.1国内文献 6

2.2.2国内文献评述 6

3理论分析和研究假设 6

3.1理论分析基础 6

3.1.1委托---代理理论 7

3.1.2股权激励理论 7

3.1.3 CEO制度和CFO制度 7

3.2理论分析 8

3.3研究假设 8

4实证研究 8

4.1变量说明和模型设计 8

4.1.1变量说明 8

4.1.2模型设计 10

4.2样本选取和数据来源 10

4.3描述性统计 11

4.4回归分析过程 12

4.4.1多重共线性检验 13

4.4.2 Hausman检验 13

4.4.3多元回归结果分析 14

4.4.4稳健型检验 15

5研究结论和建议 16

5.1研究结论 16

5.2政策建议 16

5.3研究不足 16

参考文献 17

致谢 19

上市公司CEO和CFO所持股份与公司业绩的关系研究

秦建军

，China

Abstract： Although equity division reform has been basically completed, the equity incentive of listed companies have gradually been adopted, the domestic equity incentive theory research is still not detailed enough, previous studies have focused on the entire management incentive situation. This paper proposed a hypothesis through theoretical analysis, and analyze 232 A-share listed companies’ data from 2012 to 2014 by regression analysis. We find there is a significant positive correlation between the CEO and CFO shareholding with the corporate performance, and increasing the shareholding of CEO and CFO can improve the performance of the company. According to the results of empirical research, the paper will gave specific recommendations about construction of capital market, corporate governance and education institution.

Key words：Equity incentive；CEO；CFO；corporate performance；Shares held

1引言

1.1研究背景

在股权激励理论提出并发展了一段时间后，二十世纪中期，美国开始大规模地推行管理层持股激励制度，尤其是新兴的科技公司、互联网公司，这些公司授予管理层的股票数量更是不断增加。西方发达国家完善的资本市场为企业发展打开了通畅的渠道，因此，高管持股激励这种先进的公司治理观念可以最大化地激励管理者为公司谋利。方国家六十多年的实践检验，管理层持股激励被看作是解决委托代理问题的“金钥匙”，甚至有些西方公司已经将股权激励范围扩大到公司全体员工。

中国加入世界贸易组织已有十五年了，伴随着经济体制改革和对外开放的深化，我国的上市公司经历了从无到有，逐渐发展壮大的过程。现代公司的治理理念也被我国企业引入到企业管理文化中。随着资本市场的不断完善和发展，中国企业迫切地需要从过去拼“性价比”到适应现在 “拼理念、拼效率、拼质量”的时代。很多公司已经把所有权和经营权的分离，相信之后会有更多公司这样做。那么，那些完成“两权分离”的公司就不得不面对委托代理问题。在市场经济体制下，多数公司选择用股权激励来是解决这一问题。现实中，公司治理急切需要符合我国制度实情的理论指导，但实际上我国关于这方面的理论研究和国外相比还比较少，特别是研究内容还不够细化，研究结果也各不相同。企业实施计划缺少理论基础，激励效果也因此大打折扣。

在这样的背景下，本文认为有必要对我国上市公司的管理层中的CEO和CFO持股激励的效果进行实证研究，这一过程可以了解我国股权激励的发展现状，同时也可以丰富理论研究。通过实证研究结果还可以为解决相关问题提供一些可行的建议。

1.2研究意义

1.2.1理论意义

实践证明了一个社会能否成熟有效的运行取决于“世界观”到“方法论”的完善程度，或者具体来讲取决于“理论→实践→理论”这样一个循环是否完善。行动是否有效或有什么结果往往是在此之前的行动设计就已经决定了的。国内关于高级管理人员股权激励的研究有很多，研究其与公司绩效有什么关系，激励程度如何的文章也不少。但目前来说理论研究的深入程度和内容的细致程度还有很多欠缺之处。绝大多数的国内研究是从整个管理层的激励来入手，由于我国企业管理层的范围界定还不统一，所以细分到具体职位的研究很少。

另外，国内目前的CEO和CFO制度还不完善，社会对于CEO和CFO职位的重要性认识很少很浅，在企业管理中被赋予的职能和权力也有限。CEO和CFO一个掌管战略，一个掌管财务，曾有人说“CEO和CFO是最好的合作伙伴”。如何让CEO和CFO不因个人利益冲突影响工作？持股激励能否发挥作用？本文通过对CEO和CFO所持企业股份与企业业绩的关系进行研究，主要有三点理论贡献：1.用更新的数据和更细的研究内容丰富国内关于股权激励理论的研究；2.通过本文研究的结果可以进一步完善“利益趋同假说”；3.通过研究展现出CEO和CFO对企业的重要性，为职业经理人理论在中国的发展增强理论支持。

1.2.2现实意义

目前，国内光A股上市公司就有2900多家，而且持股激励理论主要是被上市公司采用的，所以，本文研究对企业实施股权激励有一定指导作用。此外，虽然我国的公司制改革已经取得了很大的成就，现代公司治理方法也有很多应用和发展。但值得注意的是国内企业在股权激励、CEO制度和CFO制度方面的运用还很谨慎。原因就是对于这些理论的了解不足，通过本文进一步的研究可以发现和揭示CEO、CFO职位的潜力和对公司的重要性，鼓励企业对CEO和CFO等高管进行股权激励，同时为制度建设和企业治理提出具体建议。

1.3研究方法和结构

1.3.1研究方法

本文首先用理论分析法，从理论基础角度分析了CEO和CFO总持股比例与公司业绩的关系，并据此提出了假设。然后在研究上市公司CEO和CFO所持股份和公司业绩的关系时，主要采用回归分析的研究方法，以CEO和CFO总持股比例作为自变量，以每股收益作为因变量，同时设置公司规模、公司的净利润增长率、公司的财务杠杆系数以及CEO和CFO的薪酬为控制变量。文中在描述性统计部分采用对比分析法分析了各个变量的总体情况和在不同年度的特点。

1.3.2论文结构

图1 技术路线图

本文将研究内容划分文成五个部分：第一部分是引言，主要介绍了研究背景、研究意义以及研究方法等；第二部分和第三部分是本文的文献综述和理论分析部分，都是实证研究部分的理论基础，所以在结构图中划分到了一起；本文第四部分是实证分析，是文章的主要内容，包括了变量的说明、数据来源和多元回归分析的过程等；本文第五部分研究的结论和建议，主要根据研究结论，对研究过程中发现的问题提出具体建议。

2文献综述

2.1国外文献综述

2.1.1国外文献

1976年Jensen和Meckling提出了“利益趋同假说”，他们认为通过管理层持股这一举措会使企业管理者和股东站在同一立场，可以降低非对称信息造成的负面影响，提高公司的业绩。1983年Fama和Jensen提出了“防御假说”，他们认为管理层和外部股东本身利益不同，随着管理层持股比例的增加，他们对公司的控制力也就增强，他们在追求自身利益最大化的过程中可能与公司价值最大化的目标相冲突，或是出现财务舞弊情况。这两种理论被提出后，更多学者加入了研究。西方国家的股权激励机制被大范围地采用，随后我国也开始引入和学习这种公司治理方式。

Morck R（1988）研究了1980年世界500强企业的财务数据，用托宾Q值衡量企业业绩的高低，结果发现高级管理人员的持股比例与托宾Q值之间存在着显著的非单调关系，当高管持股比例小于5%时二者是正相关关系，当高管持股大于5%，小于25%时二者是负相关关系，当高管持股比例超过25%时，二者又呈正相关的关系。Mehran（1995）在高管的薪酬结构和企业业绩的关系研究中，抽取1978到1980三年的数据分析得出了CEO的持股比例和公司业绩之间有显著的正相关关系的结论。Jean McGuire（2003）进一步细化了相关研究，他认为在对CEO进行长期激励时会对公司业绩产生微弱的积极影响。Lam（2006）等人研究的是高级管理人员的股票期权激励和公司业绩的关系，他们发现这种激励方法对公司业绩的提高有显著作用。当然，国外也有部分学者认为高管持股比例和公司业绩之间没有关系，比如Loderer和Martin（1997）选取了美国867家公司作为实证研究的样本公司，他们的结论是：即使在管理层持有较大股份的情况下，企业的业绩也依然没有得到改善，由此认为持股激励和公司业绩不相关。W Cui（2014）的研究对象是中小板企业，发现如果不通过盈余管理来调整公司绩效，股权激励与公司绩效是有正相关关系的；但是当考虑到盈余管理时，股权激励和公司绩效之间原来的正相关关系就明显弱化了。N Burns和K Minnick（2014）等人的研究发现在那些对投资者保护相对较弱的国家，成长型公司会用股权激励来替代股息，这样可以降低代理成本。LH Hass和M Tarsalewska（2015）等人的研究认为对管理者的股权激励会增加他们的欺诈倾向，这种现象在国有企业中更为明显。

2.1.2国外文献评述

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