机构投资者对公司信息披露质量影响研究

论文总字数：20517字

目 录

1 引言 1

1.1 研究背景和意义 1

1.2 研究内容和思路 2

1.3 研究方法 3

2 文献综述 3

2.1国外文献综述 3

2.1.1 机构投资者的优势 3

2.1.2 机构投资者对信息披露的动机 3

2.1.3 机构投资者监督信息披露的方式 3

2.1.4 机构投资者的消极影响 4

2.1.5 无效监督假说 4

2.2 国内研究现状 4

2.3 文献评述 4

3 基本理论 5

3.1 委托代理理论 5

3.2 盈余管理理论 5

3.3 啄序理论和信号传递理论 5

4 机构投资者影响上市公司信息披露的动机 6

4.1机构投资者的特征分析 6

4.2 机构投资者影响上市公司信息披露的动机 7

4.2.1 降低代理成本 7

4.2.2 信息成本的考量 7

4.2.3 自身业绩压力 7

4.2.4 风险要求 7

4.2.5 退出成本 7

5 机构投资者影响上市公司信息披露的方式 8

5.1 信息披露制度 8

5.2 机构投资者影响上市公司信息披露的方式 8

5.2.1 行使表决权 8

5.2.2 提出股东提案 9

5.2.3 主动信息披露 9

5.2.4 消极作用机制 9

6 研究设计 9

6.1 假说提出 9

6.2 变量定义和模型构建 9

6.3 样本选择和数据来源 11

7 实证结果与分析 11

7.1 描述性统计结果与分析 11

7.2 回归分析和检验 12

8 研究结论与政策建议 13

8.1 研究结论 13

8.2 政策建议 13

8.2.1 发展机构投资者 13

8.2.2 推进公司治理结构调整 14

8.2.3 加强对机构投资者的监管和教育 14

参考文献： 14

致谢 16

机构投资者对公司信息披露质量影响研究

何凯

, China

Abstract：With the development of market economy, and the capital market matures, institutional investors have become increasingly important as China's capital market investment force. Institutional investors have a strong demand motivation and effective mechanism to supervision the quality of information disclosure. While China's capital market in the current process of improvement, researching the effect of institutional investors on corporate information disclosure has practical quality. Through theoretical reasoning and empirical study based on companies listed in Shenzhen Stock, it confirms the inevitability theory and practical feasibility of the effects from institutional investors to the quality of information disclosure, and proves that institutional investors holding and information disclosure rank index have positive correlation relationship. Finally, we put forward specific policy recommendations based on development and supervision of institutional investors, promote the corporate governance structure.

Key words：Institutional investors; Information disclosure quality; Influence Study

1 引言

1.1 研究背景和意义

证券市场中包含了从上市公司到社会经济运行的各种信息，社会资本通过信息来选择资本配置效率更高的上市公司进行投资。信息经济学认为，现实生活中根据对信息掌握程度不同，会区分参与人员所处的优劣地位。不完全的信息披露会增加股权资本成本，而信息需求的无法满足和信息披露的不对称性，会导致资本市场资源利用和配置效率的降低。这就是信息分布的不对称，如果投资者无法获取充足的公司信息，社会资本将难以被有效地利用。

信息披露质量可以被认为是企业所披露的会计信息符合会计准则和制度的程度，也可以被认为是会计信息是否有效的满足了信息使用者的信息需求，其关键在于披露是否真实可靠、及时和对象间是否公平。企业信息披露是指企业将关于经营决策的重要会计信息以公开报告的形式提供给会计信息使用者用以投资决策。

提高上市公司信息披露质量是将资本市场资金有效配置的重要环节。各国证券市场和监管机构都将工作重点面向上市公司信息披露行为的规范和引导，以期达到保护投资者权益、合理配置资本、促进经济社会发展的目的。

机构投资者，也称作证券投资法人机构，是相对于个人投资者而言的，包括保险、信托和各类基金等公司法人和组织法人。从本世纪70年代以来，西方证券市场出现了证券投资机构化的趋势，其市场份额从70年代的30%迅速提高到本世纪的50%以上，成为了市场中的主要投资体。相比欧美市场，中国的机构投资者资历尚浅，且资本市场参与者长期以中小投资者为主。我国政府的多项政策推动了其发展，在2000年证监会提出了“超常规发展机构投资者”的要求，初步确定了以华安基金管理公司为首家开放式基金试点。随着合格境外投资者（QFII）试点的逐步放大和全国社保基金的进一步入市，我国机构投资者将长足发展。Wind咨询显示，从1998年我国四家基金首次公开上市以来，截止2008年底，我国机构投资者规模已超过50%，成为我国资本市场最大的投资者。如图1所示，2012年末我国机构投资者的流通市值已大幅超过所有其他类型投资者。

图1 2012 年末我国A股各类投资者占比

资料来源：WIND数据库

在我国机构投资者的投资额、投资范围和投资决策质量不断提高的环境下，国内证券市场将不断呈现投资主体机构化，机构投资者自身也不断改进他们的投资决策方式，以应对瞬息万变的市场环境。同时，证券市场也希望机构投资者可以利用其优势，监督企业信息披露质量的提升，从而提高资本市场效率，降低代理成本和资金筹集成本，提高上市公司信息披露透明度。

然而与此同时，有些上市公司为了内部交易的机会、掩饰企业真实盈利等目的，会在信息披露过程中虚假、遗漏披露，违背了信息披露中及时性和完整性的原则。如果公司的经营状况良好，盈余充分满足投资者的预期，那么经营者会有更大动力积极披露，并以此博得资本市场的青睐，带来股价的上升。相反，若经营状况不良，为求得良好的股价走势、隐瞒真实经营状况，则会发布不真实的信息，或者故意回避相关信息，这样会极大损害投资者的合法权益。

因此，在当前现实环境下，考察机构投资者是否能促进上市公司信息披露水平的提升，对于我国证券市场的发展方向和政策路线的制定，具有重要的现实意义。

1.2 研究内容和思路

本文着重研究机构投资者与上市公司信息披露质量间的关系，在回顾国内外文献的基础上，用理论分析机构投资者的特点，以及其影响上市公司信息披露的动机和机制。在理论分析的基础上，以深圳证券交易所上市公司为样本，采用实证研究方法分析机构投资者持股比例对上市公司信息披露质量的作用。本文认为机构投资者持股上市公司，能够有效的改善上市公司的信息透明度。本文研究结构图如下：

研究背景、意义

文献综述

理论分析

研究设计

假设提出

变量设计

回归模型

研究结论、建议

实证结果分析

图2 研究路径

1.3 研究方法

本文采用的研究方法包括理论分析和实证研究。理论分析是指在国内外相关研究的基础上，分析机构投资者对公司信息披露的监督及其动机和方式，研究监督过程所依赖理论基础，并分析机构投资者对公司信息披露质量提高作用的理论必然性和现实可行性。实证研究是指以深圳证券交易所A股上市公司的数据作为对象，利用多元线性回归模型实证分析机构投资者持股比例和上市公司信息披露质量间的关系。

2 文献综述

2.1国外文献综述

2.1.1 机构投资者的优势

机构投资者因其规模和专业能力，具有挖掘上市公司信息、主动监督上市公司的优势，Hand（1990）认为，机构投资者的各项优势能对企业施加重大影响。Ajinkya（2005）认为，上市公司为在资本市场中获得更高的融资额，需要用高质量的信息吸引更多的机构投资者，而机构投资者持股比例越高，上市公司的信息发布也越频繁和准确。

Chidambaram和John（2000）发现，机构投资者可以将其获得的上市公司信息传递给其他投资者，这也有助真实会计信息的传播。多位研究者发现，机构投资者能够有效控制参股公司的具体治理行为，如CEO变更（Parrino，2003）、股东表决权（Gillan amp; Starks，2000）、并购（Chen，2007；Hand，1990）等。以上研究均表明，机构投资者在影响信息披露方面具有很大的优势。

2.1.2 机构投资者对信息披露的动机

Brien（1990），Bjerring（1983）认为机构投资者持有的股份通常较大，有强大的信息监管动机，Black（1992）发现通过价格和表决权优势，机构投资者希望推动被投资企业信息质量的改善。Gazzar（1998）发现，机构投资者因为自身的身份和极大的受信基础，对企业公开会计信息有强烈的愿望。

早在上世纪70年代，委托代理模型（Mackling amp; Jensen，1976）中就提到了，逆向选择和道德风险产生于委托者无法完全掌握信息时，因此，公司所有者会要求管理层对会计信息充分披露；为了解决这种信息的不对等，Stephen（1979）提出了信号理论，指出会计信息可以传达公司的经营业绩，并由市场投资者的行为进行分辨，并最终反映在股票价格上。因此，企业管理者也会有强大动力对会计信息进行充分披露。

2.1.3 机构投资者监督信息披露的方式

很多学者认为机构投资者可以对管理层的盈余管理行为进行限制，机构投资者拥有大规模资金带来的丰富资源，和强大信息处理能力、专业化人才团队，能对企业信息披露进行施压（Saunders，2009），限制管理层制用应计利润进行操作（Chung等，2002）和操纵盈余空间（Rajgopal，1999）。Jimambalvo（1989）的研究表明，随着机构投资者持股比例的上升，公司的股价更反映公司盈余状况，这也侧面表明了机构投资者对管理层盈余管理的抑制作用。

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