换股吸收合并研究--以美的集团整体上市为例

论文总字数：26436字

目 录

1.引言 1

1.1研究背景 1

1.2研究意义 1

2.文献综述 1

2.1国外文献综述 1

2.1.1换股比例的研究 1

2.1.2换股吸收合并后企业价值的研究 2

2.2国内文献综述 2

2.2.1换股比例的研究 2

2.2.2换股吸收合并后企业价值的研究 2

2.3小结 2

3.换股比例主要计算方法及情况 2

3.1 以盈利能力为基础的方法 2

3.1.1每股收益之比法 2

3.1.1.1当前每股收益之比法 2

3.1.1.2预期每股收益之比法 2

3.1.2“每股收益不被稀释”法 3

3.2以资产价值为基础的方法 3

3.2.1每股净资产之比法 3

3.2.2每股净资产加成法 3

3.3以市场价值为基础的方法 3

3.3.1每股市价之比法 3

3.3.2L-G 模型法 3

4.换股合并基础——目标企业价值评估 4

4.1现金流量贴现法 4

4.2二叉树期权定价模型 4

4.3基于二叉树期权模型的现金流量折现法 5

5.换股合并后企业价值评价方法 5

5.1股票价格分析法 5

5.2财务指标分析法 5

5.3经济增加值法 6

5.4市场价值增值法 6

6.案例分析——美的集团换股吸收合并 7

6.1换股吸收合并双方由来 7

6.1.1美的集团由来 7

6.1.2美的电器由来 7

6.2美的集团选择换股吸收合并的原因 7

6.2.1避免集团高管们的大幅变动 7

6.2.2避免因收购支付带来的不测风险 7

6.2.3理顺了美的集团和美的电器的关系 7

6.2.4绕过IPO模式有利于企业尽快完成上市 7

6.3美的集团确认换股比例、换股价格确定 7

6.4美的电器价值计算 7

6.4.1预测各期自由现金流量 7

6.4.2贴现率的确定 8

6.4.3计算上行乘数与下行乘数与上行概率 8

6.4.4预测年报编制 9

6.4.4.1预测利润表编制 9

6.4.4.2预测资产负债表编制 10

6.4.4.3预测现金流量表编制： 11

6.5换股比例计算 12

6.5.1“每股收益不被稀释”法 13

6.5.2当前每股收益之比法 13

6.5.3每股净资产之比法 14

6.6本文计算换股比例与美的公布比例分析 14

6.7合并后企业价值评价 14

6.7.1财务指标分析法 14

6.7.1.1偿债能力分析 14

6.7.1.2盈利能力分析 15

6.7.1.3成长性分析 15

6.7.1.4营运能力分析 15

6.7.2市场价值增值法 16

7.研究结论 16

7.1本次换股吸收合并的换股比例有理论依据 16

7.1.1完成上市以应对不利的市场环境 17

7.1.2有利于与对手竞争 17

7.1.3美的集团整体上市关乎双方利益，“上市红利”促进合作 17

7.2换股吸收合并之后企业价值增加 17

8.建议 18

8.1完善公司治理模式 18

8.2完善制度，强化执行 18

参考文献 19

致谢 21

换股吸收合并研究--以美的集团整体上市为例

张庆贺

,China

Abstract: As the stock M amp; A reduces the risk of cash flow difficulties in a shorter time, so it becomes the company's favor and attention. This article sees the events that Midea Group absorption mergers Midea Electric Co.by exchanging stocks as a case, and takes analysis of case studies, the analysis summarized and research on the effectiveness of convertible merger, etc., to discuss the reasons that the company choosed in the process of convertible merger, the theoretical exchange ratio scope and the changes of the new enterprise value .At the last it draws conclusions.

Key words: convertible merger exchange stock ratio enterprise value

1.引言

1.1研究背景

无论是从购买原材料环节，到制造环节，最后到销售环节与售后环节，激励的市场竞争在家电企业之间都存在着。对于日后来说，家电以后不仅仅满足最基本的功能需求，更将朝着“工业4.0”方向发展，研究开发更多的符合市场需求理念的个性产品，家用电器更加具有智能化的特性。为了实现企业兼具拥有核心技术与赚到最大化的利润的目的，企业要有着非常好的运行和组织计划管理条件，才能在面临其他竞争对手与广阔的市场需求同时，达到最佳盈利的状态，抓住市场机遇，不断发展。

1.2研究意义

由于上世纪90年代才提出建设市场经济，目前在我国该方法处于发展时期，在公布信息、换股比例的确定、企业价值评估等方面都有不足的地方，通过多层次地进行分析换股吸收合并，对于以前存在的案例中有着的好的部分与不足的之处进行归纳概括，对于今后打算采用换股吸收合并方式的企业提供借鉴的作用。

2.文献综述

2.1国外文献综述

2.1.1换股比例的研究

上世纪六十年代K.D.Larson与N.J.Gronedes，提出了一个旨在于确定换股比例的模型，即L-G模型[1]。杰姆斯.F.尼尔森和罗伯特.L.科恩（1978）在上世纪六十年代选取了131家企业，作为合并案例，并分了三个时期，利用了L-G模型对这些企业的市盈率进行检验。这三个时期分别为：公布合并期、结束合并期、完成后续期，此中每段时间相同。通过研究发现，在开始期有共有78家企业的市盈率是切合L－G模型的理论；而在结束合并期共有55%的企业符合，在完成后续期共有51%符合假设。通过实际分析可以知道，对于该模型的研究结果是基本能够撑持L-G模型[2]。

2.1.2换股吸收合并后企业价值的研究

Maddenamp;Jensen（2007）在研究案例之后，得到了以下结论：随着时间向后推移，通过企业间的合并，为合并双方企业所产生出可观的的价值将会大大的降低[3]。Hitt和Harrison（2001）通过计算研究得出：只有一些公司在企业吸收合并中，出现少数的利润增长，并没有出现多数公司利润明显增长的情况[4]。Moeller与Schlingemann（2004）进行研究了证券市场、企业盈利效益，得出结论，在吸收合并后，合并方企业绩效没有发生明显变化[5]。Martynova（2006）分析了欧洲的吸收合并企业，分析后得到结论：合并方在合并初期经营指标出现下降，经过若干时间后，企业盈利能力恢复并且上升[6]。Timothy（2007）对于上世纪六十年代至上世纪末期的日本从事制造业的公司吸收合并相关的案例，得出结论，合并提升企业经营状况[7]。Bruner（2002）分析了其他研究者的论文后，得出结论：从长远角度考虑，合并方的经营盈利能力随着时间推进而下降[8]。Wei-guo XIAO与 Ming LI（2010）研究了美国排名前五大大银行与中国四大银行，得出结论：并购对银行业效率有促进作用[9]。Robert Bruner（2005）根据企业收购不能提升企业经营效率的思想，得出结论：在合并中企业应以现金支付提升价值[10]。

2.2国内文献综述

2.2.1换股比例的研究

王卫星、童纪新（2005）比较在合并过程中换股与支付资金方式的不同效果[11]；余辉（2004）归纳概括了换股合并的特点[12]；周琳、张秋生(2001）采用吞并溢价，推导了换股比例的模型[13]。王云松（2011）从民法角度，提出为保障换股比例的客观，应加强独立财务顾问等建议以保护股民利益[14]。刘一、厉宏雷（2005）以马克威茨资产组合理论为基础对换股比例作出最佳选择[15]。孙涛（2003）考虑在企业合并中合并方与被合并方收益存在关联，相关系数有着重要作用，通过资产组合收益率标准差的最小原理，优化换股比例计算方法[16]。马崇明（2005）认为不同换股比例对期初每股收益有着影响，进行实证后得出结论：并购公司在并购初期每股收益有所下降，但是若干年后每股收益将会超过并购前的状况[17]。陈娟、耿成轩、卢振业（2011）在分析换股比例与并购溢价之后，明确换股比例内容，分析了溢价支付给换股比例的影响[18]。

2.2.2换股吸收合并后企业价值的研究

宋希亮、张秋生与初宜红研究了1998年之后十年期间的发生在我国证券市场上的吸收合并案例，通过CAR与BHAR计算了换股并购产生的长短期价值变换，得出结论，长期内多数吸收合并方所有者们的利益大量减少[19]。程艳萍与张人骥（2011）研究了中国铝业收购旗下上市公司的案例，得出结论，通过吸收合并，吸收合并方控制权加强，利益增加[20]。宋常与陈晶研究了H股合并A股的案例，得出结论，换股吸收合并能够提升企业效应[21]。谭劲松、黎文靖、谭燕（2003）认为推动合并的是各级政府，不同行政主体主体博弈能力决定各主体获得最终合并利益的程度[22]。 陈信元，应唯，史多丽，陈冬华，曾庆生（2001）研究10起上市公司在合并中采用权益结合法的公司财务状况，并提出在企业合并中会计方法的建议[23]。

2.3小结

对于我国学者而言，受到资本市场起步晚的影响，换股吸收合并的案例不是很多，研究对象较少而且研究方法多是改进、优化L-G模型，对于家电行业的研究较少，同时由于数据公开的影响，研究的多是上市公司之间的换股吸收合并，对于非上市公司换股吸收合并上市公司的研究少。对于目标企业价值的估算，多是采用传统的现金流量贴现法、账面法等计算，这忽视企业动态的经营过程，使得有时研究结果与实际情况差距较大。传统现金流量贴现法考虑单方向的未来流量持续增长或持续下降，没有考虑未来流量的变化。

本文的创新点在于研究的案例为特定行业非上市公司换股合并上市公司，对被合并方企业价值的评估考虑企业现金流的动态变化，采用结合二叉树定价模型与现金流量法对目标公司进行价值评估。

3.换股比例主要计算方法及情况

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