论文总字数：12220字

目 录

摘要 3

关键词 3

一、引言 5

二、文献综述 5

2.1预算软约束与企业投资效率文献回顾 5

2.2企业资本结构动态调整影响因素文献综述 6

三、理论背景 7

2.1软预算约束 7

2.2委托代理理论 7

2.3权衡理论 7

四、构建模型 8

3.1基本假设 8

3.2样本数据 8

3.3自变量 8

3.4因变量 8

四、实证分析 9

4.1描述性统计 9

4.2回归分析 10

4.3稳健性检验 10

五、结论 11

参考文献 11

致谢 12

预算软约束与投资效率研究

---来自国有企业上市公司的经验证据

段莹莹

商学院， 2141312055

摘要：本文立足于我国特有的制度和经济环境，使用我国国有企业上市公司的相关数据进行了回归分析来检测预算软约束对于资本结构调整速度的影响。同时采用文献综述法，研究了预算阮玉黍对于企业的投资效率的影响。回归分析表明，国有上市企业所受到的预算软约束越大，资本结构动态调整调整的速度越慢，投资效率也由此降低。我们从多个角度进行稳健性检验，结果保持不变。结果表明，软预算约束的存在导致了企业资本结构动态调整速度的变慢，投资效率的降低。

关键词：国有企业、预算软约束、资本结构动态调整、投资效率

Research on soft budget constraint and investment efficiency

Empirical evidence from the listed companies of state-owned enterprises

Abstract: This paper, based on our country's unique institutional and economic environment, uses the relevant data of the listed companies in China's state-owned enterprises to test the influence of the budget soft constraints on the speed of capital structure adjustment and the efficiency of investment. The results show that the greater the soft budget constraints of the state-owned listed companies, the slower the adjustment and adjustment of the capital structure, the lower the investment efficiency. We perform robustness tests from multiple angles, and the results remain unchanged. The results show that the existence of soft budget constraint has led to a slow adjustment of capital structure and a reduction of investment efficiency.

Key words: state owned enterprises, soft budget constraint, dynamic adjustment of capital structure and investment efficiency

一、引言

“预算软约束广泛存在于国企，已经成为国企改革的难治之症。”，预算软约束是国企改革几十年来踯躅不前的根本原因。国有企业效率低下一直是学术界的诟病。他们获得更多的信贷资金和其他稀缺资源，但对他们没有效率。从福利经济学的角度看，国有企业低下的效率会造成我国社会资源的浪费，从而导致整个社会福利水平的下降。所以，研究国有企业低效率的原因以及隐藏在其背后的机制问题是非常重要的，它有利于国民经济效率的提高。基于中国特殊的制度环境，本文研究的具体原因和有效利用从软预算约束与资本结构动态调整的关系看，资源缺乏的经济后果。笔者利用我够国有上市公司的具体数据，探究国有企业所受软预算约束程度的大小变化对其结构调整的速度的影响。通过具体的研究表明，国有企业的软预算程度越大，它的资本结构调整速度越慢，实际结构偏离目标也就越大，最后导致投资效率降低。我们从多个角度进行稳健性检验，发现结论保持不变。这一结论表明，软预算约束的存在，结果表明，软预算约束是国有企业资本资源有效利用失败的主要原因，具有严重的经济后果。此次毕业研究丰富了企业产权领域接本结构和文献动态调整的内容。同时，本文的研究成果具有十分重要的政策指导意义：提高国企资源有效资源利用率，减少制度阻碍是最重要也是最根本的。

二、文献综述

2.1预算软约束与企业投资效率文献回顾

国内和国际研究回顾：国外对于企业的投资效率受到金融发展影响的研究，基本上是沿开始“金融发展，融资约束放宽，企业投资”的视图作为金融发展的路线，虽然对于金融发展可以缓解对于企业融资的约束的观点是基本相同的，但是是以不同的方式和途径进行研究的。例如，在1998年进行研究的Rajan和Zingsales的研究结果为：一个企业它所获得的资金主要是由外部提供的和一个企业它的资金主要是从内部而来的，相比而言，前者它的发展和成长是要更快一些并且也是更好一些的。使得这一个结果出现是因为企业管理需要和信息披露收到了金融发展的约束，从而降低了外部融资所需要的成本。在2009年进行研究的Baum的研究结果表明：通过提供资金的限制，现金流敏感性上对于该国的发展水平的金融体系，结构和发展的现状都会有明显的影响限制。同时由于金融业的不断发展，需要外部融资的企业得到了银行业融资这一新的渠道。

但是，学者们对融资约束对企业投资效率的影响却持有不一样的观点。 例如，在分别于1986年和1990年进行研究的Jensen和Stulz从效率和内部现金流投资关系角度进行研究的情况表明：当公司现金流更加丰富，十分充足时，投资经理人进行投资时是过度趋势；情况相反时，投资经理人往往低估了投资。而在2010年进行研究的Denils和Sibilkov却持有相反的意见，他们的研究表明：当企业持有足够的现金流时可以对于投资项目进行更广泛自由地选择，就能够更好地去提高企业的盈利。而当企业的现金流不够充足时，则非常有可能会放弃可以获得高回报的项目，从而使得企业的盈利减少。同时认为由于企业的外部存在着过高的融资成本，与此同时企业内部资金并不足以支持企业进行运转，并且难以获得外部的资金帮助的理由。

关于金融发展对企业投资效率影响的国外研究结果基本一致。例如：在2000年进行研究的Wurgler发现：在拥有比较发达的金融市场的国家中，有较好的发展前景的行业中的企业获得了更多投资，而现阶段发展前景较差的减缓行业，获得的投资远远少于前者。在2006年进行研究的Love的研究发现：为了提高资源配置的效率，可以通过减少企业资金所受到的限制，减少信息的不对称性，减少契约不完善所导致的资本市场不完善，而这些都有赖于金融的发展与金融市场的不断完善来进行改善。2011年进行研究的MallIC和Yang进行的研究表明：当一个国家的金融发展处于一个较低的水平时，这个国家的企业的盈利能力和投资效率都会相对而言更差一些，并且企业的投资效率会下降。并发现企业的投资效率会由于债务融资特别是来自银行的贷款而降低。

中国学者采用国外的研究视图和方式得出了金融发展可以缓解资金制约的一般性结论，又考虑到中国的特殊制度背景得出了一些扩展结论。例如：在2009年进行研究的饶华春和2010年进行研究的沉洪波等发现：融资约束受到金融发展的影响相对于国有企业而言，民营上市公司的财务金融发展的制约更为明显。中国学者对中小型企业的研究，在2011年进行研究的江伟从我国银行贷款对企业投资的抑制作用的角度研究发现，随着我国金融市场水平的提高，银行贷款抑制上市公司过度投资的效果有所加强。2012年进行研究的孔冬黾等通过对金融发展水平，以商招商，开放水平，和政府支出发现：金融发展水平和对外开放的程度与企业投资效率呈正相关的关系。
总之，国外研究主要是将发达国家金融市场和跨国数据作为探讨的对象的，得到了金融的发展将放宽企业融资的限制，可以提高公司的投资效率的结论。但是，由于中国特殊的经济转型和制度背景，这一结论不能在中国得到应用。而且，大多数国内的研究，是从宏观角度去研究的。首先，对于企业融资及与金融子市场约束和企业的投资效率的影响没有详细和深入地进行分析;其次，太过专注于企业投资规模受到金融发展的影响，对于影响投资效率影响的量化考核有所欠缺。

2.2企业资本结构动态调整影响因素文献综述

通过学习各种文献，总结归纳得出，影响资本结构的主要因素及相关外文文献有：1949年，Bradly等提出的盈利变化；1984年，Myers和Majluf等提出的盈利能力；1977年，Scott提出的可抵押资产的数量；1980年，DeAngelo和Masulis提出的非债务税收利益；1984年，Bradlcy等提出的增长潜力；1988年，Titman和Wessels提出的行业特征；1988年Titman和Wessels提出的公司规模；

因为不同的国家有着不同的经济发展状况、国家制度背景以及市场制度，所以尽管有一些共通因素是对资本结构的调整产生着不可置否的影响，但是各个国家的不同的制度情况所产生的影响也是巨大的，是我们不可忽视的。由此，也有许多中国的研究者，在组与我国特殊国情的状况下，进行了相应的实证研究。通过学习各种文献，总结归纳得出，影响资本结构的主要因素及相关我国文献有：1998年，陆正飞、辛宇通过对1996年在上海已经上市的35家运输机械设备行业的公司进行了多元回归分析，研究发现：（1）公司的可抵押资产的数量、增长潜力、规模、盈利能力这四个因素对于企业的资本结构调整影响甚微。（2）资本结构的调整在不同行业中有着显著的不同。（3）企业的盈利能力与它的资本结构调整呈现出负相关的情况。2000年，洪熙锡和沈艺锋通过对221家已经在上海上市的大型产业类公司进行列联表行列独立性的卡方检验发现：公司的行业特征、增长潜力、权益对于公司的资本结构调整影响甚微；公司的资本结构动态调整有着显著影响的因素则是这个公司的盈利的能力和它本身的规模。

三、理论背景

现在有关企业资本结构动态调整的理论众说纷云，这次研究主要是从软预算约束理论、委托代理理论、权衡理论、这三个主要的理论角度进行研究的。

2.1软预算约束就是指当某个企业的财务方面遇到困难陷入困境时，通过外部其他组织或者机构的资金等方面的帮助，可以继续运行，进行正常的运营，这样的一种类型的现象。软预算约束的特征有以下几点：第一点，企业所投入的资金和进行营业所获得的利润企业的运营情况并不能完全决定企业的经营和生存状况：第二点，企业通过经营等积累的内部资金并不能完全决定它的前进或者发展；第三点，企业对于价格的变动反应很小，它不需要通过改变去去顺应价格的调整；第四点，企业自身并不需要去承担资金亏损所造成的后果和风险，可以将这些转而移驾到国家身上。硬预算约束则是软预算约束的对应词，预算硬约束就是在没有外部支持的干预的情况下，市场正常进行的优胜劣汰的企业生存竞争市场机制。而在预算软约束这一情况发生时，主要有两个主体在其中，一个是预算约束体而另一个就是支持体，预算软约束体是指那些当自身资金情况陷入困境如果不依靠外部的帮助就很有可能在市场正常机制调整下会被淘汰的企业。支持体则是指对于资金陷入困境的企业进行资金帮助的组织，一般情况下，他们或多或少都是有一些国家控股的成分的并且由中国政府进行控股以及管理和决定的要占大多数。在我国，当我国的国有银行资金流通无法正常进行时，一般给它提供帮助的是中央银行和政府财政，而当我国的国有企业陷入资金困境时，则是由政府财政和国有商业银行进行资金援助。

2.2委托代理理论这一理论建议企业的所有权一般有这个企业的所有人进行管理，而企业的经营权则可以交给其他的专业人士进行管理，就是将他们分开管理，这样企业的剩余索取权由企业的所有者进行管理，而将企业的经营权委托给合适的人选进行管理可以带来很多的好处。这一理论是在十九世纪三十年代由美国经济学家伯利和米恩斯经过长久而细致的观察与总结出当一个企业的所有者他来进行企业经营管理时会对企业造成许多的不利影响进而提出的。制度经济学的主要内容之一就是委托代理理论，主要的研究内容就是委托方与代理方之间的关系，是指一个或者一个以上的主题通过一些约定或者合约，选择另一方为他完成一些任务，并且给与后者一些权力并根据后者对于任务的和最后成果的质量给予约定的工资报酬。其中进行权力授权的就是委托人，而接受权力授予和人与指派的人或者团队就是委托人。委托代理理论的创新之处就是，它打破了传统微观经济学的角度对于企业内部、企业之间的委托代理关系的分析结论，所以说，在某些方面，它是更适合于当下的经济环境的，是更加优秀的。它是对于过去不断发展改进的契约理论的深化与重要发展，同时提出了在委托人和代理人之间有着不同的利益要求和不对称的信息获取情况下，委托人怎么样可以设计出一个最优的方案去激励代理人，更好地经营企业，为他带来更大的利益。

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