基于EVA的公司价值评估研究—以伊利集团为例

论文总字数：28945字

目 录

一 绪论 1

（一） 选题背景 1

（二） 研究目的 2

（三） 研究意义 2

1 理论意义 2

2 实践意义 2

（四） 研究内容 3

二 利用EVA评估企业价值的理论基础和文献综述 3

（一） 企业价值评估的定义 3

（二） 企业价值评估的理论基础 4

（三） 国内外文献综述 6

1 国外文献综述 6

2 国内文献综述 6

（四） 对过往研究的评析 7

三 研究设计 7

（一） 研究内容 7

（二） 研究方法 7

（三） 案例选择的动因和数据来源 8

四 基于EVA模型的伊利集团价值评估 8

（一） 内蒙古伊利实业集团股份有限公司简介 8

（二） EVA价值评估模型 9

1 EVA的含义 9

2 EVA的基本原理 9

3 EVA价值评估模型 11

（三） 伊利集团2015-2017年EVA的计算 11

1 伊利集团2015-2017年税后营业净利润的计算 12

2 伊利集团2015-2017年投入资本总额的计算 13

3 伊利集团2015-2017年加权平均资本的计算 14

4 伊利集团2015-2017年EVA计算 15

（四） 伊利集团未来EVA预测 15

1 伊利集团高速增长期EVA测算 15

2 伊利集团稳定增长期EVA测算 18

（五） 伊利集团市场增加值MVA测算 18

五 研究结果分析 18

（一） 运用于伊利集团的经济增加值评估法有效性分析 18

（二） 运用于伊利集团的EVA评估法先进性分析 19

（三） 运用于伊利集团的EVA评估法存在的不足 19

（四） 完善该估值模型的建议 20

六 研究结论与展望 21

（一）研究结论 21

（二）提升伊利集团内在价值的建议 22

（三）研究创新与展望 22

七 讨 论 22

参考文献 23

致 谢 25

一 绪论

（一）选题背景

上证A股指数自2015年6月12日创下5178.19的最高点之后，至2018年4月23日收盘的价为3045.94点，经历了漫漫“熊”途，跌幅高达41.17%。中国股市的长期低迷也使部分投资者失去了信心，大批资金撤离国内。其直接影响就是市值大量缩水，股民利益蒙受损失，即使是有着丰富经验的投资者、投资机构也出现了误判。出现这种混乱情况的根源在哪？为何根据企业财务报表做出的投资决策会屡屡失误？难道凭借公开的报表信息就无法在中国股市找到有投资价值的企业了吗？

笔者认为，其根本原因在于投资者没有树立正确的投资理念。近三十年来，我国股市从不缺乏投机和炒作的例子，甚至有些股票能够在一夜之间从“神坛”跌下地狱。散户投资者们追热点、捧题材的心理让股票市场中的利益集团绞尽脑汁，甚至铤而走险，采用违法违规行为操纵市场，所以才有了“在风口上，猪都能飞起来”的戏谑之语。如此一来，股票所包含的信息就无法在市场价值里体现，股票与企业价值之间的联系被打断。尽管中国股市几十年的发展有目共睹，但是现在依然面临着效率低下的问题。要想从根源上解决这个问题，只有让投资者的投资理念转变为“价值投资”，因为投资者是直接参与者，其行为能够直接对资本市场产生影响。

投资决策最理想的状态就是在准确评价所有潜在投资对象价值的基础上，从中发现机会，选择内在价值最高的对象进行投资，这就是价值投资的指导思想。基于价值投资的指导思想，投资者对企业价值的评价主要来源于企业的预期价值，即来自对企业经营成果产出的预测。当企业创造的价值超过了投资者的预期时，投资者就会上调预期，如果所有的的投资者都上调了内在企业价值的预期，那么其市场价值就会增加，反之亦成立。所以，可以得出：在完全理性市场条件下，企业市场价值主要由投资者对企业的价值预期所决定，即由企业创造的价值决定。

如果一个市场上的企业内在价值与实际价值完全一致，那么，有限的资金就会向内在价值更高的企业流动，而无法创造价值或者创造价值很少的企业则会被市场所淘汰，这样的市场机制才能够高效地配置资源，促进社会资产不断增加。企业内在价值决定论将使市场内的投机行为大大减少，能够提高资产配置有效性和市场调节的稳定性，还能够促使上市公司将主要资源放在提升企业内在价值上。

在明确企业内在价值重要性的基础上，采用经济增加值（EVA）模型是一种理想的价值评估模型。该模型有别于传统的财务指标分析法。它的优越在于能够对权益资本成本加以全面考虑，且将其脱离出净利润范围，能够全面地反映企业通过生产、管理所能够创造的价值，迫使上市公司密切关注股东价值，把绝大部分的精力投入到公司价值的创造方面。故而，有必要对EVA价值评估方法进行全面且深入的研究与分析。

现阶段，伊利集团是全世界范围内最具影响力的大型乳业集团之一，在行业内有着不可撼动的地位。集团连续两年市值突破千亿，在我国乳品行业位列前茅。尤其是乳业整体发展低迷期的时候，伊利的营业总收入依旧能够在业内率先突破600亿。不过，在这份耀眼的成绩单背后，笔者注意到：伊利集团2017年利润60.02亿，市值1598.04亿并且在2018年4月27日股价暴跌10%，市值单日蒸发160亿，这让市场感叹“又一匹‘白马’倒下了”。一时间，伊利股票价值几何的问题困扰着各大机构和无数股民的心。在这样情况下，我们亟需用科学的方法评估伊利集团的内在价值，这既是为广大投资者提供评价信息，也是为伊利集团今后提升内在价值和制定战略提供参考意见。

（二）研究目的

笔者通过详细展示对伊利集团运用经济增加值估价法进行价值评估的过程，希望能准确计算出伊利集团的经济增加值，并对其进行预测，从而验证经济增加值法在对伊利集团的内在价值能有清晰的认知，为模型使用者提供一定的借鉴作用。

（三）研究意义

1.理论意义

就当下来看，经济增加值（EVA）价值评估法是西方国家普及率最高的价值评估方法，不过，大范围进入我国的时间并不久远。经济增加值（EVA）价值评估方法有着较强的某一特定条件下的适用性，不过，怎样充分适用于我国当前条件，即在法律法规不完善、相关监管措施不到位的环境下，怎样做出有效调整，现在我国在这一方面存有理论滞后于实践的情况。本文里，笔者尝试把经济增加值（EVA）价值评估法的基本理论介绍视为初始点，着重探讨经济增加值（EVA）价值评估法企业价值评估内的实际应用。

2.实践意义

（1）可以为投资者提供一个判断企业内在价值的新视角

我们都清楚的知道，我国企业的会计报表内隐匿了诸多虚假成分，使得投资者们在业绩分析过程中愈发的感受到力不从心。而EVA恰巧能够解决这些问题，不仅能够协助投资者们如实获取到企业所披露的相关业绩信息，还能够对企业的经济增加值做出一个相对细致的计算，最大限度的降低了会计信息失真所引发的影响。不仅如此，也可以说是基于某一角度为我国企业敲了警钟，提醒他们不要只是通过违规手段粉饰企业业绩，而应该真正意义上想方设法提升企业价值。

（2）可以促使我国上市公司建立为股东创造价值的理念

通过经济增加值估价法评估企业价值，可以起到促使上市公司构建出股东价值创造理念。现在，“圈钱”几乎在上市企业间形成了一种共识，由于外部不具备约束力量的原因使得诸多上市企业都没有构建“为股东创造价值”理念，部分企业甚至表示股本融资是没有成本的，只要擅长讲故事就行了。随着我国监管力度的加强，对于任何投资回报持续低于资金成本的公司，融资成本也会呈现出日益攀升的态势，筹集资金之路将会布满荆棘，最终难逃被收购等的厄运。

（四）研究内容

本文以经济增加值模型为主线，详细介绍了经济增加值的原理和计算方法，并以伊利集团为运用载体，并通过与其他价值评估方法的对比探证明了经济增加值模型在实际的价值评估领域的实用性。研究结果充分证实了经济增加值法在现代企业价值评估领域所起的积极作用，企业的管理者和投资者也能够从这一指标中探索出提高企业价值的途径。

依据总体研究思路，全文的结构如下：

第一部分为绪论。说明了选题的背景和所要研究的目的，并阐述了运用经济增加值评估企业价值的理论意义和实践意义，为本文明确了研究的方向和方法。

第二部分为理论基础和文献综述。因为对企业价值评估之前需要明确什么是企业价值评估，所以该部分首先阐明了企业价值评估的定义。接着，从历史发展的角度明确了企业价值评估产生的理论基础和相关方法。最后，该部分从国内国外两个角度系统梳理了有关EVA价值评估模型的文献。

第三部分为研究内容和研究方法。该部分详细呈现了本文的写作脉络，并说明了本文所运用到的方法。除此之外，还阐述了案例选择的原因和数据来源，力争使本文的研究有条理、有深度、有意义。

第四部分主要通过伊利集团的经济增加值来评估伊利集团的股票内在价值。通过对经济增加值计算过程的详细展示，能够更加直观地说明经济增加值的原理和优势。

第五部分为研究结果分析。通过分析本次研究结果的有效性和先进性，读者能够进一步了解经济增加值法的科学性和实用性。在此基础上，笔者通过反思实证的过程指明了EVA估价法所存在的不足，并针对该模型提出完善的建议，以期为以后的使用者提供经验。

第六部分是研究结论和建议。对本文的全部内容进行总结，说明经济增加值法在企业价值评估领域的积极作用。

二 利用EVA评估企业价值的理论基础和文献综述

（一）企业价值评估的定义

一般来讲，根据研究对象的不同，企业价值主要从静止和运动两个角度来衡量。所谓静态的企业价值就是指的是反映在企业财务报表上的价值，即财务价值，也能理解成是企业各项资产的总价值扣除负债后的差额，这就是们通常所说的成本法。类似的，从动态的角度来讲，企业价值就是在未来的盈利水平，这和我们平时所说的收益法类似。

因此,企业价值评估就是一种把企业当成一个整体，在充分研究企业的资产、权益以及获利能力的基础上，对企业的市场价值进行全面系统地分析和评估的过程和方法。一名评估人员需要在评估的过程中既要进行实地考察，又要联系行业发展状况、市场的有效需求和产业结构。

不同于传统的计算型价值分析，企业价值评估是一个系统的分析模型，其主要特点是注重评估的系统性。因此，它包含了定量分析与定性分析两个方面，是对企业的市场价值进行研究的综合型工具。首先，价值评估是基于定量分析的，对企业财务数据的分析是基础，并以此来评估企业的真实市场价值。同时，评估的结果又会受到信息完整性、评估者个人素质以及评估方式选择的差异性因素的影响，所以，价值评估的结果会存在较大的差异性。另外，为了抵消评估过程中产生的信息不完整性，必须要进行不同程度的假设，假设的不确定性也会对评估的结果产生影响，进而引发了企业价值评估结果与实际价值间出现较大偏差的问题。

（二）企业价值评估的理论基础

上世纪初，爱尔温·菲舍(Irving Fisher)在资本价值论里率先提出了企业价值评估的概念。1906 年，出版了《资本与收入的性质》，以此夯实了现代企业价值评估的基础。

这里书籍里，菲舍以言简意核的语言系统地阐述了资本、收入之间的关系以及二者同企业价值的关系，以此夯实了现代企业价值评估的基础。此后，菲舍的研究重心放在了利息率上，从利息率的本质角度对其影响因素进行了深度解剖。同时，他还将资本收入和资本价值有机结合起来，为今后比较完善的资本价值评估体系奠定了良好的基础。其专著《利息率的决定因素及其与经济的联系》中所提出的净现值法至今在企业管理决策领域作为被广泛采用。

1958年，马蒂里莱尼(Modigliani)和米莱(Miller)联合提出了MM理论（米莱-马蒂里莱尼模型），该理论在企业财务决策方面扮演了重要的角色。该理论主要阐述的是：如果一个企业在充分资本市场，且该企业的融资战略和投资战略相互独立，同时也不存在税务成本、退出成本、交易成本和信息不对称性，那么该企业的融资战略和其市场价值之间是不相关的。此外，MM理论还明确了投资决策的定义，该理论将找出企业价值的决定因子的过程称作投资决策。在供需平衡的市场下，企业市场价值在数值上的表现形式是在风险水平的贴现率下预计收益的资本化贴现值。米莱-马蒂里莱尼模型的开创性意义在于将企业的价值与其财务结构结合起来，同时，也在企业价值评估体系中加入了非确定性系统，新型企业价值评估体系就此诞生。后来，二人将企业的股利政策与前期理论结合，又提出了“股利无关理论”。1963年，他们在前期的模型中加入了企业所得税项目，进一步提高了价值评估的准确性，为现代企业价值评估体系的发展打下了坚实的基础。

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