高管薪酬、独立董事与企业价值——基于江苏省中小型上市公司的经验数据

论文总字数：25224字

摘 要

高管薪酬与企业价值之间关系的问题一直备受学者关注，如何设计一套合理的薪酬管理制度，对高管起到足够的激励作用，进而促进企业价值的提升，这对企业来说至关重要。另外，自2001年我国上市公司董事会引入独立董事以来，到现在我国的独立董事制度已经经过了10多年的发展，在企业日常运行中也越来越重要，成为推动企业成长和发展的主要因素，独立董事对高管薪酬与企业价值之间关系的影响也越来越得到学者的重视。

本文通过引入独立董事变量对学界传统的高管薪酬与企业价值之间的关系问题开展研究。本文选取了江苏省中小型上市公司2012-2014三年的年报数据，构建多元线性回归模型，运用Eviews软件进行实证分析，得到的主要结论如下：（1）以净资产收益率衡量企业价值时，高管年薪和高管持股比例与企业价值之间均不存在相关关系；（2）以托宾q值衡量企业价值时，高管年薪、独立董事与企业价值负相关，而且独立董事制度能够提高高管年薪激励的企业价值效应，但独立董事对高管持股激励制度没有上述影响。

关键词：高管薪酬，独立董事，企业价值，江苏省中小型上市公司

Abstract

Executive compensation - Enterprise value problem has been a hot issue with scholars for a long time. It is critical for a company to create a good salary management system to offer the executives adequate incentives . Moreover，independent director system in China has been developed for over 10 years since 2001, independent directors are becoming more important in the daily operation of enterprises,promoting business growth and development and affecting enterprise value.

In the paper, we introduce independent director as a variable to make new comments on enterprise value issue,then we select three years of annual data (2012-2014) of small and medium sized listed companies in Jiangsu Province for the research. At last, we build a multiple linear regression model and use empirical analysis to solve the problem. The main conclusions are as follows: When we use ROE to measure corporate value, the ratio of executive ownership and executive compensation don’t have significant relationship with the enterprise value.When we use Tobin's q to reflect enterprise value,the executive compensation and independent directors negatively correlated with the enterprise value, what’s more,the introduction of independent director system can promote executive compensation effect, that means the higher the proportion of independent directors, the greater the influence of executive compensation incentive system to promote enterprise value, but independent directors have no such effect on the executive ownership incentive system.

Key words :Executive Compensation, Independent Director, Enterprise Value, Jiangsu Province’s small and medium sized listed companies

目 录

摘 要 I

Abstract II

第一章 绪论 1

1.1选题背景、意义与研究目的 1

1.1.1选题背景 1

1.1.2选题意义 2

1.1.3研究目的 3

1.2 研究思路与内容 3

1.2.1 研究思路 3

1.2.2研究内容 4

1.3研究方法 5

1.4创新之处 5

第二章 文献综述 6

2.1.高管薪酬与企业价值 6

2.1.1国内文献 6

2.1.2国外文献 7

2.2独立董事与企业价值 8

2.2.1国内文献 8

2.2.2国外文献 8

2.3独立董事与高管薪酬 9

2.4述评 9

第三章 实证研究设计 11

3.1研究假设 11

3.2数据来源与样本选择 12

3.3变量设计 13

3.4模型构建 14

第四章 实证分析与结果 16

4.1 描述性分析 16

4.2 相关系数分析 16

4.3实证结果 20

4.3.1净资产收益率下的实证结果 20

4.3.2托宾q值下的实证结果 21

4.4 稳健性分析 23

4.4.1净资产收益率下的稳健性分析 23

4.4.2托宾q值下的稳健性分析 24

4.5 小结 25

第五章 研究结论与建议 27

5.1 主要研究结论 27

5.2 相关建议 27

5.3 本文的不足之处与展望 28

参考文献（References） 30

致 谢 32

第一章 绪论

1.1选题背景、意义与研究目的

1.1.1选题背景

伴随经济体制改革和对外开放，中国上市公司在三十年间从无到有，不断发展壮大。根据证监会最新证券市场月报，截止2015年3月，我国境内上市公司数量为2683家，总股本4.47万亿元，总市值47.70万亿元，超越日本成为全球第二大股市。从股市的发展可见，上市公司已经成为中国经济发展的重要推动力，上市公司的经营管理和企业价值直接影响中国经济的发展。同时，每一个公司的经营管理和企业价值很大程度上由人来决定。企业要发展，要提升价值，就必须要留住人才，让人才为其所用。因此，制定合理的高管薪酬制度以形成激励至关重要。

现代企业的一个显著特征是所有权与管理权分离，企业的所有者作为委托人会委托具有管理才能的人作为企业高管来经营企业，受委托者便成为代理人。这样，企业的所有者与管理者之间形成典型的委托——代理关系：企业股东追求股东财富最大化，希望得到更多的分享权益，而管理层更多地希望有丰厚的薪酬、补贴等，二者由于处在不同的利益主体地位，就会存在利益冲突，又由于二者追求不同的效用最大化，又会存在代理成本问题，再加上企业内部存在信息不对称，委托——代理问题便成为阻碍企业长远发展、亟待解决的问题。为了解决委托——代理问题，企业所有者必须设计一套合理的薪酬激励制度，建立有效的绩效考核体系，将企业管理者为企业付出的努力与得到的薪酬相挂钩，规范管理者的经营行为，激励管理者为实现企业价值最大化做出贡献。

委托——代理关系的另一个方面是委托人对代理人的监督，其中最重要的机制之一就是引入独立董事。独立董事的引入是基于代理成本理论，该理论认为代理成本的控制是公司运营的一个重要方面，而降低代理成本，意味着管理层效率的提高。因此引入独立董事来改变管理层的决策结构，保证代理方与委托方利益一致，争取以最小的投入得到最大的产出，从而提高公司运营效率，实现公司价值最大化。近年来不少上市公司设立了薪酬委员会来解决委托——代理问题，通过评估代理人的经营成果，制定和监督高管薪酬计划来保证企业管理人员到手的薪酬和为企业提供的服务有很强的联系。目前多数企业的薪酬委员会由独立董事构成，一人一票的投票表决方式就代表着独立董事能够在一定程度上改善企业的薪酬管理制度，同时独立董事的专业背景、个人经历以及独立性使他们在参与制定薪酬计划时能够把握市场薪酬情况，制定公正合理的薪酬计划，避免出现因薪酬过高或过低而损害股东利益的情况，帮助企业设立健全的薪酬体系，激励高管的行为从而对企业价值产生间接影响。

目前上市企业中大都建立了如上所述的激励制度和监督制度，但现有的制度是否发挥了相应的作用？高管薪酬对企业价值的作用究竟如何？独立董事对两者关系又有何影响？为解决上述问题，本文以江苏省中小企业数据为样本，构建回归模型并通过实证分析来研究高管薪酬、独立董事和企业价值三者之间的关系，验证现有的薪酬制度和独立董事制度是否有效。

1.1.2选题意义

随着证券市场的发展，中国的上市公司队伍越来越庞大。越来越多的企业进入到公众的视野中，受到公众的监督，上市公司不断发展壮大，如何创建一套科学合理的高管薪酬激励体系，鼓励高管为提高企业价值勤奋工作，如何有效监督这套薪酬体系成为多数企业正在面临的一个问题。本文的意义主要体现在一下两方面。

1.1.2.1理论意义

本文的理论意义在于对高管薪酬和企业价值之间的关系加以论证和补充，主要表现在以下两方面：

1. 高管薪酬与企业价值之间的关系一直是业内学者热衷研究的课题，但以往文献都将研究重点放在如何根据企业价值或企业绩效来设计合理有效的高管薪酬制度，通过薪酬制度的激励来解决委托——代理问题。本文则是通过实证研究来验证企业当前的薪酬制度和监督制度是否在实现企业价值最大化的过程中起到了相应的作用，填补了文献中的空白。
2. 目前没有学者将高管薪酬、企业价值与董事会中独立董事联系起来，大多数文献集中在研究高管薪酬与企业价值关系或者独立董事与企业价值关系上。本文通过引入独立董事变量来研究高管薪酬、独立董事与企业价值三者之间的关系，为后续研究提供一些借鉴。

1.1.2.2现实意义

本文的现实意义在于以下三个方面：

1. 委托——代理问题几乎存在于每家现代企业中，企业要想取得长久的发展必须解决这个棘手的问题。本文通过实证分析研究高管薪酬和独立董事对企业价值的影响，并验证企业目前的制度是否使企业价值最大化，帮助企业反思和优化当前的薪酬制度和监督制度，将股东利益与管理者个人利益捆绑在一起，激励经理人员努力工作以实现股东财富价值的最大化，从而提高公司运营效率，这对企业价值的提升具有较强的指导意义。
2. 本文还有助于企业提高对独立董事重要性的认识，从而在分析自身面临环境及问题的基础上引入独立董事或调整独立董事比例，通过独立董事调整高管薪酬与企业价值之间的关系，从而企业能够在原有基础上取得更大的发展。
3. 中国经济繁荣与众多中小企业的快速发展关系密切，而且很多时候中小企业面临的问题比大企业更加严峻，但在以往文献中却少有专门以中小企业为研究对象的实证研究，本文将中小企业作为研究对象，验证其现有的薪酬制度与监督制度是否有效，为企业的治理发展提出相关建议意见，帮助企业实现价值提升。

1.1.3研究目的

通过查阅以往文献本文发现理论界对于高管薪酬与企业价值之间的关系尚未得出统一结论，而且一般文献关注重点是企业绩效而非企业价值。本文通过引入独立董事，将企业价值作为被解释变量来探讨高管薪酬、独立董事对企业价值的影响以及独立董事对高管薪酬和企业价值二者关系的调节作用。

1.2 研究思路与内容

1.2.1 研究思路

本文以江苏省中小板和创业板上市公司为样本，引入独立董事变量，研究高管薪酬与独立董事对企业价值的影响以及独立董事对高管薪酬激励的企业价值效应的影响。文章首先交代了研究背景与意义、研究目的、研究思路与内容、研究方法以及创新之处，并提出了文章要解决的问题：高管薪酬、独立董事因素对企业价值有什么影响？企业目前的薪酬制度和监督制度是否有效？接下来带着这两个问题本文查阅了以往相关文献，并对文献进行了回顾和总结，进而提出了企业价值与高管薪酬、独立董事之间关系的假设，构建了相关模型，最后通过实证分析对所做假设进行验证，得出最终结论。

本文的技术路线图如下：

第一章：绪论

（选题背景、意义与研究目的、研究思路与内容、研究方法以及创新之处）

第二章：文献综述

第三章：实证研究设计

（数据来源与样本选择、变量设计、研究假设、模型构建）

第四章：实证分析与结果

第五章：研究结论、建议、不足之处与展望

图1.1 本文技术路线图

1.2.2研究内容

本文正文内容如下：

第一章为绪论，本章深入地解释交代了本文的选题背景、意义与研究目的、研究思路与内容、研究方法以及创新之处等；

第二章为文献综述，本章对国内外相关文献进行了回顾、分析与总结；

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