论文总字数：22902字

摘 要

Abstract II

1 导言 1

1.1研究背景与意义 1

1.2 研究思路与方法 2

1.3本文的创新之处 2

1.4本文的结构安排 3

2 文献综述 4

2.1 国外文献回顾与综述 4

2.2 国内文献回顾与综述 5

2.3 文献述评 6

3 上市公司股权激励与公司业绩关系的理论分析 8

3.1 制度背景 8

3.2 股权激励理论基础 8

3.2.1 委托代理理论 8

3.2.2 激励理论 9

3.2.3 人力资本理论 10

3.3 股权激励的模式 10

3.4 我国上市公司股权激励现状 12

3.5 提出假设 12

4 股权激励与公司业绩关系的实证分析 14

4.1数据来源和样本筛选 14

4.2变量定义 14

4.3模型构建 15

4.4 总体描述性统计分析 15

4.4.1主要变量描述性统计 15

4.4.2 股权激励模式以及有效期分布情况 17

4.5相关性分析 18

4.6实证结果及分析 19

5 结论与建议 22

5.1 研究结论 22

5.2 政策建议 23

5.3 研究局限性 23

致谢 27

摘要

在现代企业中，委托代理一直是公司治理中的重要问题，激励制度是解决委托代理的问题的一个方法。近些年来股权激励制度在国内越来越受到重视，自从2006年初证监会发布《上市公司股权激励管理办法》以来，有更多的企业开始实施股权激励政策。为了检验我国上市公司对高管授予股权后公司业绩的变化，评价股权激励的有效性，本文对我国境内上市公司股权激励与公司业绩的关系进行了实证研究。基于委托代理理论、激励理论和人力资本理论，针对股权激励与公司业绩的关系这一问题，本文选取2010年至2014年期间沪深A股上市公司的数据进行了实证研究。本文以净资产收益率和托宾Q值作为公司业绩的替代变量，以激励股数占公司股本的比例作为股权激励水平高低的替代变量。以公司规模、高管薪酬和公司属性为控制变量，对解释变量股权激励水平与被解释变量公司业绩的关系进行了理论研究和实证分析。本文进行实证后的结果表明，股权激励的强度与公司业绩呈现负相关关系，没有验证原来的假设，而是得出了相反的结论。针对得到的结论，本文分析可能的原因：一是由于时间效应及激励计划不适应企业需求，二是激励效果具有一定的延后性；三是激励总量的不平均分配。这些原因可能造成了实证结果没有验证原假设，即股权激励与公司业绩负相关的结果，并由此提出本文的政策建议。

关键词：股权激励 公司业绩 实证研究

Abstract

In modern enterprise, the principal-agent problem has always been an important problem in corporate governance, while incentive system is one way to solve the principal-agent problem.In recent years, equity incentive system in China has received increasing attention, since 2006 the Commission issued the "measures for the administration of equity incentive of listed companies", more and more enterprises begin to implement equity incentive policies.In order to test the effectiveness of listed Corporation equity incentive, this paper studies the relationship between equity incentive and corporate performance of the listed corporation through an empirical research.Based on principal-agent theory, incentive theory and human capital theory, in view of the relationship between the equity incentive and the company performance, this paper selects the data from the Shanghai and Shenzhen A shares of the Shanghai and Shenzhen stock exchange during the year 2010 to 2014.This paper takes the net asset return and Tobin Q value as the substitute of the company performance, the proportion of equity incentive number of the shares of company ratio as the alternative variable for equity incentive intensity, then introduce control variables, and carries on the empirical analysis to the relationship between the equity incentive intensity and the company performance.The results show that the intensity of equity incentive has a negative relationship with the performance of the company. It has not verified the original hypothesis, whereas has drawn a opposite conclusion.According to the conclusion, this paper analyzes the possible causes of the negative correlation between the strength of the equity incentive and the company's performance: firstly, because of the time effect and the incentive plan does not meet the needs of enterprises; secondly, the incentive effect has some delay; thirdly, the total amount of incentive distributes unevenly.These reasons may result in the negative correlation between the equity incentive and the results of the company's performance, and thus put forward the policy recommendations of this paper.

Keywords: equity incentive, corporate performance, empirical research

导言

1.1研究背景与意义

（1）研究背景

现代企业控制权与所有权的分离，使企业所有者与管理者之间的代理问题成为公司治理中的一个重要问题。目前较为流行的激励机制，可以使所有者和经营者的利益最大程度地达成一致，是公司长期激励的最重要的方法,被很多上市公司采用。激励机制是公司内部治理机制的重要组成部分，它通过一定的制度设计达到约束管理层的行为、提高公司效率和效益的目标，从而降低代理成本。股权激励便是在公司治理的不断演进中产生和发展起来的，并在实践中逐步完善。股权激励的实施为所有者与管理者的信息不对称和不完备的契约关系问题提供了有效的方案。作为企业经营管理中的长期激励方式的股权激励，产生于美国20世纪50年代。当时美国个人所得税税率不断上升，许多公司的高管人员薪酬大部分都以缴税的方式进入了国库。因此，高层管理者的工作积极性受到了极大的影响。在这种情况下，美国的辉瑞公司最先开始尝试股票期权计划，股权激励由此产生并在之后不断发展。

不同于国外情况，我国股权激励起步较晚。2006年我国进行股权分置改革之后，上市公司股权激励的相关法律法规相继出台实施，拉开了股权激励实施的序幕，为我国上市公司股权激励开创了新的法律环境。经过从相关法规实施开始至现在的整顿和规范，我国上市公司不断地开始公布管理层股权激励计划。股权激励的目的在于减少股东的代理成本和监督成本，提高企业的运营效率，最终达到实现企业价值最大化的目标，在公司治理中属于长期激励的范畴。上市公司通过股权激励制度提高了公司业绩，促进了公司发展。

（2）研究意义

股权激励源于西方发达国家，西方国家较早开始实施了股权激励，也为我国股权激励的实施提供了思路和方法。由于我国和西方国家存在社会制度和经济模式等的不同，因此有必要研究股权激励在我国企业长期激励的适应性和有效性。股权激励作为企业长期激励中最重要的机制，会对企业的长期发展产生重要影响。对上市公司股权激励与企业业绩表现相关性这一问题的研究，可以为我国上市公司实施股权激励的实施效果提供最新的数据参考，发现其中的问题，为上市公司股权激励政策制定提供参考。同时也可以为监管部门提供最新的数据来源，为其完善相关政策提供参考。

1.2 研究思路与方法

（1）研究思路

本文首先对国内外文献研究进行了回顾、分类梳理与总结评述，接着对股权激励制度背景以及相关理论进行了理论梳理和研究。再次对股权激励的模式和我国股权激励的现状进行了整理和介绍。接下来是本文的核心部分，利用多元线性回归模型，对股权激励强度与公司业绩的关系进行实证研究。从提出假设、数据选取、定义变量、构建模型到描述性统计、相关分析、多元回归分析以及得出实证结果，最后本文对得出的实证结果进行评述，分析原因并提出相关建议。

（2）研究方法

本文选取了2010年1月1日至2014年12月31日，沪深交易所实施股权激励政策的538家A股上市公司的数据作为样本数据，分别选取净资产收益率和托宾Q值为公司业绩的替代变量，以激励股数占公司股本的比例为解释变量，以公司规模、高管薪酬和公司属性为控制变量，对股权激励和公司业绩的相关性进行整体回归。文章对模型进行相关分析、多重共线性检验及多元回归分析，运用实证方法研究上市公司股权激励与公司业绩表现之间的关系。

1.3本文的创新之处

本文的创新之处在于：

（1）数据选取：本文选取了我国上海、深圳交易所A股上市公司2010-2014年5年实施股权激励的公司的最新数据进行实证研究，能够更好地反映当下时间的上市公司股权激励效果。并且选取的数据全面，覆盖面广，时间跨度大。

（2）替代变量选取：本文选取了激励总数占当时总股本比例作为股权激励强度的替代变量，实施多种股权激励方式的激励总数以加和处理。区别于以往的文章中采用高管持股比例作为股权激励强度，高管持股比例并不一定能反映企业的股权激励强度，相比较而言，激励总数占当时总股本比例更能反映股权激励的强度情况。

（3）研究结论：本文通过对截至2014年底的我国上市公司的相关数据进行实证研究，得到了与以往多数研究不同的结论。本文得到的结论没有验证原来的假设，而是得到了新的结论，具有较新的时效性与思考意义。根据得到的结果分析相关的原因，对我国上市公司股权激励的实施计划制定可以提供相关的参考，也可以为监管部门制定相关政策。

1.4本文的结构安排

根据本文的研究思路和研究方法为基础进行结构安排，本文分为五个部分：

第一章为导言。本章是论文的整体总述，介绍回顾了我国上市公司股权激励的背景和股权激励对于上市公司和监管部门的意义。接下来介绍了文章整体的研究思路和方法，最后介绍本文可能的创新点和结构框架。

第二章为文献综述。本章回顾了国内外的大量研究著作等，对国内外学者关于股权激励和企业业绩的文献研究等进行了回顾与梳理。将研究得出的结论分为几类，最后对前人的研究成果进行文献述评。

第三章为上市公司股权激励与公司业绩关系的理论分析与现状介绍。本章对我国上市公司股权激励的制度环境做了介绍，对相关理论进行了回顾分析，并介绍了目前我国股权激励的实施现状，进而提出本文的假设。

第四章为股权激励与公司业绩关系的实证分析。本章为本篇论文的主要部分，根据的选取的数据，借助统计分析软件，合理选取模型，提出假设及设定各变量，对选取的样本数据进行回归分析。

第五章为结论与建议。得出本文的结论，对得出的结论分析其中的原因，并提出相关的政策建议。

2 文献综述

2.1 国外文献回顾与综述

关于股权激励与公司业绩关系这一问题，由于西方国家企业较早开始了股权激励计划，国外学者有比较早开始的关于这方面的研究成果。学着研究得出的结果也并不相同，可以归纳为如下几类。

（1） 基于利益趋同假说，股权激励与公司业绩正相关。美国学者Jensen 和 Meckling最先开始了此方面的研究，他们在1976年的研究中引入了代理成本的概念。二人认为，管理层代表着管理者和股东利益，给予管理层股权激励有助于让其成为剩余利益的所有者。研究的结论是管理层持股与公司业绩呈正相关关系，授予股权减少了管理者追求在职消费的可能性^[1]。Jensen 在1986的研究中认为，具有较高资金流的企业需要更高的股权激励，来帮助公司解决剩余资本带来的委托代理问题^[2]。Smith在1990年的研究认为，高管持股对公司绩效有正向影响，尤其在管理者融资收购之后，正向的影响更加显著^[5]。Smith 和 Watts（1992）认为管理者掌握了企业成长获利机会的信息，同时董事会对这些信息的评价能力较弱，由此造成了管理者与股东之间的信息不对称。给予管理者较高的薪酬和股票期权，将企业未来收益与管理者的自身利益挂钩，可以帮助解决股东难以监管管理者的问题^[3]。Murphy (1998)实证研究了Samp;P500公司的总裁从1992到1996年的薪酬绩效灵敏度，得到的结果是，经理人股票期权数的增加，带来了薪酬绩效的灵敏度随之增加的正向效应^[6]。

（2）基于壕沟效应假说，股权激励与公司业绩负相关。Fama 和 Jensen在1983年的研究发现，授予高管人员过多的股票期权，会导致其对公司的控制权过大。这不但不会提升公司的业绩，反而会对加强其抵制并购威胁的能力，可能会对公司业绩产生不利的影响。Gilson(1989)认为，如果公司的绩效持续较差，董事会很有可能选择更换管理者。而增加管理者持股很有可能降低这种可能性，不利于公司业绩的改善。Kadany和JunYang在2006年的理论和实证研究表明，当高管人员持股达到一定比例会使公司的业绩下降，同时提出了对高管持股比例加以限制的建议。

（3）在两个假说基础上，股权激励与公司业绩之间不呈现线性关系，而是复杂的区间曲线关系。Morck 在1988年的研究具有较强的代表性。他分别选取董事持股比例作为股权激励的替代变量，选择托宾Q值作为公司价值的替代变量。研究得到的结论是：持股比例在0-5%和大于25%时，公司价值随持股比例增加而上升；在5%-25%的区间内，公司价值随持股比例增加而下降^[6]。总体来看，两者呈现从正相关到负相关又回到正相关的关系。MeComiell和Servaes(1990)的研究也得出了类似的结论，他们利用二次模型拟合回归，发现管理者持有的普通股比例与托宾Q之间存在曲线关系，呈倒U型^[7]。研究结果说明了高管持股比例存在一定的有效范围，超过一定的比例反而会起不到激励的效果。

（4）股权激励与公司业绩不存在显著相关关系。Holmstrom在1982年的研究认为，高层管理人员的能力和价值会在市场上得到公正的衡量和评判。只要有足够长的时间，市场就会形成对职业经理人的能力和声誉形成公正的的判断。为了自身未来的收益和市场价值，经理人在没有股权激励的情况下仍会努力工作^[8]。Dements（1983）研究了股权结构的组成及其对公司业绩的影响，他认为管理层持股属于内生变量，不会对公司的业绩产生影响。原因是由于股权结构是公司各个利益相关主体竞争选择后形成的平衡状态，这种多元化的股权结构是市场发展的必然结果^[9]。

2.2 国内文献回顾与综述

我国实施股权激励的公司近些年来不断增加，国内上市公司的研究样本也越来越丰富。对股权激励与公司业绩的关系这一问题，我国学者们进行了深入研究，得出了不同的研究结果，可以分为正相关、负相关、区间相关与无关四种结论。

（1）部分学者肯定了股权激励的作用，认为股权激励与公司业绩正相关。宋增基和蒲海泉（2003）以1997年以前沪市上市的 A股公司为研究样本，对经理人持股比例与公司业绩的关系进行了实证检验，结果显示管理者持股水平越高，公司整体绩效越好。邱世远和徐国栋在2003年研究了公司长期的业绩表现，发现实施股权激励的公司的每股收益和净资产收益率都得到了提高。王传彬、崔益嘉和赵晓庆（2013）实证研究了 2007-2010 年的上海深圳交易所的上市公司，研究公司长期的业绩表现，发现股权激励可以起到长期激励的效果。

（2）部分学者的研究得到股权激励与公司业绩呈负相关关系的结果。潘亚岚、丁淑洪（2008）研究了不同企业所有权属性与公司业绩的关系，得到的结果是，国有上市公司对高层管理人员实施股权激励后，公司业绩反而变差。文章认为原因可能是国有企业内部治理结构尚不完善，导致两者呈现负相关的关系。杨英（2012）选取了2009年以前、深市上市高管持股的公司进行研究，结果显示高管持有公司股票比例与公司的每股收益负相关。

（3） 还有一部分学者发现，股权激励与公司业绩之间不呈现线性关系，而是区间相关。张宗益、宋增基(2002)采用Morck的方法设计研究方案，研究样本为1997年之前沪市的上市公司,实证检验了管理层股权与公司绩效的关系。结果显示随着经理人持股比例的增加,两者的关系从正相关到负相关再回到正相关。王华和黄之骏（2006）的研究也支持了这一观点，他们对高科技行业的企业进行了实证研究，得到的结果是管理层持股和企业价值之间的关系为倒U型的曲线关系。孙堂港（2009）对2008 年实施股权激励的上市公司进行了实证研究，结果显示只有在4%至 7%的区间内，公司业绩与股权激励程度的增加而提升；在[0%, 4%]和[7%, 10%]区间内，公司业绩随股权激励程度增加而下降。

（4） 此外也有学者认为，股权激励与公司业绩没有显著的相关关系。魏刚（2000）研究了1998年上市公司的数据，结果显示高管持股数量与公司业绩没有显著的相关关系^[10]。原因可能是由于中国股票的价格不完全依赖于公司业绩表现，持有股份的高层管理人员几乎不用付出太大努力，就可以获取股票增值带来的收益。陈震和张鸣（2008）的研究假设认为增加高管报酬可以提高业绩敏感性，股权激励能促进高管努力工作，但实证得出的结果是提高高管的薪酬并授予其股权，对业绩敏感度没有明显的影响。

2.3 文献述评

综合以上文献回顾，国内和国外的学者对企业实施股权激励对业绩影响这一问题，展开了许多研究，不同学者的研究结论也存在差异。原因可能有以下几个方面：一是公司绩效的替代指标不同，二是选取的样本不同，三是研究模型不同，四是不同公司的情况不同等。在公司绩效指标选取方面，国外资本市场相对健全，因此较多采用托宾Q值。我国资本市场尚不够完善，因此选取净资产收益率ROE和总资产收益率ROA衡量公司业绩。此外对于因变量公司业绩有的学者选择有单一财务指标，也有学者选择多个指标，如盈利能力、偿债能力、发展能力等多方面指标，运用数学方法构成综合指标衡量公司业绩。在数据选择方面，有的学者选择某一年份的横截面数据，有的学者选择多个年份的时间序列纵向数据。公司样本有沪深交易所上市公司数据，或者单一的沪市或深市交易所公司数据。还有的学者对企业的行业、地区进行细分，研究某一行业或地区公司的样本数据。在股权激励替代变量的选择方面，有的选择高管的持股比例，有的是以激励股数占公司股本的比例为替代变量。综上这些原因导致了研究结果的不一致，二者呈现正相关、负相关、区间相关或者不相关关系的结论。

3 上市公司股权激励与公司业绩关系的理论分析

3.1 制度背景

制度环境是一系列基本的政治、经济、法律以及社会规则的总和，它是制定具体制度和安排社会结构的基础。2005年，我国的股权分置改革全面铺开。股权分置改革旨在平衡流通股和非流通股股东之间的利益，通过消除A股市场股份转让制度性差异，使得非流通股可以上市交易^[13]。股权分置改革解决了我国证券市场深层的矛盾问题，改善了原有证券市场中的制度缺陷，改变了国有上市公司一股独大的情况。新的制度有助于上市公司的大小股东一起关心公司股价，形成两者共同的利益机制。2006年证监会颁布了股权激励实施相关管理办法，包括《公司法》、《证券法》的修订也为股权激励的实施提供了政策指引。境内境外国有控股公司管理办法等的颁布，都为我国上市公司股权激励的实施提供了政策环境和法律保证，由此股权激励也越来越多被上市公司应用于企业治理。

与此同时，中国上市公司所处的制度环境与西方发达国家仍有很大差异。目前我国证券市场很多企业是由国企改制而来，仍然避免不了国有资产占主导地位的局面。我国证券市场现在还够不成熟，股票仍不能完全合理定价，以上相关制度法规构成了我国上市公司股权激励的制度背景。

3.2 股权激励理论基础

3.2.1 委托代理理论

委托代理理论是股权激励产生的最重要的理论依据。控制权和管理权的分离，是现代企业的主要特征。一方面作为公司所有者的股东，其时间精力、知识能力不一定能满足企业的需求；另一方面由于分工的专业化，出现了越来越多的管理型人才，能够代替股东管理企业，委托代理关系就是在这样的背景下产生的。但是这种委托代理关系也会随之带来一个问题，即“代理人问题”。所有者和管理者追求的目标并不相同：所有者希望经营者按自己的利益和意愿来经营公司，而企业所有者和经营者之间的信息并不是对称的。经营者在接受委托时会权衡自己的劳动投入产出比，从多种方案中选择投入产出率最高的，并且期望自己获得更多的闲暇时间。这两个不一致的目标势必造成冲突，也就是我们所说的委托代理问题出现了。目前，有两种对于委托代理问题的解决方式：分别是采取激励措施和实施约束管理行为。约束管理方式包括聘请审计机构对披露的财务信息进行审计等。激励方式是采取将公司利益与管理者自身利益进行挂钩的方法，通过契约关系解决代理人问题，使管理者在经营公司时以股东利益最大化为目标。

3.2.2 激励理论

激励是企业生产经营管理中重要的管理手段。从泰勒的科学管理开始，人们对企业中激励理论和实践的试验和研究一直没有停止。激励理论是指通过一定的管理方法和体系，调动员工的工作兴致，使其对工作的承诺达到最大化的过程^[13]。激励理论研究如何满足人的需要、调动人的积极性。激励的目的在于激发人的行为动机，充分发挥人的智力效应，取得最大的成绩。激励理论与马斯洛的需求层次理论有很大的联系，同时也依托于哈茨伯格的双因素理论为理论支撑^[13]。

马斯洛的需求层次理论认为，首先应该通过薪酬福利体系等满足员工的低层次需求，如生理需求和安全需求。满足了低层次的需求之后，可以通过对员工提供培训项目，开发职业生涯，晋升职务等活动。这些制度举措可以满足员工更高层次的需求，例如该理论认为可以满足员工的爱和归属感，增强获得的尊重感，并能满足自我实现需求。实现了自我实现需求后还可以进一步达到自我超越需求。马斯洛的需求层次理论为企业人力资源激励提供了指导性的框架，在激励实务中得到应用。

双因素理论，又称激励保健理论，该理论认为激励因素和保健因素是引起人们工作动机的两个因素。激励因素能带来满意感，而保健因素只能消除员工的不满，不会带来满意感。在企业中，双因素理论对于设计高层管理者的报酬体系具有重要的指导意义。在企业中，基本工资对于高管人员来说属于保健因素。长期以来，奖金对于高管人员来说也是一件习以为常的事情。如果没有奖金，高层管理者便会有怨言，因此奖金也可以纳入保健因素的范围。而股权激励作为一种额外的对高管人员的激励措施，属于激励因素的范畴。授予激励对象股票或者期权能到起到较强的激励作用，进而推动公司业绩的提升。

3.2.3 人力资本理论

人力资本理论产生于现代企业理论中，在20世纪60年代由美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立。该理论的核心观点包括以下几点：一是在人力资源是所有资源中最核心的^[16]。二是在知识经济时代，相较于物质资本的作用，人力资本的作用更重要。

在知识经济时代的企业中，人力资本是企业最主要的无形资产，人力资本理论为企业管理提供了新的指导思路。由于人力资本不能脱离其所有者存在，因此若想要调动人力资本所有者的工作积极性，就需要对其进行激励。根据新制度经济学的交易费用理论，股权激励是一种激励人力资本的制度安排，让人力资本所有者能够参与企业所有权的构成。股权激励的实行使企业的所有权结构发生了变化，通过让经营者获取部分剩余所有权，将经营者的自身收益与股东的利益紧密结合在一起，从而激励经营管理者发现企业获利机会，规避损害企业利益的不利情况。授予经营者股权激励，可以使经营者的人力资本价值得到认同。许多企业实施人力资本激励计划后，业绩和运营效率得到了很好的改善，同时也可以帮助减少经营过程中股东的监督成本。

3.3 股权激励的模式

股权激励的模式主要有以下几种：限制性股票、股票期权、业绩股票、股票增值权、虚拟股票、延期支付和账面价值增值权等^[14]。以上前六种是与证券市场相关的股权激励模式，激励对象所获收益受公司股票价格的影响。而账面价值增值权是与证券市场无关的激励模式，激励对象所获收益仅与公司每股净资产值有关，与股价无关。2006年证监会颁布的管理办法中，将股票期权和限制性股票界定为主要的激励方式，下面对这两种以及股票增值权做模式简要介绍，包括各自的特点以及适用的情况。

1. 股票期权

股票期权是在一定期限内购买公司股票的一种权利，它是上市公司给予激励对象的、以预先约定的优惠价格购买公司普通股的权利。股票期权不适用于偿还债务和转让，激励对象可以行使或放弃这种权利。在这种模式下，如果公司的股票价格在行权期上涨到高于行权价，激励对象可以行权获得这部分价差收益。如果公司股价低于行权价，激励对象有权放弃股票期权。股票期权的优点是消除了激励对象对于股票价格不确定的风险，当股票市场价格高于行权价时，激励对象可以行权获益；当公司股票市场价格低于行权价时，可以放弃行使权利，不会带来损失。股票期权在全世界范围来看使用最多，原因一是由于以往监管较松；二是股票期权在原有会计制度下，不会对企业的利润产生影响。

股票期权可以在一定程度上帮助成长期的企业解决运营和发展时用于激励的现金压力，尤其适合有比较强增长能力的企业，对高管人员有很强的激励效果。一方面成长初期的企业对资金需求较高，很难投入大量现金用于股权激励。另一方面这类企业的成长性很强，可以把企业的未来价值增长和激励对象的未来收益结合在一起，达到激励目的的同时解决了资金需求问题。股票期权的局限之处在于被激励的对象可能会为了自身的利益，追求短期内股价上涨带来的收益。激励对象可能做出短期内提升股价而对公司长期发展不利的决策，在这种情况下股票期权无法真正起到长期激励的作用。

1. 限制性股票

限制性股票是设定些限制条件后授予激励对象的股票，它是企业按预先的方式、无偿授予或以较低的价格授予激励对象的股票。这些股票会设定一定的限制，如禁售期及解锁条件。禁售期内，股票抛售受到限制。只有当达到一定条件（如扭亏为盈）后，激励对象才能获得这些限制性股票，进而从之后的股票出售中获利。若激励对象没有实现预先设定的限制条件，那么企业将收回限制性股票。限制性股票在国外大多数是公司无偿授予或者象征性收费授予激励对象。而在中国，证监会发布的管理办法中第17条规定，限制性股票授予需要明确激励对象获得股票的业绩条件和禁售期限，即必须在业绩考核的基础上加以实施。

限制性股票更适合成熟的或者资金较为充裕的企业，通过授予限制性股票可以促进管理者提高公司业绩，避免高层管理人员的离职套现行为。值得注意的是，对于依据市场折扣价定价的限制性股票，需要高管人员投入实际现金。如果股价下跌到低于折扣购买价，那么投入的本金就会遭受损失，由此承担风险。对于无偿赠予的限制性股票，则没有这方面的风险。

1. 股票增值权

股票增值权是指公司授予激励对象的一种契约权，它承诺激励对象授予日与行权日之间的股价升值收益。股票增值权不须实际购买股票，经理人直接就期末公司股票增值部分，即期末股票市价与约定价格之间的差额得到一笔报酬。经理人可以选择增值的收益以现金、购买公司股票或者两者并用的方式支付。

对于股票增值权，在规定期限内，如果经营者努力经营管理企业，公司股票价格上升，激励对象就可以按照预先设定的分配比例，获得这部分业绩提升带来的收益，行权后由公司支付现金、股票或两者的组合^[20]。例如，将1000份股票增值权授予员工，员工可选择适当数量的行权所得以股票为支付手段，剩下的部分以现金为支付手段。这样员工既可以利用股票增值权投资股票，又可以留存一部分现金支付应纳税金等支出。股票增值权在国外企业中有较多的应用。

3.4 我国上市公司股权激励现状

相较于西方国家，我国实行股权激励起步较晚。1993年深圳万科公司最早对股权激励机制进行了探索，起草了《职员股份计划规范》。但由于相关法律的限制，该计划最终没能完成。2006年证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法》，我国上市公司股权激励才开始规范化发展起来。2005～2009年初，共有145家上市公司公布了股权激励预案。2005年，有5家开始实行股权激励，2006年，有42家公司公布了股权激励的预案。然而随着2007年3月中国证监会上市公司治理专项活动的开展和世界金融风暴的肆虐，很多公司停止了股权激励的实施^[17]。从现在我国股权激励的情况来看，我国企业股权激励的环境条件基本成熟，并且具有相关法规，为上市公司股权激励的实施提供了更完善的制度和法律环境。通过股权激励计划的实施，能够有效地帮助股东利益与管理者自身利益达到一致，进而帮助公司业绩的提升。股权激励的实施也给投资者增加了信心，很多投资者认为实施股权激励有助于公司业绩朝良好的方向发展。

3.5 提出假设

基于前文的文献综述，在委托代理理论基础之上，企业股东与管理者之间为委托代理管理关系，股东与管理者追求的目标并不一致。为了解决所谓的“代理人”问题，对高层管理人员进行股权激励可以使其更关心公司业绩。通过对管理层实施股权激励政策，能将企业所有者和管理层的利益联系在一起，实现双方利益的共赢。本文进行合理延伸，提出以下假设来研究上市公司股权激励和公司业绩的关系，并通过实证研究的结果验证或否定原来的假设。

假设：股权激励强度与上市公司业绩正相关

4 股权激励与公司业绩关系的实证分析

4.1数据来源和样本筛选

本文选取2010年1月1日至2014年12月31日5年期间、沪深交易所A股实施股权激励的上市公司作为实证研究样本，为了保证数据的有效性，剔除了以下两类公司的数据：

1. 金融行业的公司：由于金融行业的业务及财务指标与其他行业差异较大
2. 经营状况不好的 ST、PT 公司

其中股权激励的数据包括预案公告日、激励总数占当时总股本比例、激励方式、有效期、证监会行业，来源于WIND万得资讯数据库。上市公司的财务数据来自CSMAR国泰安数据库。

本文使用SPSS 19.0软件对数据进行统计分析，使用WPS Excel 2010对数据进行整理。

4.2变量定义

本文的变量包括因变量、自变量和控制变量，对应的变量名称及变量具体定义如下：

（1）因变量公司业绩选择以下两个变量为替代变量：

净资产收益率ROE：净利润/净资产

托宾Q值 Tobin Q ：公司市场价格/公司重置成本

（2）自变量股权激励强度选择以下变量为替代变量：

激励股数占公司股本的比例 ratio：股权激励的股本/总股本

（3）控制变量选择以下变量为替代变量：

公司规模size：公司总资产自然对数

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