论文总字数：31212字

摘 要

近年来，创业投资行业的火热发展吸引了海内外众多学者的关注。随着2009年创业板在我国的成功推出，资本市场的转型为创业投资行业的成长壮大创造了机遇，退出渠道的多元化趋势也使得创业投资的效益得到提升，国内学术界对创业投资对我国创新型企业所起到的作用倾注了更多的关注。本文基于国内外学者现有的研究，在对相关理论进行阐述的基础上，结合我国创业板上市公司的实际情况，选取近三年深证创业板上市的公司为研究样本，对其IPO时的特征和IPO前后经营绩效变化情况进行实证检验，分析了创业投资背景对上市公司业绩的影响。实证结果表明，创投控股企业的IPO抑价水平显著高于非创投持股企业，而创业投资的介入对企业上市后经营绩效并没有显著影响，这一结果既不支持“认证假说”，也不支撑“筛选监督假说”。创业投资并没有起到认证资质优越企业的作用，反而会为自身声誉的建立推动初创企业提早上市。据此，提出完善我国创业投资行业的相关建议，从提高创投机构专业性、加强行业监管、建立行业声誉机制等角度，以促进我国创业投资行业的规范化运行和金融业的稳步发展。

关键词：创业投资，IPO抑价，经营绩效，创业板

Abstract

In recent years, the hot development of venture capital industry has attracted the attention of many scholars at home and abroad. With the successful launch of the gem in China in 2009, the transformation of the capital market has created opportunities for the growth and expansion of the venture capital industry. The diversification of the exit channel has also made the benefit of the venture capital improved. The domestic academia has paid more attention to the role of venture investment in the innovative enterprises in China. Based on the existing research at home and abroad, this paper, on the basis of the relevant theories, combined with the actual situation of the GEM listed companies in China, selected the companies listed on the gem for the last three years as the research sample, and made an empirical test on the characteristics of the IPO and the changes in the operating performance before and after the IPO, then analyzes the impact of venture capital on the performance of listed companies. The empirical results show that the IPO underpricing level of the venture capital holding enterprises is significantly higher than that of non-venture capitalists, while the participation of venture capital does not have a significant impact on the business performance after the listing. This result does not support the "authentication hypothesis", nor does it support the "screening supervision hypothesis". Venture capital does not play an important role in the authentication of superior enterprises, but will promote the early listing of start-ups for the establishment of their reputation. According to this, some suggestions are put forward to improve the venture capital industry in China, in order to promote the standardization of the venture capital industry and the steady development of the financial industry by improving the professionalism of the venture capital institutions, strengthening the industry supervision and establishing the industry reputation mechanism.

KEY WORDS: venture capital, IPO underpricing, operating performance, growth enterprise market

目 录

摘要 I

Abstract II

第一章 序言 1

1.1选题意义 1

1.2国内现状 1

1.3论文框架 2

第二章 文献综述 4

2.1创业投资理论总述 4

2.2“认证效应”和“筛选监督效应” 4

2.3“逆向选择效应”和“逐名动机效应” 5

2.4 文献评述 7

第三章 理论分析与假设提出 8

3.1 理论研究 8

3.1.1 创业投资对企业绩效的正向影响 8

3.1.2 创业投资对企业绩效的负向影响 8

3.2 研究假设 9

3.2.1 创业投资对企业IPO时的影响 9

3.2.2 创业投资对企业IPO后的影响 9

第四章 研究设计 10

4.1 数据来源与变量选择 10

4.2计量模型的构造与说明 11

4.2.1创业投资对企业上市时IPO抑价程度的影响 12

4.2.2创业投资对企业上市后经营绩效表现的影响 13

第五章 实证研究及结果分析 14

5.1 实证结果 14

5.1.1创业投资对企业上市时IPO抑价程度的作用结果 14

5.1.2创业投资对企业上市后经营绩效表现的作用结果 15

5.2 描述性统计 16

5.3结果分析 19

第六章 政策建议 21

6.1提高创业投资机构的专业性水平 21

6.2完善创投行业的监管 21

6.3建立创投行业声誉机制 21

第一章 序言

1.1选题意义

进入21世纪以来，随着科技创新的发展，知识经济对社会发展的作用日渐凸显，经济发展战略的关注点越来越放在发展高新技术产业上，提高企业的自主创新能力也成为我国产业结构转型升级的重点。而高科技产业的发展，离不开创业投资行业的金融支持。创业投资弥补了传统融资渠道的缺陷，能够为新兴中小企业提供初期的资金支持，为高科技成果的转化提供条件，进而加速整个高新技术行业的发展。可以说，创业投资的发展完善为科技创新的进步提供了强有力的支撑。因此，对创业投资的研究有着至关重要的现实意义。

创业投资（Venture Capital），也称作风险投资，顾名思义可以理解为对创业企业的投资，其在高风险的情况下中寻求高回报，是对新兴的、尚不符合上市条件的、成长潜力高的初创企业进行的一种股权投资。创业投资作为中小企业融资方式的一种创新，已经成为当代金融体系的重要组成成分。作为当代新型金融中介之一，创业投资不仅为许多知名企业的诞生和成长创造了条件，还为科技创新的发展提供了诸多机会。

创业投资机构作为企业内部人与公众投资者之间的第三方，与更传统的资本市场或债务融资方案有着不同的特点。它特别强调创业公司的高成长性，投资者投入大量的管理资源来了解全新的技术与市场，在其中寻找具有发展前途的初创企业，为他们提供资金来源，并在他们的早期发展中提供指导。高度的信息不对称和高度的不确定性，通常限制了中小企业创业者对传统融资来源的获得。相比之下，创业投资的介入为中小企业的起步与成长提供了更多的机会和渠道。

本研究的主要目的是验证创业投资是否能够促进创业企业的绩效发展，所用数据选取了近三年在深圳证券交易所创业板所上市的公司，对创业投资对创业板上市公司IPO时的抑价水平和上市后绩效的影响进行了实证研究。基于对实证结果的合理分析，探求创业投资对创业绩效的作用机制并据此给出行业发展建议。最后，希望通过本文的研究，为中国创业投资环境的完善和进步提供相应的理论和实证支持。

1.2国内现状

创业投资在我国起步较晚，在上世纪八十年代，政府将创业投资引入国内，以促进高新技术企业的发展。而早期计划经济体制所导致的资金来源少、退出渠道不通畅、经济法制不健全等问题，都是行业发展的绊脚石，阻碍着创业投资的发展。直至九十年代中后期，我国的创业投资才有了实质性的转变，随着市场经济的兴盛、退出渠道的多元化、政策的鼓励等，创投行业迅速壮大，由最初的政府主导，到政府、企业、个人多层次的参与，创业投资在公司数量与资本总额上都经历了惊人的增长，创投环境也经历着一步步的完善。2017年年末，我国创业投资案例已达到7376起，平均融资额度约6524万元，而总募集额度已经超过6.93万亿元。经过二十多年的发展，随着投资规模的扩大和市场的逐步完善，创业投资早已迅速发展，成为我国资本市场不可缺少的一部分。

从表1可以看出，近三年来，在创业板中创业投资参与了大多数企业的公开发行。随着近年来我国创业投资的迅猛发展，创投控股企业在创业板企业中所占的比例逐年增加。特别是在2015年，IPO上市的创投控股企业是最多的，由于政策利好，在鼓励“大众创业、万众创新”的大背景下，初创公司的茁壮发展也伴随着整个创业投资行业的发展。

表1 年度分布

由于我国严格的上市门槛和金融抑制等阻碍，通过银行贷款、发行债券等传统的融资手段来筹措资金对于中小企业来说并非易事，而创业投资行业的发展则为他们带来了极大的便利，诸多新兴的中小企业利用这种形式筹集资金、改制上市。这一融资方式虽然使得企业成立前期资金不足的困难得以缓解，但创业投资的参与对企业上市后的发展产生着怎样的作用，能否真正提升被投资公司的绩效，这一问题目前还存有极大的争议。由于创投市场的不成熟，部分创投机构往往更偏好已处于成熟期的项目，期望所投资的企业能在近期上市，而对其经营情况和发展前景关注度不高。同时，很多初创企业在与创业投资机构进行合作时，也只聚焦于上市问题，而并不重视上市后机构还能否提供有力的增值服务。因此，在被投资企业顺利IPO之后，其绩效水平与创业投资的介入是否有关仍待考察。

国内有很多学者专家，从理论和实证的层面上对创业投资与创业企业绩效之间的关系进行了研究分析，对创投控股公司和非创投控股公司在经营业绩和成长发展上的不同进行了比较。但是，大多数现有的研究都集中在中小企业板块，而中小板与创业板在准入条件、行业类型、企业规模、投资人群等方面都有着相当大的差异。作为创业创新的助推器，创业板作为一个新生的细分市场，是对主板市场的重要补充，在新兴产业的孵化和创新型中小企业的培育上发挥着举足轻重的作用，因此在资本市场中也占有着重要的地位。截至2017年年底，我国创业板上市企业共有710家，其市价总值已超过5万亿。此外，创业投资与创业板有着基本相同的服务对象——高科技、创新性的中小企业，两者之间的交叉性联系更加紧密。在创业板，创业投资对上市企业的参与度远远高于其他两个板块，在近三年深证创业板上市的企业中，有80%的企业有创业投资背景。因此，把创业投资和创业板企业结合起来研究是具有重要意义的，且国内外现有的研究成果也能够在研究过程中给予一定的帮助和借鉴。

1.3论文框架

本文将从理论和实证上就创业投资对创业板上市企业绩效的作用机制进行研究，以实证结果为基础分析其原因，总结研究结论，最后提出政策建议。

其中，理论分析的内容结合国内外现有的理论文献，将其研究结果与我国创业投资的行业环境和创业投资机构的具体情况进行了对比，分析创业投资的存在和上市企业绩效水平之间的联系。而实证研究的部分，从创业投资对企业上市IPO抑价水平和上市之后经营绩效表现的影响着手，验证“认证假说”和“筛选监督假说”在我国是否有效。参考前人的文献，两个模型都采用ATE平均政策处理模型，以解决哑变量的内生性问题，使结果更符合实际情况。

全文共分六章：第一章为序言，第二章对国内外的现有文献进行总结评述，第三章根据理论基础提出假设，在第四章和第五章对此进行实证检验并得出结论，第六章结合前几个章节的理论研究和实证结果引申出一定的政策建议。

具体研究框架如以下图表所示：

图1 论文框架图

第二章 文献综述

2.1创业投资理论总述

创业投资（VC）是一种融资来源，金融投资者一般会持有处于初创期且预计将在接下来的几年里迅速发展的私人公司的股权（Gorman和Sahlman, 1989; Berlin, 1998）。从企业家的角度来看，创投基金经常是创业公司的唯一融资来源，尤其是那些以无形资产为核心业务的企业。从投资者的角度看，对于创业投资这类高风险的投资活动，他们会期望一个健康的回报。

在过去的20年里，很多学者和政治家们都认为，由创业投资资助的公司发展得更快，更具创新性，并能创造高于平均水平的就业机会。对于处在发展初期的企业，创业投资的支持是影响企业成长的内部条件之一。现有的证据表明，创业投资的参与可以部分解释不同创业公司的发展差异（Hellmann和Puri, 2000）。

我们的基本理论前提是，不确定性和信息的不对称支配着初创企业与外部市场——金融市场之间的关系（Gompers和Lerner, 1999）。高度不确定性和信息不对称的存在，通常限制着创业企业通过传统融资方式进行筹资。相较之下，创投机构具备处理这些因素的能力，并有助于创业公司的管理发展。创投机构将关键的管理资源投入到新技术和市场的认知，并寻找在这些领域上有杰出发展前景的创业公司，为他们提供金融资源，帮助他们更好地度过早期发展阶段（Petersen和Rajan, 1995; Petersen和Rajan, 1995）。根据Kaplan和Stremberg 2003年的研究，公司的战略规划、市场规模、核心技术和管理者的质量更受创业资本家的关注。在美国的创投持股公司中，创业投资家占据着董事会中超过40%的席位，并且其中近25%的多数席位为他们所拥有。而在欧洲的创投市场上，约三分之二的创业投资主体都控制着所投资企业中一个及一个以上的董事会席位。作为三种主要采用的控制措施，联合投资、多阶段战略投资和可转换债券，都对创业公司的成长发展起着积极的作用（Bottazzi, 2004）。Dikr（1998）研究认为，多阶段投资的策略能够帮助创业投资者增进对投资对象的了解，缓解信息的不对称，在投资有风险的初创企业时可以有效减弱代理风险。

2.2“认证效应”和“筛选监督效应”

如上文所言，由于IPO过程中投资者与发行人之间的信息不对称，投资者很难真正了解企业的价值，因此需要第三方信誉保障来进行真实的评估。Megginson的认证效应假说（Certification hypothesis）认为，创业投资可以有效减弱信息不对称对内外投资者带来的影响，它可以识别质量更高的创业公司，充当“第三方专家”的作用，创投机构为维护自己的声誉会对企业的价值进行真实有效的评估，为投资者带来有效参考，IPO抑价程度也因此下降。

Megginson和Weiss（1991）通过对1983-1987年间在美国IPO的320家有创业投资背景和没有创业投资背景的企业（行业与发行规模都匹配）的对比发现，创业投资控股的企业更加年轻化，资产账面价值更高，资本结构中股权比例更大。发行公司中创业资本家的存在有助于降低上市公司的总成本，并最大限度地提高发行公司的净收益。并且，创业投资的参与通过财务和声誉资本上的投入一定程度上为发行的质量提供了担保。此外，创投控股的公司通过创业投资商更易与质量高、声誉优良的承销商和审计师取得联系，从而使发行公司与投资者之间以及与承销商、审计师等金融专家之间的信息交流更为紧密，进而使上市成本得到降低。

在创业投资中，由信息不对称导致的委托代理问题也极为普遍。委托代理理论主要关注的是企业资源的所有者（委托人）和使用者（代理人）之间的关系。由于委托人和代理人的目标不一致、信息不对称，代理人可能会在缺乏激励和约束时损伤企业所有者的利益以谋取私利。因此，委托人需要对其进行监督和约束，参与到企业的部分后续管理中，以减少委托代理问题带来的损失。基于此，创投机构将积极有效地监督投资对象的行为。此外，凭借与经验丰富的基础设施提供商（如会计师事务所、律师事务所、猎头公司）以及潜在的职业经理人的联系，创投机构的关系网能为初创公司带来有效的资源，这就是“筛选监督效应”。

Gorman和Sahlman（1989）通过问卷调查，收集了49个创业投资人的数据，结果表明他们除了给被投资企业金融支持以外，还提供了三项重要服务：建立投资者小组，审查和帮助制定业务战略，填补管理团队和建立关系网。创业资本家参与了大多数投资公司的董事会，并花费其工作时间的一半以上来监管所投资的公司。此外，创投机构也会派专业的管理人才入驻被投资公司的管理层。Jain和Kini（1995）对比了有创业资本家介入的IPO与普通的IPO在发行后企业的经营业绩，发现创业资本家监管的质量与上市后的经营业绩正相关。大多数创业资本家进行IPO后继续持有大量股权，而他们支持的公司在发行之后表现出更加优异的经营业绩。此外，市场能够认识到创业投资者的监督价值，这反映在IPO时较高的估值中。Brav和Gompers（1997）分别选取了1972-1992年首次公开发行的934家有创投背景和 1975-1992年期间的3407家无创投背景的公司，对其IPO 5年后的经营状况进行了跟踪分析。研究发现，上市后，有创投资本介入的公司的长期经营业绩更为突出，这得益于创业投资机构利用其掌握的更加全面充分的信息，参与到投资对象的运作和管理并促进了被投资公司业务表现的改善和经营绩效的提升。Baeyens和Manigart（2003）认为被投资的初创公司利用创业投资来增加目前的开支（如建立产品原型、建立市场、分销渠道等费用）建立他们的公司，信息不对称性也通过创业资本家对他们的监控和其他增值服务得到降低。

从治理的角度来看（Sapienza和Gupta, 1994），创业投资在董事会中发挥了积极的作用，并监督公司的变革发展（Fried et al.，1998）和高层管理者的薪酬管理（Kaplan和Stromberg, 1999）。促进企业成长本身也能够为创业投资机构带来声誉效应，他们的企业经营评估需要对管理团队、技术、产品和业务计划的可行性进行详细分析（Gorman和Sahlman, 1989; Fried和Hisrich,1995）。

2.3“逆向选择效应”和“逐名动机效应”

另一方面，很多学者对于创业投资的参与是否真正起到积极作用一直存有质疑，特别是在一些新兴市场上。由于私人权益市场信息方面的缺乏，创业企业与创业机构存在信息不对称，企业的实际运营状况很难被创业投资机构所了解，因此创投机构通常会对其投资的项目进行低估。而那些质量较高、盈利能力较强的创业企业相信自己有借款能力，不愿意承受低估值，会偏向于在没有外部参与的情况下发展，故而不会接受创业投资。相较之下，那些资质较差的企业更有动机吸收创投资本，“逆向选择效应”由此产生（Amit, Glosten和Muller, 1990）。在我国，杨其静等人（2015）发现，信息不充分、经验不充足的投资人更容易选择到能力较低、发展前景不佳、风险性较高的创业企业，因而上市时的抑价程度更高，上市后业绩水平较差。在创业板市场中，企业的市场估值并没有因为创业投资的介入而升高，反而因此有所贬低。孙晶（2016）认为，这种逆向选择的现象在我国较为严重，这是因为很多企业家愿意放弃在公开上市之前对财务状况“装点门面”所必需的一部分权益。

Gompers（1996）提出的 “逐名动机”（Grandstanding）假说表明，由于创业投资基金5-7年存续期和自身业绩的压力，创投机构需要为未来基金的筹募积累声誉，因而缺乏经验的创投机构有动机对其投资的企业进行“拔苗助长”，提前推动尚不成熟的企业上市, 而并这不符合创业企业的长期利益。这一假说得到了很多实证的支持，特别是在不够成熟的市场上。Wang等（2003）选取了新加坡82对有无创投持股的公司为研究样本，研究了创业投资的参与管理对上市公司的影响。实证结果表明，虽然创业投资的介入略微降低了IPO抑价率，但是这些企业在上市之后的财务表现却明显劣于没有创投背景的企业。并且，创投机构的从业资历越深，他们所投资的创业企业经营绩效越好，这也与“逐名动机”假说相适应。贾宁、李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司为样本进行研究，发现无论是企业规模还是上市年龄，创投控股公司都显著低于非创投控股公司，而前者在公开发行首日的抑价率则显著高于后者，这也验证了Gompers提出的“逐名动机”假说。陈工孟等（2011）实证得到，在中国内地中小板和香港主板两个市场中, 创投控股公司的 IPO 抑价水平都明显更高，说明创投机构在帮助企业IPO时用折价的手段提前退出，以建立声誉，吸引后续资金。

此外，许多学者已经研究了创业投资影响被投资企业发展的作用机制，通过实证对创业投资与初创企业经营绩效水平之间的关系进行了定量分析，并对比了有创业投资支持的企业与无创投参与的企业在短期的业务表现和长期的成长发展上的差异。Jain和Kini（1995）对136对创投持股企业和非创投持股企业的配对研究发现，公开发行之后，两类企业的业绩虽然都有所下滑，然而长期来看创投持股企业的绩效还是明显胜于后者的。Gompers和Lemer（1999）对欧美企业的研究得出，虽然在锁定期间内创投持股公司的经营业绩与非创投持股的公司并无很大差异，但是在创业投资者退出之后，其绩效水平却比没有创投参与的公司低得多。Franzke（2003）通过对德国79家创投支持的企业和160家无创投持股的企业从上市当日的抑价率和上市前后的财务状况（盈利水平、销售收入等方面）的比较发现，创投的介入使初创企业的IPO抑价情况更为严重，且他们的业绩表现远不及没有创投资本参与的企业。在澳大利亚，Rosa等（2003）的研究关注于企业的BPO定价和长期经营绩效，结果显示IPO过程中创业投资参与与否对即将上市的企业的IPO定价并没有显著的影响。并且，这两类企业在IPO之后的两年所获得的收益也没有明显的差距，这也一定程度上表明，创业投资在企业IPO中的投入并不一定会对创业企业的业绩发展起积极作用。Ber和Yafeh（2007）对以色列的创业投资行业进行了研究，发现就被投资公司上市后的长期绩效表现而言，有无创业投资背景并没有造成显著的影响。

谈毅、陆海天和高大胜（2009）选择了2004-2006年间在深圳中小企业板上市的公司，从IPO抑价水平、上市费用、研发投入、长期运营绩效、超额收益率五个方向对创业投资的作用机制进行研究检验，表明创业投资持股的企业不仅在前三个指标上没有明显的优越性，在长期运营绩效、超额收益的表现上都显著劣于没有创业投资的企业。同时也得出由于中国新兴市场的特殊性，西方的监督效应等相关假说并不适用于中国。谈毅、杨晔（2011）对配对的有创投介入和无创投参与的企业样本进行数据比较，寻找创业投资的特征中影响企业长期绩效的因素，研究发现，与没有创投资本的企业相比，创投持股企业在IPO时的成立时间普遍较短，而IPO时发行费用所占比重大、上市成本高，IPO抑价水平更为严重；而上市后的股价超额收益率从短期来看非创投控股企业表现更好，而长期的表现则是创业资本投资的企业更为突出。孙晶（2016）将2004-2015年深圳中小企业板有创投投资和无创投投资的企业进行配对，研究了创业投资对企业价值和营运表现的影响，通过对这些企业销售增长率、销售利润率、总资产报酬率等财务状况的比较，表示我国的创业投资机构并没有在IPO中为所投资的企业增值，也没有促进企业经营绩效的提高。这也说明，在我国，创业投资家并没有认证资质优越的企业的作用，与认证效应和监督效应相悖。

2.4 文献评述

国内外学者关于创业投资的支持与参与是否会对创业公司的绩效表现产生积极影响，针对不同市场的具体情况皆进行了具体的研究，然而由于各市场实际情况的差异，结论不尽相同。目前的理论研究中较为完整的主要有四个观点，即认证假说、筛选监督假说、逆向选择假说和逐名动机假说。其中，认证假说和筛选监督假说认为，创业投资的参与能够促进上市公司绩效发展，创投机构通过投资前的调查筛选和投资后的监管约束，利用公司治理为被投资公司增加价值，在监管中和董事会中（必要时）发挥积极作用，同时通过关系网络促进被投资公司的发展。而逆向选择假说和逐名动机假说则与之相反，认为由于信息不对称的存在，创业投资的持股并不会促进上市公司绩效的提升，甚至会对其产生负向作用。这些论点在不同的市场上得到了实证结果的支持，但大多数学者更关注于较为成熟的市场。

在我国，由于行业起步较晚，有关创投的介入对被投资企业绩效影响的探讨还不算丰富，而其中大多是对国际上相关理论在我国市场环境下的论证检验，且多以中小企业板为样本，对深交所创业板企业的研究不多，而创业板正是与创业投资联系最为紧密的板块。此外，国内学者对于创业投资作用的研究重点多为IPO抑价水平的高低，对于企业经营绩效的关注度略低。本文将着重研究创业投资对创业公司绩效的影响，以近三年深证创业板上市公司为研究样本，寻求创业投资对创业企业绩效起着怎样的作用。

第三章 理论分析与假设提出

3.1 理论研究

创业绩效的研究主要在于初创企业的财务绩效和成长绩效，而创业投资与企业绩效关系的两类主流理论分别强调着其作为第三方认证监督和提供增值服务的积极作用，以及逆向选择和“逐名”动机带来的负面影响。

3.1.1 创业投资对企业绩效的正向影响

创业投资机构作为私人股本市场的金融中介，能够以内部投资者的身份，在投资前对优质公司的筛选中和在投资后的监测中获得投资项目的私人信息，从而为投资者提供更多的信息，缓解他们与企业家之间的信息不对称，进而使投资不足的问题得到部分解决，有助于缩小资金缺口。作为投资双方之间的中介，创业投资机构通常会在选择投资对象之前对初创企业进行大量严格的调查和筛选，发挥着“认证”作用，只有确认为未来盈利能力强、成长性良好的企业才会获得资金投入。而创投机构存在的主要原因之一正是他们的信息处理能力，即可以减少信息的不对称，从而尽可能避免逆向选择和道德风险问题的发生，最小化委托代理的成本。

在投资期间，创业投资机构也会参与到被投资企业的监管中，在董事会中占据着一席之地，与管理者联系密切，这与传统的融资方式有着明显的差异。创业投资家们在IPO后很长时间内仍在董事会上，并可能继续为被投资公司提供资金渠道，这也是非创投控股公司所缺乏的。创投机构投资后的监控，如通过占据董事会的席位，也减少了现金充裕公司的过度投资问题，因为它有效阻止了管理者采取不符合公司利益的行为。这种监控不仅能够带来对创投资本家而言更好的信息可获得性，也有利于创投控股公司有效的前期问题检测和决策制定，更好地减少发展的不确定性、规避风险。

此外，创投机构所凭借自身的专长和经验所提供增值服务也对创业绩效的提升有着重要作用。特别是针对处于初创期的企业，由于他们更专注于技术、专业，其经营管理水平相对低下，而创业投资机构会运用其管理方面的知识经验，帮助被投资企业完善管理团队、制定决策计划、优化资本结构等，从长远角度看很有助于企业更好地运作。同时，被投资企业也有机会进入到创投机构的关系资源网，如接触到声誉良好的承销商、审计师、金融专家等，这对其日后的长期发展也有着重大意义。

3.1.2 创业投资对企业绩效的负向影响

由于在创业投资中存在着三方关系，即投资者通过投资机构为创业企业提供资金。在价值增值后，创业投资通常会通过IPO等途径实现退出，获得投资回报，回馈给投资人。在这一关系中，创投机构作为投资人与被投资企业以外的第三方，充当着将资金从供应者流向使用者的中介，而投资者往往只提供资金，不会参与到投资的管理及使用，委托代理问题也由此产生——所有权与经营权的分离。两者之间这种信息不对称滋生了逆向选择问题与道德风险。某些创投机构或为了谋取私利，如提高声誉、退出时获得更高的增值收益等原因，并不会发挥“识别”功能，所选择的企业可能不符合投资者的最大收益，在参与被投资企业的管理时也可能做出损害企业长期发展的战略决策，以实现自己的短期利益。

根据Gompers的“逐名动机”假说，创业投资机构迫于创业投资基金的生命周期，为了后期资金的筹集，需要累积良好的声誉，以保证未来的持续经营和融资，而良好的声誉则通过推动企业成功上市来体现。因此，很多创投机构都会“急功近利”地促进尚未成熟的年轻企业过早上市，也愿意承担由此引发的抑价成本。这种短期的压力会导致管理层进行决策时倾向于自己的利益，而不会选择公司利益最大化。换言之，以较低的价格来换取发行市场的投资人的支持，从而建立声誉募集更多资金，对于急需在行业内站稳脚跟的年轻创投机构而言成为了最佳选择。

此外，很多创投机构与股票承销商有着密切的联系，他们之间会达成某种合作：一方面，创投机构接受更高的抑价程度，从而利于承销商以低价出售股票；另一方面，承销商丰富的资源网和营销渠道为创投机构提供了以高价售出所持股票的途径。

3.2 研究假设

结合前人研究结果和理论分析，在我国，创业投资机构更倾向于以推动企业公开上市来退出资金以获得更多回报，因此创业投资背景对初创企业经营绩效的影响应当为负向。从创业投资机构追求高利益的角度出发，本文提出以下两个假设。

3.2.1 创业投资对企业IPO时的影响

在我国，创业投资机构都是从80年代创业投资的起步开始一同发展起来的，与欧美发达国家相比其发展还不成熟，仍处在起步阶段，因此，在资本市场上建立良好的声誉对大多数创投机构来讲是必要的。在这种情况下，强烈的“逐名”动机会促使机构尽早推动企业公开上市，成功退出以向市场投资者显示自身实力，为筹集后续更多的资金创造条件。也就是说，创投机构为了长期优良声誉的建立，会通过降低发行价格的方式促成更多的成功上市，也因此会导致更多的IPO抑价。

基于此，本文提出下列假设，以检验创业投资的参与对企业IPO抑价水平能否产生实质性影响：

假设1：在我国，有创业投资背景的企业的IPO抑价程度高于没有创投支持的企业。

3.2.2 创业投资对企业IPO后的影响

由于我国创投行业目前还整体处在发展初期，创投机构普遍缺乏投资和管理经验，再加上其投资目的更多在于退出时获得增值回报，能够为初创企业提供的增值服务非常有限，“认证”能力和“筛选监督”能力还十分薄弱。此外，很多机构不关注企业的长期利益，为了IPO后更快的退出，他们往往选择于即将上市的企业进行投资，对于企业的未来发展并不重视，因此也很少真正参与到企业后续的监管与服务。

基于此，本文提出下列假设，以检验创业投资的参与对企业IPO后的绩效表现能否产生实质性影响：

假设2：在我国，有创业投资背景的企业的上市后的绩效表现劣于没有创投支持的企业。

第四章 研究设计

4.1 数据来源与变量选择

本文采用随机取样的方法，抽取了深圳证券交易所创业板2014年到2016年期间通过证监会审批公开上市的140家公司作为研究样本，其中有创业投资背景的公司有119家，无创业投资的公司有21家。本文样本的数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，样本企业创业投资持股背景的判断来自于企业披露的招股说明书和年报，由人工整理得出，招股说明书信息来源为深圳证券交易所网站，后期的数据处理和模型回归使用stata统计软件进行。

通常，IPO抑价率通常按照下列公式计算：

上市首日抑价=（首日收盘价-发行价）/发行价

但是，由于近几年新股市场的火热，交易所对新股第一天交易实行了上市首日44%的涨停板限制。创业板2014年到2016年期间的上公司基本上都在第一天涨停，其IPO抑价率基本都在44%，多数公司都会封8个板以上。所以本文这里采用公司IPO后15个交易日的收益率（In15）代替IPO抑价率，In15数据的统计性质如下：

图2 In15分布的直方图

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