论文总字数：25716字

摘 要

股票的真实价值由股价的信息含量决定，即股价中包含的公司特质信息量。由于股票投资者根据公司的特质信息采取投资策略，因此股价信息含量决定了公司的真实价值。公司的管理层获得股价中的公司特质信息后能够改进投资决策，从而提高公司的投资效率。而较高的公司投资效率有利于公司价值的积累，提高市场对公司的估值。本文通过实证分析，探究我国证券市场上的股价信息含量和公司的投资效率，以及两者之间的相关关系。

首先，本文以中国2005到2014年期间沪市A股上市公司为样本，考察了中国股票市场的信息含量，发现2005年以来中国股价的信息含量逐渐上升。接下来，本文考察了同一时期中国在公司层面的资本投资效率，研究表明投资效率的变化趋势与股价的信息含量紧密相随，两者呈现高度的正相关性。

中国的股票市场已然成为重要的公司融资渠道之一，改善证券市场的信息环境、提高资本开放程度能够进一步提高我国股票市场的股价信息含量，优化资本配置、增加股票市场的真实价值，这对于我国资本市场的健康发展和有效运行有着非常重要的现实意义。

关键词：股价信息含量；投资效率；股价同步性

The Real Value of China’s Stock Market

Abstract

The real value of the stock is determined by the informativeness of stock prices, which is the amount of firm-specific information contained in the stock price. As stock investors take investment strategies according to the firm-specific information, the stock price informativeness determines the real value of the company. Also, the firm-specific information enables the corporate management to improve investment decisions and increase investment efficiency, which contributes to the accumulation of the corporate value ultimately. Based on empirical analysis, this paper explores the informativeness of stock prices and the efficiency of corporate investment in China, as well as the relationship between them.
To begin with, this paper studies the informativeness of stock prices in China with a sample of Shanghai A-share listed companies during the period 2005 to 2014, and finds that the stock price informativeness in China has grown gradually since 2005. After that, the paper examines the efficiency of corporate investment in China during the same period, which is found to be highly correlated with stock price informativenss and have followed a strikingly similar trend.

China's stock market has already been one of the most important enterprise financing channels, the improvement of the information environment in the stock market and the liberalization of capital flow would further empower this market to aggregate and impound information about firm profits into prices, allocate capital efficiently across firms as well as increase its real value. This is of great practical significance to the healthy development and effective operation of China’s capital market.

Keywords: stock price informativeness； investment efficiency； stock price synchronicity

目录

摘 要 4

Abstract 5

第一章 绪论 7

1.1中国股票市场特点 7

1.2研究背景及意义 9

1.2.1股价信息含量与公司价值 9

1.2.2股价信息含量与公司投资效率 10

1.2.3公司投资效率与公司价值 11

1.3研究评述 12

第二章 中国的股价信息含量研究 13

2.1股价信息含量的相关理论 13

2.1.1股价信息含量的内涵界定 13

2.1.2股价信息含量的测度 13

2.2中国股价信息含量的实证研究 16

2.2.1样本选择与数据来源 16

2.2.2实证检验模型 16

2.2.3实证检验结果和分析 17

第三章 中国的公司投资效率 19

3.1公司投资效率的相关理论 19

3.1.1公司投资效率与公司价值 19

3.1.2公司投资效率的测度 19

3.2中国公司投资效率的实证研究 20

3.2.1样本选择与数据来源 20

3.2.2实证检验模型 21

3.2.3实证检验结果和分析 21

第四章 结论及建议 25

4.1研究结论 25

4.2政策启示 25

4.3研究展望 26

致 谢 27

参考文献 28

第一章 绪论

1.1中国股票市场特点

与发达国家的股票市场不同，中国的股票市场仅有24年的历史。但是，自从1991年在上海和深圳正式营运，中国股市已经逐渐成为了最重要的企业融资渠道之一。中国有第二大的股市交易量和第三大的市场资本额，仅次于美国和日本。如图1.1所示，中国的股票数量从1992年的53支上升到了2015年3月的2683支，发展十分迅速。

中国的股票市场有别于国外的证券市场，有许多不一样的特点。第一，中国的股票市场采用的是委托指令驱动型市场（基于一定的规则匹配买卖双方），相比较国外的报价驱动型市场（投资者和交易商进行交易）和经纪商市场（投资者通过经纪商寻找交易对手），是一种截然不同的系统。而美国和其他一些国家则采用多种系统相结合的市场。第二，中国的股票市场集中度高，而美国股市则存在暗池交易和其他场外交易，与中国市场相比，较为分散。中国的股票市场不存在暗池交易（不批露客户下单的替代交易系统），所有交易的价格和数量都是透明的，这一点对于市场的信息含量也许有很重要的影响。而且，机构投资者不能延长交易周期，从市场的微观结构看，机构投资者和散户投资者有同等的获得股票信息的机会。此外，中国的股票市场设有10%的浮动上限，以此来规避超额波动和股票操纵现象的发生。

中国股票市场采用双层股票系统，在这种模式下，国内投资者只能投资A股，而外国投资者只能投资B股。同时，许多公司持有在香港证券交易所交易的H股。许多学者包括Chan，Menkveld和Yang（2008）、Mei，Scheinkman和Xiong（2009）研究发现，B股和H股相对于A股被低估，进一步研究后发现，是国外与国内投资者之间的信息不对称和投机行为导致了这一现象。随着2002年合格境外机构投资者（QFII）等计划的实行，交叉交易的限制得到了松缓，大部分B股被停止发行和交易。中国的股票市场以前一直有相当大一部分的非流通成分，这一成分一般是由中央或地方政府以及公司创始人持有。随着2002年之后的股权结构改革，这一现象在中小型企业中基本消失了，但是在大型企业中仍然残留。

在2001年，中国著名的经济学家吴敬琏将中国的股票市场形容为一个巨大的“赌场”，投机者操控着这个“赌场”，而中央政府偏袒地支持国有企业，误导了这个市场。许多对中国金融的学术研究都不同程度地提出了中国股票市场的不足。在最近的研究中，Allen，Qian，Shan，Zhu（2014）指出，和其他发展中国家的股票市场相比，包括H股在内的中国股票市场总体表现不佳。不同的是，本文将中国股票市场的表现同以美国为代表的成熟资本市场做比较。本文的研究结果显示，虽然中国股票市场的信息含量比美国的成熟证券市场稍低，但是近十年来的总体趋势逐渐上升。总的来说，中国股票市场的股价能很好地反映关于公司未来盈利水平的信息。

图1.1：1992-2014中国股票市场

数据来源：国泰安CSMAR数据库

1.2研究背景及意义

股票价格的信息含量指的是股票价格中包含的关于公司未来盈利能力的信息。股价的信息含量可以用于检验证券市场的运行效率，衡量证券市场的真实价值。信息是证券市场中的不可或缺的影响因素，而信息可以影响证券价格的波动。证券市场的基本功能之一是利用股票价格的信号机制来实现市场资源的优化配置，从而引导稀缺资源获得最大价值的回报(Tobin，1982)。所以，发育比较良好的证券市场能够更好地刺激国家的经济发展，从而对国家甚至全球的经济都起到重要的推动作用。

1.2.1股价信息含量与公司价值

从股票价格的来源上看，包含的信息可划分为三个不同的层面：市场、行业和公司层面。市场和行业层面信息都属于公共的信息，与股票的真实价值并没有什么直接的关系，而公司层面的特质信息才能判断股票的实际价值，同时也确定了公司股票价格波动的独立性水平。从理论上讲，不同的层面对市场交易会产生不同的影响，同时投资者也会依据获得的信息的不同而做出对应的反应，从而他们所采取的投资策略也会有所变化。要想股票的价格发挥出这种优化引导市场资源配置的作用，那么股票的价格就必须能有效地反映出公司层面的一些特质信息。

股价的信息含量就是通俗所说的股价中所包含的公司层面的特质信息量。股票价格中所包含的公司的特质信息量越是庞大，那么该公司的股票价格就会越接近公司的真实价值。Morck、Yueng、Yu（2000）研究发现，股票价格中包含的公司特定信息的能力是影响证券市场运行效率的一个重要的决定因素。市场层面的信息可以帮助投资者判断进出证券市场的时机，但是同一市场中的投资组合不能规避市场的系统性风险，所以对于在同一个证券市场中采用股票投资组合策略的投资者来说，市场层面的信息的意义其实并不是很大，市场层面的信息仅仅对不同市场或跨国际间的组合投资策略有一些实际作用；而行业层面的信息可以作为投资者提供的不同行业之间股票的行业的整体价格波动的有价值的信息，对投资者来说，实施跨行业投资组合交易有着明显的意义；公司的特质信息可以作为判断股票内在价值的一个重要依据，对实施交易策略的的投资者来说，影响是非常明显的。

一个成熟的资本市场的股价能够比较完善地反映出其中上市公司的特质信息，因此具有较高的股价信息含量。但是，在新兴的资本市场中，市场层面的公共信息是影响股价波动的主要因素，因此股价波动往往表现出高度的同步性，即“同涨共跌”的现象。通俗的说，新兴的资本市场中股价的信息含量相对比较低，其中往往包含了比较多的“噪音”成分，因此不能很好地反映出公司层面的特定信息，这使得对资源进行有效配置的变得难以实现。这种运行效率上的差别体现了公司股价信息含量的差异。

我国的股票市场一直被公认为是一个典型的“政策市”，国内的两位学者胡金焱（2002）和陈梦根（2005）认为，我国的证券市场表现出明显的“板块轮动”现象，即股价波动的同步性特征非常显著，同时证券市场中的投资者缺乏投资理念。上市公司的股价波动存在十分明显的“同涨共跌”现象，因此股价信息含量普遍偏低。Morck，Yeung，Yu（2000）对全球多个证券市场1995年部分的数据的研究，他们研究发现，中国股价的波动同步性位居世界第二，仅次于波兰；Jin，Myers（2006）对全球多个股票市场进行了股价波动性的考察，发现中国股价波动的同步性在他们研究的40个国家中，位居第一。

Bae，Baile和Mao（2006）通过对新兴市场的实证研究发现，金融自由化程度越高的新兴市场拥有更高的股价信息含量水平。Li（2004）提出，资本开放程度能显著提高市场的股价信息含量。

1.2.2股价信息含量与公司投资效率

国内外许多学者都对股价信息含量和投资效率或者说资本配置效率之间的关系做了研究。从宏观的角度出发，许多研究表明股价信息含量的提高有利于国家和地区的资本配置效率。Wurgler(2000)认为在股价信息含量越高的证券市场，投资者因为获得了更多的有效投资信息，从而提高了市场的资本配置效率。他首先通过分析65个国家和地区证券市场的资本配置效率，发现发达国家的资本配置效率显著高于不发达国家的资本配置效率，进而又研究发现,股价信息含量和国家的资本配置效率呈现显著的正相关关系，为了增加研究的可信度，他还加入了多个控制变量，实证结果表明股价的信息含量确实能够有效地促进市场的资本配置效率。从行业的角度出发，一些学者提出如果行业的股价信息含量越丰富，那么该行业的资本配置效率越高。

不少学者从公司层面对股价信息含量和公司的投资效率进行了考察。Durnev，Morek和Yeung(2004)认为，公司的股价中包含与公司相关的特定信息，虽然这样的信息不一定能直观清楚地向公司经理人阐明公司未来的盈利能力，但是能在一定程度上引导公司经理人做出更优的投资决策。他们还发现公司的股价信息含量有利于提高公司的投资——股价敏感度，相反地，导致投资——现金流敏感度降低。Thierry等（2007）通过研究发现，公司选择海外上市能够显著提高公司的股价信息含量，从而使得这些在海外上市的公司做出更优的投资决策，进而提高了公司的投资效率。Young,suk(2006)通过实证研究发现，股价信息含量会在公司的分拆过程中提高，因此，母公司的投资效率得到了改善，导致其未来的盈利水平明显提升。也就是说，通过提高公司的投资效率，公司的股价信息含量能够提高母公司的未来经营能力。Chen，Goldstein，Jiang（2007）指出，股价信号能够引导公司管理者进行资源分配和决定投资行为。Chari, Henry和Sasson(2012)发现，证券市场自由化可以有效降低资本成本，刺激投资，促进公司收益增长。

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