论文总字数：24093字

摘 要

商业银行实行资产证券化给监管资本套利提供了可乘之机，资本监管的有效性因此受到怀疑，研究风险管理也显得十分必要。本文基于美国银行控股公司面板数据检验资产证券化的效应，结合监管资本套利的动机、手段与风险转移对实证结果进行分析，说明商业银行在监管资本套利中保留了部分风险。文章同时对监管资本套利、系统性风险和次贷危机的关系进行论述，解释保留了系统性风险的监管资本套利是次贷危机的重要原因。此外，文章还使用大事件数据回归验证了在次贷危机期间，全球大型商业银行对管道的风险敞口导致自身股票收益率下降，表明银行以发行ABCP的形式进行资产证券化并未实现风险转移。

关键词： 资产证券化 监管套利 风险转移 次贷危机

Regulatory Arbitrage and Risk Transfer in Asset Securitization

——From Experience Analysis of the Subprime Mortgage Crisis

Abstract

Asset securitization implemented by commercial banks provides good opportunities for regulatory capital arbitrage, therefore the effectiveness of capital regulation is under suspicion, and it becomes quite necessary to study risk management. The article tests the effects of bank asset securitization to financial indexes based on the panel data of American bank holding companies and analyses the results in combination with the motivations, means and risk transfer of regulatory capital arbitrage, indicating that the commercial banks may retain some risk by regulatory capital arbitrage. At the same time, the article discusses the relationship among regulatory capital arbitrage, systemic risk and the subprime Mortgage crisis, explaining that regulatory capital arbitrage retaining systemic risk is an important cause of the subprime Mortgage crisis. In addition, using event data regression, the article also verifies that large commercial banks around the world which offered exposure to conduits suffered loss in their stock returns during the crisis, suggesting that banks implemented asset securitization in the form of issuing ABCP did not realize risk transfer.

Keywords: Asset Securitization Regulatory Arbitrage Risk Transfer Subprime Mortgage Crisis

目 录

摘 要 I

Abstract II

第一章 前言 1

1.1 选题背景和意义 1

1.2国内外文献综述 1

1.2.1监管资本套利的理论解释及其必然性 1

1.2.2监管资本套利与风险转移 2

1.3 文章框架及研究方法 2

1.3.1研究思路 2

1.3.2研究方法 2

第二章 基于美国银行控股公司的资产证券化效应实证 3

2.1 研究方法 3

2.2 实证假设 3

2.3 数据的选取 3

2.4 平稳性检验 4

2.5 协整检验 4

2.6 模型的确定 5

2.7 格兰杰因果检验 6

第三章 基于监管资本套利与风险转移的实证结果分析 8

3.1 商业银行进行监管资本套利的动机 8

3.2 监管资本套利与风险转移 8

3.2.1 资产证券化中的监管资本套利手段 8

3.2.2商业银行的风险是否充分转移 9

3.3 实证存在的局限 9

第四章 保留了系统性风险的监管资本套利与次贷危机 11

4.1 资产支持商业票据（ABCP）概述 11

4.2 监管资本套利是2008年次贷危机的重要原因 11

4.3危机后外部投资者遭受的损失 11

4.4商业银行对管道的风险敞口对自身收益率的影响 11

第五章 建议与启示 13

5.1加强资本监管的建议 13

5.2 我国发展资产证券化的启示 13

致 谢 14

参考文献（References） 15

第一章 前言

1.1 选题背景和意义

20 世纪60年代末，资产证券化在美国市场产生，由于其具备多样化融资来源和减小筹资成本等多方优势，资产证券化的应用得到了迅猛发展，已成为当今金融市场中最为活跃的创新成果之一。

资产证券化名字简单却操作复杂，为了更容易地知晓其大致流程，可以将其名词拆分为三个部分具体理解其狭义层面的含义：第一，“资产”是指当前流动性低但可以在未来获得现金流收入的资产；第二，“证券”是指进行一种资产结构重组的技术，将其“捆绑”成资产池，并打包出售给银行设立的特殊目的载体（SPV），经过SPV对其信用进行评级和增级，创造出能够满足不同投资者要求的不同风险和收益搭配的组合；第三，由承销团进行证券的销售工作，使证券可在金融市场上流通买卖，销售给外部投资者实现“证券化”，也便基于资产产生了现金流。这种行为把原来缺乏流动性的资产转换为可以流通交易的证券，银行借此可以回笼资金用于再贷款，盘活存量，提高金融运行效率。

然而，在享用金融创新带来的成果与财富的同时，我们也应当意识到金融产品的纷繁复杂，资产证券化交易背后隐藏的可能风险值得引起我们的注意。尤其是暗含的风险积累到一定程度时，其破坏力不容小视。2008年全球次贷危机便是不得不提的例子和教训，其爆发和大规模扩散的原因中，资产证券化等金融创新应当给予高度关注。对于商业银行而言，大规模的资产证券化行为一方面是他们的融资手段，另一方面也是他们进行监管资本套利的技术来源。在利润的驱使下，商业银行抓住了巴塞尔协议的监管漏洞，通过监管资本套利使自身在不违背监管资本规定的前提下，不降低自身风险来提高资本充足率。数据显示，在危机前夕，主要发达国家银行业的资本充足率不仅满足巴塞尔协议8%的最低资本要求，甚至还表现出“优秀”的迹象：美国12.8%（2007），日本12.9%（2007），英国12.9%（2006），德国12.2%（2006）。可是危机爆发后，德国的银行第一批倒下并接受了政府救援，随后美国和欧洲其他国家的银行也遭受了巨大损失。由此说明，银行在实践中的监管资本套利行为使资本充足率监管的有效性受到了怀疑，研究风险管理的重要性也愈发体现出来。

因此，商业银行实行资产证券化给监管资本套利提供了可乘之机，而套利过程中实现了何种程度的风险转移和风险分散，风险转移与次贷危机的关系又是如何，对这些现象和问题的剖析和解答便是此篇文章的侧重点，也是选题的关键所在。

本文使用面板数据实证检验资产证券化带来的监管资本套利行为，并围绕监管资本套利和风险转移两大关键词进行理论分析，结合次贷危机进行经验分析，探索如何规范资产证券化活动，确保资本监管和银行监管的有效性，如何加强对资产证券化的风险管理，防范和处理资产证券化中的风险,推动我国资产证券化业务良好稳健发展，具备理论和现实意义。

1.2国内外文献综述

1.2.1监管资本套利的理论解释及其必然性

在对监管资本套利的研究之中，Jones是这一领域的最早进入者和集大成者。Jones（2000）认为，自1988年巴塞尔协议出台以后，商业银行可以通过两种方式提高资本充足率：增大充足率公式的分子部分或减少分母中资产的风险权重。采取资产证券化和其他金融创新的方式来降低分母，便是监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage, RCA)。

另一种观点认为监管资本套利是一种税收规避行为，当经济资本(economic capital) 与监管资本(regulatory capital)产生差异时（监管资本高于经济资本），商业银行必须要在满足监管资本的情况下，被迫向监管部门缴纳差额部分作为监管税收。沈庆劼（2010）认为经济资本与监管资本存在天然的不一致性，正是资本监管制度之间不可避免地存在差异性以及制度内部的不协调性给了商业银行实行监管资本套利的机会。黄国平（2014）指出，监管资本与经济资本之间背离程度一旦超出金融机构的承受水平，监管套利行为就会充斥金融市场。

Ambrose（2005）通过实证分析得出结论，商业银行在监管之下有进行资本套利的动机，证券化是实现套利的主要手段。许友传（2011）的研究对象是我国57家商业银行，通过对其2000-2008年间的相关数据进行实证，发现在资本监管压力下，银行有通过使用和管理资本工具来满足监管要求的意愿。

1.2.2监管资本套利与风险转移

虽然资产证券化产生的时间比较短，但国外资本市场发展成熟，与资产证券化风险转移相关的应用型研究相对比较集中。

Acharya和Richardson(2009), Acharya和Schnabl(2009)认为，银行对资产实行证券化的过程中并没有将风险转移给外部投资者，尤其是发行ABCP商业票据和购买AAA级债券时，仍然保留了标的资产池信用风险中具有尾部特性的系统性风险。Covitz,Liang和Suarez(2009)指出，银行选择资产证券化来降低资本要求并期望获得风险补偿，但资产质量在未来恶化、资产证券化的终端投资者不能使债务展期时，这便是影子银行（Shadow Banking）运营的一种方式，则资产风险将被银行重新带回至资产负债表上。Acharya,Schnabl和Suarez（2013）则通过实证方法研究商业银行设立管道机构来对资产实行证券化的行为，结果表明监管套利是设立管道的重要推动力，而且该过程在降低监管资本要求的同时几乎没有实现风险转移。

国内文献中关于监管套利是否实现风险转移的论证较少，涉及到的文章大多是理论阐述和风险防范的提醒。

李文泓（2005）认为，资产证券化并不导致风险的必然转移,其可能实现风险的完全转移,也有可能将风险完全保留在原银行，所以监管当局应当基于风险的转移程度对银行证券化业务中保留的风险提出相应的监管资本要求。刘百花（2005）也指出，银行监管应该使监管更切实地反映银行风险，因为资本套利行为使得单方面提高资本充足率并不能减少风险。王秀芳（2006）则是基于巴塞尔资本协议对资产证券化中风险转移的确认进行阐述，指出金融资产证券化多是为了规避资本监管，且资产转移很有可能并没有实现风险的转移。宋永明（2009）通过对商业银行套利方式的说明，得出的结论是：资产证券化没有真正实现“真实销售”和“破产隔离”，银行保留了具有尾部特性的系统性风险，监管资本套利导致了无风险转移的资产证券化。胡晓敏（2012）在她的硕士毕业论文中分析了监管资本套利在我国银行业中的行为现象及各种效应，同时指出监管资本套利仅把风险移出表内，并未减少系统性经济风险。

1.3 文章框架及研究方法

1.3.1研究思路

全文主要内容结构安排如下：

第一章是引言、研究背景及意义，主要对国内外与监管资本套利和风险转移有关的文献进行详细回顾和综述，同时对本文的写作方法和研究思路进行介绍。第二章是选取银行股控公司，对美国银行业的面板数据做了相关实证，讨论实行资产证券化与银行各项财务指标之间有无因果关系。第三章结合商业银行进行监管资本套利的动机和手段对实证结果进行详细分析，探讨监管资本套利有无实现风险的充分转移。第四章是基于一种新型金融创新工具——资产支持商业票据（ABCP）对监管资本套利、系统性风险和次贷危机的关系进行论述，试图说明保留了系统性风险的监管资本套利是次贷危机的重要原因。此外，文章还通过商业银行对管道的风险敞口对自身股票收益率的影响中判断银行在危机期间是否因资产证券化吸收了风险。第五章回顾全文，针对次贷危机中商业银行暴露出的资本监管问题，并结合当前我国的实际国情，对资本监管与银行监管、防范管理风险、促进中国市场资产证券化合理稳健发展提出一些建议。

1.3.2研究方法

本文主要采用的研究方法有：1、规范分析，通过对国内外有关监管资本套利的文献的大量阅读，从理论上归纳出监管资本套利的定义和可行性。2、理论分析与实证分析相结合，先从实证出发，对商业银行资产证券化效应进行研究，再结合监管资本套利的动机和不同模式对实证结果加以理论支撑。3、结合实际大事件分析，并对危机爆发特定时段的股票收益率进行OLS回归，使得文章对监管资本套利和风险转移的阐述更具现实意义。

第二章 基于美国银行控股公司的资产证券化效应实证

2.1 研究方法

本章选取面板数据、基于Eviews分析软件、使用格兰杰（Granger）因果检验方法来研究银行实行资产证券化与其各项财务指标之间是否存在因果关系。面板数据模型（Panel Data）有扩大样本容量、增加自由度、构造更复杂的行为模型等诸多优点，能够同时反映变量在横截面和时间上的双重变化；Granger因果检验可以考察一个变量的当前行为除了受自身过去行为的影响外，是否还受到另一个变量过去行为的影响，从而判断出是否存在单向或双向的因果关系。

2.2 实证假设

为了实证检验商业银行实行资产证券化会对哪些财务指标带来影响，根据格兰杰因果检验原理，提出以下假设：

H_i：资产证券化比率的变化没有导致第i项指标变量比率的相应变化。

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