论文总字数：24921字

摘 要

本文研究了风险投资者投资入股家族上市企业后，是否提高家族企业的投资效率以及如何影响的问题。本文首先构建了风险投资，实际控制人持股比例和ROA的多元线性回归模型。然后选取了2009-2013年中小板的1005家家族上市公司数据为样本，进行多元面板数据回归发现：（1）PE/VC是否涉入对企业的投资效率没有显著的影响。而有PE/VC的企业在经营活动产生的现金流量净额上略高于无VC/PE投资的企业;而ROE和ROA均略低于无VC/PE投资的企业（2）相对于没有VC/PE投资的企业,有VC/PE投资的企业在创业板公司的投资效率优于中小板企业。（3）企业投资效率与企业实际控制人的控股比例呈“v”型的曲线关系，即实际控制人控股比例与企业投资效率呈分段区间的效应。最后,本文分析和总结了实证研究的成果,并就此提出了对应的对策和建议。

关键词：家族企业控制 风险投资 企业投资效率

Abstract

By studying family venture capitalists to invest in shares of listed companies, the functioning monitor, verify, value-added services, and improve investment efficiency of family businesses. In 2009--2013 years small board and GEM listed family company data samples for cross-sectional and panel data regression, research family corporate control and risk investment because of the variable impact of these two independent variables on corporate investment efficiency. Found that the efficiency of investment and family control of listed companies in a range showed a positive correlation, no significant difference in the efficiency of small and medium enterprises to invest in board with or without VC / PE investment, while net cash flow PE / VC business in operating activities On slightly higher than non VC / PE investment companies; and ROE and ROA were lower than non VC / PE investment companies. The empirical results show that: (1) PE / VC is involved in no significant impact on investment efficiency. (2) with respect to no VC / PE investment enterprises, VC / PE investment companies on GEM's investment more efficient than small and medium enterprise board. (3) the proportion of investment efficiency and holding companies the actual controller curvilinear relationship "N" type, that is the actual controller controlling the effects of the proportion of sub-section and corporate investment efficiency was. Finally, this paper analyzes and summarizes the results of empirical research, and make the corresponding countermeasures and suggestions.

KEY WORDS: Family control PE / VC involvement investment efficiency

目录

摘 要 I

Abstract I

第一章 绪 论 1

1.1研究背景和意义 1

1.2 研究方法和框架 2

第二章 文献回顾 4

2.1相关概念的界定 4

2.1.1家族企业 4

2.1.2投资效率的基本概念 4

2.1.3PE/VC的基本概念 5

2.2文献综述 6

2.2.1家族企业对企业投资效率影响机制 6

2.2.2PE/VC参与公司管理的作用机制 7

2.2.3 企业投资效率 8

2.3文献评述 9

第三章 提出假设和构建模型 10

3.1提出假设 10

3.2 模型的构建 10

第四章 实证结果与分析 12

4.1 数据来源 12

4.2 描述性统计分析 12

4.3模型的回归结果 14

第五章 结论与政策性建议 16

5.1 实证检验结论 16

5.2 政策性建议 16

致谢 18

参考文献（References） 19

第一章 绪 论

1.1研究背景和意义：

家族企业是一种十分具有代表意义的企业组织架构，在经济的发展史上发挥着它不可替代的作用。自家族企业存在以来，它一直在以其独特的姿态不断的发展和壮大。无论是在西方国家还是在东方国家。

截至2013年我国的家族企业已有360多万，民营企业创造的GDP已占据我国GDP收入的大半部分,家族企业为我国的人才劳动市场创造了大量的就业机会,其提供的岗位比例高达75%。上述数据凿凿可据，都说明家族上市企业的地位越来越高，发挥的作用越来越重要，对国家经济发展的贡献不可小觑。

而家族企业的制度本身也存在一些缺陷，如：家族管理下的企业控制权比较集中,企业内部管理缺乏公平和透明性,从而企业管理缺乏约束机制和激励机制,大大增加了企业的决策和管理风险，而且家族上市企业的产权分配的状况不透明,导致了决策过程中责任和权利分配和配对不对称,使得家族企业管理和决策的效率低下同时决策质量差强人意等。家族企业的控制权对企业的投资效率有何影响呢,是缺乏投资还是过度投资？

风投和私募股权投资都起源于20世纪，在金融经济的稳定增长，市场自我调控机制的完善的背景下，企业PE/VC的涉入进入了发展的黄金时期，投资效率反映了企业资本增值过程的有效性，也是衡量企业内部管理决策有效与否的重要指标。

根据范博宏和顾乾坤的研究发现PE/VC涉入有利于家族企业控制权权去家族化，有风险投资入股的家族企业,家族的控制权更可能从绝对控股转变成相对控股,并且家族对企业的控制权和现金流权,以及两权分离程度都发生了较大幅度的下降。

风险投资一般都从下述两方面进行改革:一是企业经营权方面的改变,主要体现在将家族高层管理者更换为职业经理人,经营管理的职业化使得企业的控制权和经营权发生了分离，从而淡化了企业初创人的影响;另一方面是股权结构的合理化,主要表现在减少家族控股,实施股权激励。那么风险投资机构入股家族企业后能否真的能够通过减少家族对企业的经营权和控制权,来完善家族企业的内部管理结构呢？

家族企业的控制和PE/VC涉入问题近几年越发引起关注,而国内的相关文献多为PE/VC涉入对中小企业和创业板影响的实证研究，本文将通过研究PE/VC涉入对家族企业投资效率的影响,来找到影响家族企业投资效率的解释变量。

总的来说本文的意义可以概括为以下三点：

（1）首先，相较于其他西方国家，我国的私募风投市场尚不成熟，同时，国家也尚未出台非常有效力、可以对市场的不规范行为起到约束作用的法律条文。虽然《私募证券投资基金业务管理暂行办法》的出台使得市场上某些不合规的行为受到了遏制，但是，其效力依然有限。因此，选择对我国的PE/VC涉入情况进行研究其中最重要的一点是可以通过对比国内外PE/VC涉入对企业的影响，来发现我国PE/VC相关立法的薄弱部分，推动我国私募、风投业务相关法律法规的建设进程。

（2）前文指出，新兴企业是诸多PE/VC企业相互争夺的重点投资对象，这不仅仅是因为新兴企业有着国家相关政策扶持，而且也是因为相关新兴企业有着长远的发展空间，因此在PE/VC涉入的过程中不单单需要考虑风投的行业以及该企业的发展前景，此外还需考虑的是风投的时间长短，本文可以通过实证检验为风投的时间年限选择提供实际的依据。

（3）本文探寻了实际控制人的控股比例与企业投资效率水平的相关关系，对于如何进一步提升我国家族控股背景下的企业的投资效率问题，降低非效率投资行为，提高企业价值创造的有效性，最终实现企业价值的最大化，都有着切实的指导意义。

1.2 研究方法和框架

本文旨在研究PE/VC涉入能否通过提高家族企业的管理和决策效率从而提高家族企业的投资效率，因此分析主要分为两块：首先是研究PE/VC是否涉入对企业投资效率的影响，其次分析了企业实际控制人的控股比例与投资效率的相关关系。本文以基础的经济学理论为基础，结合统计学、计量经济学以及管理学，对相关现象进行梳理、统计分析相关数据、以原始数据为基础进行实证分析、最后结合相关计量经济学知识对实证结果进行分析。

分析方法主要为描述性统计、T检验、相关分析、回归分析等研究方法，对PE/VC涉入的影响进行量化分析，使得难以直接观察的影响得以被直观分析，并借助该分析结果探讨PE/VC涉入能否对新兴企业的投资效率起到提升作用、大股东控股比例与企业投资效率的相关性。

本文的行文结构安排如下：

第一章绪言，主要介绍本文的研究背景，意义，研究方法以及本文具体的结构。

第二章文献回顾，对本文研究的变量的定义进行界定简要回顾国内外对于家族控制权理论以及风险投资对企业投资效率的作用机制的研究成果，同时也对企业的相关情况进行了梳理。选取了对本文实证研究具有支撑作用的相关理论。

第三章为理论分析和研究假设。在本章中，我们会根据相关研究者提出的理论对本文需要验证的问题提出合理的假设，该部分假设会通过之后部分的具体实证结果进行验证。最后本章将根据具体的假设构建合理的模型。

第四章是实证研究。在这一部分首先会对实证分析所需用到的数据来源进行介绍；对重点数据的计算方法进行陈述。其次对实证所用到的变量进行定义。最后对相关变量进行描述性统计分析。

第五章是家族企业控制，PE/VC涉入对企业投资效率的实证结果与分析。以先期搜集筛选的数据为基础，运用描述性统计、T检验、相关分析、截面，面板回归分析等研究方法，对PE/VC涉入的影响进行量化分析对相关问题进行解答。

1. 会根据具体的实证结果阐明本文的具体结论以及相关的政策建议。

以下为本文的框架结构图：

1-1框架结构图

第二章 文献回顾

2.1相关概念的界定

2.1.1家族企业

潘必胜定义企业的角度为企业的的所有权和经营权相结合,一般将企业分为三大块:

（1）企业悉数的所有权和经营权都由一个家族中的成员所掌控。

（2）当家族成员对企业所有权掌管不完全时,其潜在的前提便是该企业掌管着企业的绝对经营权。

（3）只掌握着局部的所有权但大体丧失了企业的经营权。

而郭勇则主张:“家族两权控制论”并不是家族公司最本质的属性,其本质属性指的是具有“家族本位”思想和“家掌控主义”思想为核心的非经济特征或家族文化特点,对于我们的家族企业的一般特征的描述,我们一定会从最具有一般性的文化特性开始。家族本位是“家族企业文化”的重点内容,其主要体现在家族文化与企业文化两方面,家业与企业的一家化,家族本位的大体表现形式为企业控制权的家族内部化和内部员工关系的网络化。

叶银华(1999)则基于中国台北家族性的特征并结合前人的研究,提出按家族控制人持股比率的规则来将家族对该企业的控制程度纳入家族企业的定义范围：

1. 持股比率高于规定的临界持股比率的即为家族控股公司;

(2)公司董事长或总经理由家族组员或具有两代以内血缘关系的亲属来担当;

(3)公司董事席位高出公司全数席位的1/2以上由家族组员来担当。

本文参考上述三个定义,对家族公司的定义为:终极掌管人是自然人或许其由有亲属关系的成员组建的，并且经营管理与企业日常重大事项和决策由上述个人或团体参与的企业，即为家族企业。上述概念有如下几个属性:

（1）着重经营权的拥有者,也即谁掌控着企业平日的重大经营管理决策权，谁便拥有经营权;

（2）着重终极的控股人,而不是持股利率最高的,即使大部分情况下终极控股人可以和持股率最高的股东等价,但本文中提到的直接拥有公司控制权的第一大股东,我们仍可以将其定义为终极控制人;

（3）没有给出具体的临界持股比例,理由如上,此外在数据收集过程中也发现如果以特定持股比例来选择样本的话是不准确的,会使回归结果出现偏差和错误

2.1.2投资效率的基本概念

投资效率即是和经济效率有关的一个概念。在金融学中,“效率” 一词经常被学者所引用，自从有了人类生命开始就存在了经济活动,经济效率一词贯穿了我们人类的历史长河，而人类的所有经济活动都是以“效率”为前提的。而经济效率的研究重点通常集中在人类如何最大化的利用资源,即资源利用的有效程度。最开始马克思提出了资源的利用的取代词为：“劳动时间”的利用。萨缓尔森著书《经济学》中提出了效率：效率意味着充分利用,表示当经济处于不减少任何一种商品的生产,就不能增加另外其他一商品的生产的情况下,经济发展的阶段才是有效率的。在新古典经济学中,“效率”的范围更为狭窄。帕累托曾在《政治经济学讲义》中写道:若资本的使用,已经达到这样一种状态：无法找到其他可行的生产方式,使得某个人的状态起码不比他原始时的状态差,并且起码有一个人的状况变得更好时,那么我们便称这种状态下的资本配置是帕累托最优的。这就是著名的“帕累托最优”。在目前的文献中很难找到对“投资效率”的直接定义,似乎“投资效率”是一个众所周知的资本产出弹性是新增单位资本增加的产出量。

目前,对公司投资效率的研究大部分是基于企业的财务指标为准线的。即企业绩效衡量的五个指标：分别为偿债能力指标、运营能力指标、盈利能力指标和盈利质量的指标。偿债能力主要分为长期和短期，短期为流动比率和流动速率，长期为产权比率，资产负债率，权益乘数等。营运能力指标指的是应收账款周转率，存货周转率等。盈利能力即为资产收益率和净资产收益率。

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