论文总字数：20455字

摘 要

系统性风险的概念一直以来主要针对银行业。2008年美国金融危机中，AIG集团濒临破产，人们重新开始关注保险业发生系统性风险的可能性。在众多保险公司纷纷上市、金融业混业经营趋势愈加明显以及经济全球化不断加深的大背景下，保险业发生系统性风险的可能性不断提高。

本文在对国内外有关保险业系统性风险的文献进行总结概括的基础上，结合我国保险业发展的实际情况，运用未定权益分析法，通过未加权平均违约距离序列（ADD）以及加权平均违约距离序列（WADD）来度量我国保险业的系统性风险。实证研究的对象为我国香港地区上市的三家保险公司，即宏利金融、中国平安和中国人寿，时间跨度为2007年1月至2014年6月。通过实证研究我们发现ADD比WADD对市场信息的敏感度更高；DD序列与股价波动趋势相反；DD序列的波动与保险公司规模无关。最后本文对防治保险业的系统性风险提出了相关建议。

关键词：系统性风险；保险业；未定权益分析法；违约距离

Assessment of the Systemic Risk in the Insurance Industry

Abstract

The concept of systemic risk has been aimed mostly at the banking industry. During the financial crisis in 2008, AIG was on the brink of bankruptcy，which made people start to refocus on the possibility of systemic risk in the insurance industry. With more insurance companies being listed，the trend of mixed management in financial industry becoming ever more obvious and the deepening of economic globalization , the possibility of systemic risk in the insurance industry gets higher and higher.

Based on the summary of relevant literature and actual development situation of insurance industry in China, we adopt contingent claims analysis and use unweighted Average Distance-to-Default (ADD) series and weighted Average Distance-to-Default (WADD) series to measure systemic risk in Chinese insurance industry. The targets of empirical analysis are three insurance companies listed in HK and the time span is from January 2008 to June 2014.Through the empirical study, we find that ADD is more sensitive to market information compared with WADD; the trend of DD sequence is the opposite of that of stock price；DD sequence is irrelevant with company scale. At the end, we give some advice to control the systemic risks of insurance industry.

Keywords: systemic risk; insurance industry; contingent claims analysis; distance-to-default

目录

第1章 绪论 1

1.1 研究背景 1

1.2 研究意义 2

1.3 文献综述 3

1.4 研究内容与框架结构 6

第2章 保险业系统性风险度量方法构建 8

2.1 保险业系统性风险概述 8

2.1.1 保险业系统性风险的概念 8

2.1.2保险业系统性风险的特征 9

2.1.3 保险业系统性风险的成因 9

2.2 基于CCA方法的系统性风险度量 11

第3章 上市保险公司系统性风险实证分析 13

3.1 样本与数据 13

3.2 实证结果与分析 13

3.2.1 系统性风险预期 13

3.2.2 系统性风险与股价 14

3.3.3 系统性风险与公司规模 16

第4章 结论 17

参考文献 19

致谢 21

第1章 绪论

1.1 研究背景

金融市场的稳步发展加之金融产品的不断演进，使得作为金融业三大支柱的银行业、证券业和保险业相互之间的联系愈发紧密。全球经济一体化程度不断加深，各个经济体之间关联度增加，这使得无论是发达国家亦或是发展中国家，都必须对金融市场的波动予以充分的监管。在2008年爆发的金融危机中，美国国际集团AIG面临破产的境遇，美国政府不得已为其注入巨额资金予以援助。由此可见，保险业在此次危机中也未能幸免于难，而这也打破了传统观念，即认为保险业不会产生系统性风险。因此，在全球金融市场高速发展的今天，科学的度量保险业的系统性风险并制定合理有效的监管机制，对于保险市场以及整个金融市场的稳健发展具有重要意义。

2008年金融危机的爆发对于美国乃至世界经济都造成了重创。雷曼兄弟被迫申请破产保护，美林则被美国银行收购，而全球最大保险商AIG也濒临破产而不得不向美国联邦储备委员会请求巨额援助，并最终被国有化。2009年的希腊债务危机也使整个欧元区面临了严峻考验。危机的爆发与蔓延使得人们意识到防控系统性风险的重要性，因此各主要经济体开始积极寻找新的宏观调控和应对系统性风险的方法。

作为一个正努力融入世界经济以及金融体系的大国，中国受此次金融危机的波及范围虽不及发达国家大，但也必须树立足够的危机意识并制定有效应对系统性风险的方针。2009年，中国人民银行首次提出了宏观审慎管理的概念，即将监管重点放在整个金融体系的稳定性上，而不仅仅是单个金融机构的稳定性。

自改革开放以来的30余年里，我国已经初步建立起了较为和谐稳定的金融机构组织体系，即中国人民银行负责对我国经济进行宏观调控，银监会、保监会、证监会负责分业监管，商业银行为主体，政策性银行、非银行金融机构以及外资金融机构并存，功能互补，协调发展。作为中国金融市场三大支柱，银行、证券与保险业均获得了显著发展。随着经济改革的不断深化，我国金融市场实体更加具有活力，资产质量也不断提高。而随着金融市场的不断发展以及新型金融产品的不断涌现，三大支柱之间相互渗透影响，联系愈发紧密。因此，进行宏观审慎管理的重要性与紧迫性也愈发显现。系统性风险的管理控制已经不再仅是针对银行业了，对于保险业的监管也同样重要。

我国保险业起步较晚，但发展速度较快，两个衡量保险业发展水平最重要的指标保险密度和保险深度近年来不断提高，新型保险产品不断涌现。而2014年国务院出台的《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，也为我国保险业的稳健发展奠定了良好的制度基础。由于对新兴金融产品的需求越发广泛，保险业与证券业不断相互竞争、相互促进与渗透，这也使得各大金融机构打开了新的利润增长路径。2006年，保险公司成为了我国债券市场上的第二大机构投资者，保险业显然已经成为维护我国资本市场稳健运行的重要组成部门。

目前，我国大陆地区上市的保险公司有4家，即为中国太平洋保险股份有限公司、中国平安保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司以及新华保险股份有限公司。由于政府相关政策的支持以及资本市场的火爆，2015年第一季度，大陆地区上市的保险企业合计实现净利400亿元，同比增长了近80%。而根据保监会的数据，本年第一季度保险业预期实现的利润总额为870.9亿元，同比增长了142.6%。由此可见，中国保险业正处于一个快速发展的时期。

一方面，保险业取得了引人注目的发展，但另一方面，保险公司上市所带来的风险也不容小觑。保险业经营业务的特殊性决定了其风险暴露也具有特殊性，保险公司的上市在促进保险业整体发展的同时，显然业在一定程度上增加了其系统性风险。2008年金融风暴所带来的巨额损失无疑让金融市场的管理者和投资者开始重视对于系统性风险的管理。目前，我国的金融体系还存在一定的问题，例如渗透率低与增长率高这两种特点同时存在的一种不对称发展状况，因此金融行业，特别是保险行业的系统性风险必须要得到管理者与投资者的高度警惕与审慎监管。

1.2 研究意义

新中国成立以来，我国经济得到了快速的发展，而保险业在业务范围、产品种类、服务水平、精算技术、人员专业化水平等方面均发生了显著变化。我国的保险行业经历了行业规模由小到大，由一个先天不足，不被重视的行业跻身成为了最重要的新兴保险市场之一。我国保险业的基本格局已经初步形成，其中，国有保险公司占据主体地位，国内外保险公司共存，众多保险公司相互竞争发展。根据保监会的数据，近几年我国保险收入增速很快，再考虑到我国人口基数之庞大，可见我国保险业的发展还是具有相当可观的潜力。国民经济持续稳定的增长使居民的购买力增强，而相关政策的出台也为我国保险业的发展铺平了道路。但是，与发达国家相比，我国保险业还存在诸多不足之处，例如保险市场体系结构不完善，市场化程度不高，保险深度及保险密度不高，险种设计技术欠缺，社会认知度不高，监管力度不够等。由此可见，我国保险业想要达到西方发达国家的水准还需要一定的时间。

2003年，中国人寿保险股份有限公司先后在纽约和香港上市，其IPO规模在当年居于全球首位，随后，我国大陆地区保险公司纷纷走上了上市的道路。保险公司上市意义重大。从微观角度来看，首先对于提高保险公司自身的经营管理水平，增强其核心竞争力具有重要的积极作用。因为通过股份制改革以及上市融资，保险公司可以提高自身业务经营管理的透明度。其次资本充足率的提高，有利于拓宽保险公司的承保范围，并且提高应对风险的能力。从宏观角度来看，保险公司上市有利于加强证券市场向多样化方向发展，改善上市金融企业的组成结构，并且使得整个金融市场的规模得以扩大。不难看出，保险公司选择上市对于保险业乃至整个金融业都具有深远的影响。

近几年来，我国的金融市场继续保持稳健的发展状态。随着金融市场相关的改革措施的实施，新型金融产品的不断涌现，相关制度的不断完善，金融市场在降低社会融资成本以及促进实体经济发展方面所发挥的作用与日俱增。央行公布的我国金融市场的运行情况显示，2014年，我国债券发行的规模有所增加，公司债券发行的增速有所提高；银行同业间成交量大幅上升；股票指数以及成交量都得到了大幅增长。虽然我国的金融市场处于快速发展的阶段，但是与发达国家比起来仍然存在诸多亟待完善的地方。例如金融结构不平衡，金融创新力度缺乏，金融监管存在显著不足，货币市场与资本市场人为割裂等。

2011年，国际货币基金组织对我国金融市场进行了评估，并指出我国正处在实体经济与虚拟经济转型的过程中，由于金融创新等原因造成市场的不确定性与波动性加大，同时也有可能导致系统性风险不断增大。在我国金融市场发展的大环境下，保险公司要面对的潜在风险的范围、种类、传递形式等更加多样化。随着市场化经济的发展，银行、证券以及保险业之间的关联性必然加强，投资联动效应必然愈发明显。由此可见，我们应当对保险业系统性风险发生的可能性大小进行科学研究及评估，并制定合理可行的方法进行防范与管制，只有这样才能推动我国保险业及整个金融业朝着稳健发展的目标前进。

1.3 文献综述

国内外专家学者以及研究机构从多个方面对保险业系统性风险的定义、监管、测量等问题做出了研究。有关保险业系统性风险理论与实证研究的文献可归纳为以下三个方面：

（一）保险业系统性风险的定义及存在性研究

威廉.夏普最早对系统性风险进行了定义，一般的风险能够采用分散投资的方法予以消除或减少，而系统性风险则不能通过在证券市场进行分散投资而完全消除。欧洲中央银行提出，系统性风险是指由于单个金融机构由于自身业务经营不善或者管理出现漏洞等原因未能履行相关的义务而影响了其他金融机构正常履行自身义务的能力，因而产生机构资金流动性不足等问题并对金融机构的信用产生了负面影响，以致使金融体系全面陷入危险的境地之中（ECB,2004）。施瓦茨（Schwarcz，2008）将金融市场的系统性风险定义为由于宏观经济出现周期性波动、金融机构业务的操作运行出现严重失误等事件而引发连锁性的不良后果的风险。伯南克（Benanke，2009）对金融业系统性风险的定义为非少数几个金融机构造成的，使整个金融系统和宏观经济陷入困境的风险事件。 哈特和津加莱斯（Hart ，Zingales，2009）认为系统性风险是指单个金融机构因经营不善等原因倒闭从而对其他金融机构造成连锁反应，对整个金融系统和实体经济造成负面影响。IMF指出，系统性风险是一种造成金融服务中断的风险，构成该风险的两个条件如下: 第一，该风险由整个金融体系或者部分金融体系的崩溃而导致; 第二，可能对实体经济的稳健发展造成负面冲击 ( Geneva association， 2009)。中国人民银行课题组（2010）认为金融业的系统性风险与单个金融机构所面临的风险有所区别。系统性风险是由个别金融机构为导火线引起连锁反应，对整个金融体系的稳健运行造成不良影响，从而使金融服务无法发挥正常的功能。张晓朴（2010）指出，必须从微观角度和宏观角度分别去理解系统性风险。2008年金融危机爆发后，金融稳定委员会（FSB）开始负责为各成员国的监管机构制定基本原则以判断金融机构、市场和金融工具是否会引发系统性风险，在其写给G-20的报告中定义了可能引发系统性风险的事件所需要具备的两个条件，其一为会对金融体系的整体或者部分造成损害，其二为会对实体经济产生不利冲击。

对于保险业是否具有引发系统性风险的可能一直存在争议。

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