论文总字数：27034字

摘 要

从行为金融学角度，结合前人的研究成果，本文从理论和实证两个方面研究投资者情绪和股票价格之间的相关关系。在DSSW、BSV、DHS等理论证实了投资者情绪影响股票价格以后，本文选取2009年1月到2019年1月的上证综合指数作为股票价格的代表指标，研究该指数与ISI（investor sentiment index）的关系，研究方法采用VAR模型、Grange检验和脉冲响应函数，最后得出以下结论：（1）投资者情绪是股票价格影响因素的其中一个；（2）投资者情绪与股价在短期和长期均存在相关关系，并且在短期存在双向因果关系；（3）投资者情绪的波动在短期会造成股票价格的波动，但在长期趋于平稳。

关键词：投资者情绪，上证综合指数，向量自回归模型，格兰杰因果关系检验

Abstract

From the perspective of behavioral finance, combined with the research results of predecessors, this paper studies the correlation between investor sentiment and stock price from both theoretical and empirical aspects. After DSSW, BSV, DHS and other theories confirm that investor sentiment affects stock price, this paper set the Shanghai Composite Index from January 2009 to January 2019 as the representative index of stock price, and studies its correlation with ISI investor sentiment index. The relationship and research method adopt vector autoregressive (VAR) model, Granger causality test method and impulse response function, and finally draw the following conclusions: (1) investor sentiment is one of the factors affecting stock price; (2) here is a correlation between emotions and stock price in the short-term and long-term, and there is a two-way causal relationship in the short-term; (3) investor sentiment fluctuations will cause stock price fluctuations in the short term, but will stabilize in the long run.

KEY WORDS: Investor sentiment, Shanghai Composite Index, Vector Autoregressive Model, Granger Causality Test

目 录

摘要 I

Abstract II

第一章 绪论 2

1.1 选题的背景和意义 2

1.2 文献综述 2

1.2.1 投资者情绪指标的研究 2

1.2.2 国内情绪指标对股价影响研究之检验方法 3

1.2.3 投资者情绪对股市总体效应的研究 3

1.3 研究方法和逻辑框架 4

第二章 投资者情绪对股票价格影响的理论分析 6

2.1 投资者情绪的定义与特征 6

2.1.1 投资者情绪的定义 6

2.1.2 投资者情绪的特征 6

2.2 投资者情绪对股价影响的理论分析 7

第三章 投资者情绪的度量 9

3.1 投资者情绪指标的描述 9

3.2 投资者情绪度量的直接指标 9

3.2.1 国外常见的直接指标 9

3.2.2 国内常见的直接指标 9

3.3 投资者情绪度量的间接指标 10

3.3.1 国外常见的间接指标 10

3.3.2 国内常见的间接指标 10

第四章 投资者情绪对上证综合指数影响的实证研究 12

4.1 样本的选择 12

4.2 样本数据的处理 12

4.3 模型的确定 12

4.4 实证研究 13

4.4.1 平稳性检验 13

4.4.2 Johansen协整检验 14

4.4.3 滞后阶数的选择 15

4.4.4 Granger因果关系检验 15

4.4.5 脉冲响应函数 16

4.4.6 结论 18

第五章 结论与建议 20

5.1 本文结论 20

5.2 相关建议 20

致谢 22

参考文献 23

绪论

选题的背景和意义

整个传统的金融学理论体系是基于理性人假设，现代的金融学研究基于有效金融市场假设，并由此衍生出很多著名的金融学模型，常见的有资本资产定价模型（CAPM）、和在此基础上的套利定价模型（APT）、以及随后发展出来的期权定价模型等等。这些模型被广泛应用于股票债券期权等金融产品的定价，但任何模型都有一定的缺点，无法用有限的模型完全解释纷繁复杂的资本市场。这些已有的模型或多或少都暴露出一些缺点。在行为金融学领域，学者们换了一个思路：我们不再将人定义为完全理性的人，而更多地是从人们真实的心理的角度对证据市场的交易现象进行研究分析，参与股市的投资者并不总是理性的，投资者的行为一方面可能并不理性另一方面并不总是风险回避的。股市中屡见不鲜的羊群效应、投机价格、流行心态等和股票价格的异常波动也有很大关系。大多数投资者很多情况下并不是金融学传统意义上的“理性人”，情绪在其投资决策中起到了很重要的作用。

股票市场总是那么难以捉摸，一再给各国创造“惊喜”。在股票市场的历史中，出现了很多黑天鹅事件，每一次的波动与震荡都给予我们惨痛的教训。从1929年美国股市大崩盘、1997年东南亚金融危机到21世纪后的08年次贷危机，这些金融危机和金融异象的出现让越来越多的金融学家对金融学的投资者理性这一假设前提进行更深刻的思考，对投资者情绪的研究逐渐出现在各国学者的视野中。

反观国内，上交所上个世纪九十年代初开业，距离今天不过短短29年，我国股市是一个年轻的市场，尚处于初级阶段，市场机制并不完善、市场波动剧烈、稳定性较差、股票市场涨跌过于剧烈。自从2005年我国进行了股权分置改革以后，在宏观经济高速发展的大背景下，中国股市行情一路高歌猛进，不断创造新高，积极乐观的市场情绪迅速在投资者当中蔓延，上证指数达到前所未有的高度——6124.04点。沪深两市的开户数不断在刷新纪录，每一个投资者似乎闭着眼睛也能日进斗金。但历史总是惊人的相似，在全球金融危机爆发的大背景下，资源和能源的紧缺，雪上加霜的是政府为了控制国内GDP的过度增长而实行的紧缩的财政政策和货币政策，上证综合指数从6124.04点转而下行。国内企业虽然经营良好，基本面利好，当时投资者不在认同其股票价格，纷纷抛售，新增开户数不断减少，市场“空”声不断，股票价格持续下跌。已经有很多学者在这方面做出研究，目前研究表明投资者情绪是不能忽略的一个因素，投资者作为股票市场最直接的参与主体，且中国股票市场中散户占比比较大，其表现出来的心理和情绪会影响投资和决策行为，很大程度影响了股票的价格波动。具体观察我国证券市场的现状，可以发现常常出现“追涨杀跌”“盲目跟风”等羊群效应，以及“庄家市”等特殊的交易行为，这使得对投资者情绪的研究显得十分重要，合理地分析投资者的心理和情绪，对建立和完善股票市场有着非常重要的作用。

时间进入二十一世纪，信息技术发生了重大且深刻的变化，中国进入了大数据时代，所有的交易购买记录都被公布在网络世界中，个人获取信息方便快捷，更容易受到社会情绪的影响。这对于股票市场来说，意味着投资者情绪广泛、快且深刻的传播，行为金融中所描述的羊群效应、动量效应等现象会更加突出和严重，而研究投资者情绪的问题就显得愈发重要，明确投资者情绪与股价的关系对于政府对资本市场的有效监管、公司改善自身治理和个人投资者本人的科学合理决策都有着重大意义。

文献综述

从上个世纪八十年代开始，学界对金融理论研究开始转向新的视角，金融学家试图将人类的心理因素引入资本资产定价模型。从国外研究来看，最早是由Shiller、Le、和Porter通过实证研究分析后，发现股价的波动存在异常，被称为“股价波动性之谜”，这项成果撼动了金融的传统理论，自此以后，股价异常波动的相关研究陆续地与世人见面。

投资者情绪指标的研究

我国股票市场机制不够健全，资产价格异常性波动现象屡见不鲜，单纯用传统的金融学理论进行解释有一定困难，投资者非理性对股市产生较大影响。在这样的大背景之下，在投资者情绪对股价影响这个领域，学界已经有过不少研究，基本上所有的结果显示投资者情绪确实是会对股票价格产生影响，但在于如何让用具体的量化指标来定量地衡量投资者情绪这一问题上尚未形成统一意见。每个研究者所适用的指标各不相同，研究结果也有一定差异。国内研究使用的相关模型主要还是借鉴国外现有理论模型，国内学者多以实证研究为主。

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