论文总字数：24326字

摘 要

近年来，利率这一金融资源逐渐的由政府管制转向市场化，而当前中国的股票市场还处于成长成熟、快速发展的阶段，在利率市场化的进程中，利率的变化会给股票市场带来怎样的风险，也就是说利率的变化会对股票市场的收益率产生怎样的影响是一个值得研究的课题。

本文将股票投资风险定义为股票收益率的变化程度，将利率的变化会给股票市场的收益率带来的影响作为研究对象。选择2007年-2012年三个月的上海银行间同业拆放利率（shibor）作为利率数据，上证指数的日数据作为股票收益率的数据，对利率波动率的时间序列和股票收益率的时间序列建立VAR模型进行实证分析，结果表明，股票收益率受到自身滞后期的正向的影响，并且影响会随时间变小，三个月shibor对股票收益率产生负向的影响，但是这种负向影响强度比较小。本文还对这一结果进行解释分析，提出这与我国利率市场化水平不充分和股票市场不完善有关，并针对性的提出了以下建议：1、加快利率市场化改革的步伐。2、进一步完善股票市场。

关键词：利率，var模型，股票收益率

Study on management of

the risk of stock investment

under the Interest Rate Marketization

Abstract

In recent years, the interest rate that financial resources gradually shifted from the government control the market, and the current growth of China's stock market is still in the mature stage of rapid development, in the process of marketization of interest rates, changes in interest rates will bring the kind of stock market risk, which means that the stock market will yield changes of interest rates and what impact is a subject worthy of study.

In this paper, based on Maikowitz in the "Portfolio", a book definition of risk, the equity risk is defined as the degree of change in the stock yields, yields will affect interest rate changes it will bring the stock market as the research object. Choose 2007 - 2012 Three months of shibor as interest rate data, date data, the Shanghai stock index as the data rate of return on the time difference of interest rates and stock returns time series VAR model sequences empirical analysis shows that, stock returns by itself lag of positive impact, the impact will become smaller over time, three months shibor negative impact on stock returns, but the negative impact of the strength is relatively small. This article also interpret the results of this analysis, which is the level of market interest rates and the stock market is not sufficient imperfections, and targeted some suggestions.

Keywords: Interest rates,var model,stock returns

目录

摘 要 I

Abstract II

第一章 绪论 1

1.1研究背景和意义 1

1.2国内外研究现状探析 2

1.2.1国外学者相关研究综述 2

1.2.2国内学者相关研究综述 3

1.2.3文献评述 4

1.3文章的研究内容与结构 4

第二章 理论分析 6

2.1利率变化和股票收益率波动相关联的传统理论 6

2.1.1股票收益率波动来衡量风险 6

2.1.2 DDM与Gondon股利贴现模型 6

2.1.3CAPM与APT 8

2.2利率变动对股票收益率变化的作用机制 10

2.2.1增值作用 10

2.2.2替代作用 10

2.2.3积累效应 11

第三章 利率的变化对股票收益率波动的实证研究 12

3.1 VAR模型说明 12

3.2实证分析 13

3.2.1股票收益率数据与利率数据的选取与处理 13

3.2.2 ADF单位根平稳性检验 14

3.2.3 Granger 因果检验 14

3.2.4判定最优滞后阶数 15

3.2.5 VAR模型的参数估算及分析 16

3.3实证分析小结 18

3.3.1我国利率市场化水平不够充分 19

3.3.2股票市场不完善 19

第四章 结论与建议 20

4.1结论 20

4.2建议 20

4.2.1应加快利率市场化改革的步伐 20

4.2.2规范完善股票市场 20

致谢 22

参考文献 23

第一章 绪论

1.1研究背景和意义

自从上海证券交易所（SHSE，1990年2月）和深圳证券交易所（SZSE，1991年7月）成立至今，中国股市拥有餐饮酒店、化学制品、旅游环境、仪器仪表、废品利用、茶酒饮料、科研技术、水电燃气、家具制造、交通物流、印刷、传媒艺术等 40多个板块行业，截至2014年10月底，我国境内有2584家上市公司(含A股、B股)，股票发行的总股本达到43197.27亿股，市场总价值为300486.66亿元，其中，流通中的市值占了249171.27亿元，股票有效账户数额为13797.62万户。中国的股票市场从无到有,发展至今也只有十六年,规模上相对较小，也没有发达国家的市场成熟，也不具有十分的完善的机制，但不可否认的是，股票市场在中国的整个金融体系中占据着至关重要的位置，分配着海量的资金，配置着巨量的资源，在中国当今的经济社会，随着信息科学技术的飞速进步与发展，国家对于金融管制政策的一步步放宽，中国的股票市场必定会有更进一步的发展。股票市场反映了宏观经济运行上的阴晴圆缺，对国家出台的宏观经济政策有着非常敏感的特性，特别是中国人民银行(PBC)的政策，比如说再贴现率的调整、公开市场操作业务以及利率调整等政策对股票价格变化都有一定的影响，股票价格将对利率的变动极为的敏感。

上个世纪以来，随着固定汇率制度的崩溃（布雷顿森林体系），利率市场化已经成为金融市场化改革浪潮的重要组成内容，上世纪70年代以来，发达国家诸如美国、英国、澳大利亚、新加坡、德国，发展中国家如马来西亚、泰国、印度都已经完全实现了利率市场化。利率市场化是指一个国家逐渐一步步放宽直到解除该国对其利率水平以及变动上的管理控制，进一步形成以整个市场的供求为基础的利率决定和调整机制的一个动态的变化过程。利率市场化有着诸多的好处，它可以促进资金充分利用，有利于金融资源的有效且合理的配置。鉴于改革开放、中国经济结构的调整、转型、升级以及人民币利率国际化的加速推进的需要，自1996年开始，我国的利率市场化的改革可以说正在稳步推进，1996年1月，中国人民银行（PBC）成立了全国范围内统一的银行间同业拆借市场（CHIBOR），值得关注的是，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）在2007年的出现，象征着我国市场利率化的重大表现。在最近的两年，2012年6月8日，中国人民银行（PBC）将存款利率的浮动区间的上限调整为基准利率的1. 1倍，在2012年7月6日,中国人民银行（PBC）又将贷款利率的浮动区间下限由原来基准利率的0.8倍下降低至0.7倍。2013年7月20日,中国人民银行（PBC）决定取消了对金融机构贷款利率 （这里面不包括房贷的利率) 的下限管制。在利率市场化下的大环境下面，投资者和投资机构如何在可以控制风险的条件下对股票进行投资，再取得一定的令人满意的收益就是一个值得思考并深入研究的问题。研宄利率的波动对股票收益率的影响具有更长远目光的战略意义，它不仅能够为市场参与者，投资者提供客观公正、值得信赖的投资指导，也能够帮助决策者充分的了解资本市场的运行结构，运行规律和投资者的心里预期，并为货币政策工具有效性上的提高提供参考。在利率市场化的进程中，中国的金融市场受政策的影响比较大，利率政策会给股票的收益率带来一定的影响效果，利率不单是宏观经济环境的重要部分，与此同时，利率水平的变动也会给货币的变动带来影响，而货币则是股票市场的基础，利率的变动必将会对股票的收益率产生影响。利率的市场化是一个必然的持续趋势，而利率变化与股票市场之间的联系也将越来越紧密。本文将就利率波动与股票收益率的关系做一些研究。

1.2国内外研究现状探析

1.2.1国外学者相关研究综述

Robert.C.Merton(1973)提出利率的波动会有很大概率可让投资者去改变他们的的投资组合，而对投资组合的调整改变就将给股票的收益率变化带来相应的影响。Baskey(1989)发现实际利率的变化被增长率与风险这二者共同影响，高度的风险与很低的增长率让实际利率降低，接下来公司的实际上的利润就被影响到，以此作为判断因素，他认为利率与股票价格之间负相关。Thorbecke(1997)检验了联邦基金利率（Federal Funds Rate）的实际变动情况在一天的时间段内给道琼斯工业指数带来的影响，结果表明联邦基金利率（FFR）的调整与股票市场指数成负相关关系，与此同时，在调整日的前后时间范围内，股票市场的收益率也明显的受到了其他的货币政策工具的显著影响。Goodhart(1995)提到，在股市出现虚假泡沫的时候，股票价格的波动幅度远远地偏离了宏观经济因素增长的幅度所在的范围时，中央银行应该调整利率以此来影响股票价格的不正常波动，减轻不正常波动给经济社会带来的危险冲击与不稳定性。Neri(2001)仔细分析了货币政策的变动和股票价格变动之间的关联性，他通过研究发现货币政策影响实体经济的方式是对利率的预期，并以此为跳板对股票的价格、收益率的波动产生影响。Rigobon, Roberto ,Brian Sack（2004）发现标准普尔500指数（SP）与短期利率之间成负相关关系，短期利率的上升会造成标普指数的下降。因此，许多学者认为利率不仅能够对股票市场产生影响，也会给股指期货市场带来同样的影响，这种影响主要表现为利率与股票价格之间是负相关的。Bernake和Kutrner(2005)通过预测模型来对美国货币政策对美国股票市场的收益率的影响进行了分析，发现美联储（FD）的基准利率下降25个基点，会带来股票市场收益率的上扬，与此同时也反映了股票市场预期超额收益率的变动是因为货币政策的非预期变动。在对美欧的股票收益率与利率变动之间的关系运用虚拟变量与GARCH模型相结合的方法来研究后Suk-joong Kim ,Negyun(2009)借鉴了Kuttner的利率分解的理论，通过E-GARCH模型解析了美联储（FR）和欧洲中央银行（ECB）的利率调整政策给亚洲及太平洋地区的十二个股票市场带来的溢出效应，他们发现未预期到的利率上调会与股票收益率成负效应的关系。Nikiforo T.laopodis(2012)运用VAR模型对1990-2006期间的美国的财政预算赤字、货币政策与股票市场之间的动态关系进行实证分析，发现从长期来看，政府预算赤字会加剧利率波动与股市收益率的负相关程度，而税收的增加只会在短期时间内给股票收益率收益率产生影响，而货币政策在短时期内与股票市场收益率之间并没有明显的相关性。

1.2.2国内学者相关研究综述

刘金全，崔畅，邵欣炜（2002）发现在中国，一个短的时间段内利率波动与股市中的收益有着近乎同向的关系，在一个长的时间段内，还是会有着一个类似的同向的关系，这就会给存款和买卖股票投资中带来替换的作用。陆蓉（2003）研究了利率的波动可能带给中国股市的影响，他们发现，影响与否是和我们国家利率市场化完全彻底的程度紧紧相关的，这是一个决定性质的因素，决定了影响是否会有效果显著。罗建梅，王小黎（2003）应用Engle-Granger协整与ECM模型分析了股价的变动和同业拆借利率这二者之间的关系，发现无论是时间范围的长短，同业拆借利率变化都特别明显地影响到股票的价格。陈德伟，金戈（2006）研究分析在1997-1999央行调整存贷款利率这个时间范围中利率和股票收益的变化关系，他认为，这种关系是单向的，只有前者会Granger对后者造成影响。戴晓岚（2006）通过GARCH-M模型引入了虚拟变量，通过对基准利率在调整前后的对比的实证分析，来研究上证指数（SZSI)的日收益率和波动率利率调整前后前后受到的影响，结果显示利率调整对股指收益率和波动性的影响在不同时期是不同的，不同时期的调整程度存在着差异，此外，他认为这与宏观经济环境会影响股指波动有关系。方曙红，李正逸（2007）通过CAPM的角度进行阐释，认为利率波动在宏观的经济社会背景下，对股票收益带来的影响不会像普遍情况下的负相关关系；相反，在经济社会因素较大的情境下，利率波动给股票收益带来的变化非常可能是正角度的。孙华妤与马跃(2008)利用向量自回归(VAR)模型以及Granger因果检验，发现央行影响股票市场只能是利率工具而并非是非货币数量，但是利率影响的只是股票的价格，并不影响市值大小。在我国的股票市场，货币政策目前还不能进行富有效率的有效传导。陈践,赵欢,王丹（2010）研究了2004-2009年间银行一年定期存款利率对股价波动的影响，研究的结果显示它们二者之间的影响关系在不同时间段并不一致，影响指数时正时负。毕晓文,冯玉梅(2007)运用了GARCH-M模型方法，基于我国的利率上升后给上证综合指数带来的波动性的影响进行实证分析，她的研究结果表明这次利率的上调减少了股票市场的波动程度，她认为这是因为利率上扬使得投资主体的机会成本变得增多，机会成本的增多就会在一定程度抑制了投资者们的不理性的投机需要，从上面这些学者的研究中我们可以察觉到，利率的变动将会影响股票收益率与波动程度，二者之间存在负相关的联系。刘行（2010）实证分析了深圳成指数2003—2009的日数据，发现股票收益率的变化不能够对利率的变化造成影响，这说明二者之间还不存在着畅通的传导机制。王宏伟(2011)通过回归分析了基准利率与股票指数之间的相关性，他的研究表明从长期视角来看，利率的变化与股票指数之间并不存在明显的相关性，从短期的视角来看，股价指数的变化会受到短期利率变化正相关影响，此外上证指数不同步于利率的变动趋势。

1.2.3文献评述

在研究分析国内外学者有关利率波动与股票价格，股票收益率之间的相关文献后，笔者发现我国大部分的学者在对它们进行实证分析时的通常选择Engle-Granger，GARCH-M ，ECM等模型，很多文章只是以长期或短期为时间基点，单纯研究了利率的波动与股票收益率的关系，股票收益率对其自身滞后或对利率的波动的滞后反应。大部分学者认为，利率的波动和股票收益率之间成负相关关系，但是并没有对这种关系的程度做出判断与阐述分析。

1.3文章的研究内容与结构

本文主要是研究利率市场化大背景下，我国的利率变动对股票收益率的影响情况，并通过ADF单位根检验平稳性，Granger因果关系检验，最优滞后阶数确认，VAR模型参数估计，p值，F统计量，等对二者关系进行实证分析，并对结果作出解释分析。说明具体的内容如下：

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