论文总字数：27925字

目 录

摘要 III

Abstract IV

1绪论 1

1.1选题背景和研究意义 1

1.2文献综述 2

1.2.1国外研究 2

1.2.2国内研究 3

1.3研究内容与框架 4

2股指期货介绍 4

2.1股指期货基本情况介绍 5

2.1.1股指期货的特点 5

2.1.2股指期货的功能 5

2.1.3沪深300指数与沪深300股指期货 6

2.2中国股指期货发展历程 6

2.3股灾期间的变化 7

3研究方法及模型 8

3.1平稳性检验 8

3.1.1平稳性定义 8

3.1.2单位根检验 8

3.2协整检验 9

3.2.1 E-G两步法与ECM模型 9

3.2.2 Johansen检验与VECM模型 9

3.3格兰杰因果检验 11

3.4脉冲响应与方差分解 11

4实证研究 12

4.1沪深300股指期货与现货长期动态相关性研究 12

4.1.1数据选取和描述性统计 12

4.1.2平稳性检验 13

4.1.3协整检验与格兰杰因果检验 14

4.2沪深300股指期货与现货短期动态相关性研究 15

4.2.1数据选取和描述性统计 15

4.2.2平稳性检验 16

4.2.3协整检验与格兰杰因果检验 16

4.2.4 Johansen检验与VECM模型 18

4.2.5脉冲响应与方差分解 20

5结论与建议 22

5.1实证分析结论 22

5.2股指期货与2015年“股灾”的关系 23

5.3建议 24

5.3.1建立健全完善的监管体系 24

5.3.2不断摸索最合适的交易规则 24

5.3.3降低参与股指期货交易的资金门槛 24

参考文献 24

致谢 26

沪深300股指期货与现货市场动态相关性研究

王晛

，China

Abstract：Daily closing data and 5-minute data are used respectively for research on long-run and short-run dynamic interaction between the two markets. The empirical results find the cointegration relation between CSI 300 stock index futures and CSI 300 index both in long term and short term. The study based on daily closing data implies that an equilibrium relationship between CSI 300 stock index futures and CSI 300 index exists in last 6 years and also the bidirectional Granger causality. However，according to research based on 5-minute data, CSI 300 stock index futures has possessed unidirectional price discovery function in the short run and CSI 300 index futures price was leading CSI 300 index price for at least 10 minutes when spot market crashed in 2015. Hence, this article believes the stock index futures has a direct impact on the occurrence and deterioration of the crash in Chinese stock market in 2015 but it cannot be totally attributed to stock index futures. Finally, this study provides recommendations of strengthening the joint supervision of stock index futures, improving trading rules and reducing the capital threshold.

Key words：CSI 300 index stock index futures price discovery

1绪论

1.1选题背景和研究意义

股指期货，是金融期货的一种，它的标的物是某种指定的股票指数。现代的金融期货交易已经十分成熟，合约双方都在交易所内进行标准化的合约交易。它是一种重要的金融衍生工具，使得交易者可以在期货市场上对冲系统性风险。

1987年10月19日，美国股市创下了单日下跌的最高纪录，当日标准普尔500指数下跌近20%，道琼斯工业平均指数跌幅达22.6%。《布雷迪报告》对股指期货的结论虽然在1991年被莫顿·米勒等否认，但是自此开始股指期货长期被市场看做做空的帮凶之一。

这一切都对我国金融期货市场的发展有极其重要的启示和警示作用。2008年爆发的金融危机使得各国都在反思金融衍生品交易的泛滥，这对金融期货领域还几乎没有建树的中国是一种巨大的压力。但是同样经历过2007年A股暴跌的中国证券市场，不可能一直缺乏有效的对冲机制。2010年4月16日，在A股市场已经建立了近20年之后，沪深300股指期货的上市标志着我国股指期货市场的成立。华仁海，刘庆富（2010）的研究表明沪深300股指期货在上市2个月不到的时间就表现出了占主导地位的价格发现力度，且期货对现货的冲击速度快，持续时间持久。他们的研究是最早一批使用1分钟高频数据，所以我们可以认为沪深300股指期货在早期就表现出了很强的价格发现能力。方匡南，蔡振忠（2012）的研究处于股指期货推出一年多的时间，他们研究了13个月的5分钟交易数据。但是他们的研究与前人不尽相同，他们不仅仅利用传统的协整检验、脉冲响应等，还使用共因子模型研究了贡献度，得出的结论是现货市场的作用反而是要大于期货市场。陈焱、李萍等（2013）的研究是基于沪深300股指期货推出两年的日数据，他们还对数据进行了分段，得出的结论依然是现货市场对期货市场有单向引导作用。陶利斌、潘婉彬（2014）等的研究则使用了前所未有的6秒钟高频数据，而且时间跨度进一步增加至沪深300股指期货推出2年半的时间，他们的结果又回归早期的研究，即沪深300股指期货占价格发现主导地位且随时间增加而增强。我们可以认为沪深300股指期货上市以来，对其价格发现的作用一直是有较大争论的，且和研究时间跨度的不同有较大关系。因此本文认为应该对沪深300股指期货不同的时间跨度分别进行研究，即分长期与短期。而由于沪深300股指期货推出已经有6年之久，仅仅是日频数据就是一个不小的数字，而日收盘价和日收益率本身也具有很高的经济学意义，因此对于长期研究可以基于日频数据。对于短期研究，本文综合以往国内外文献认为5分钟收盘价数据包含较多的信息且收集处理较为方便，因此本文的短期研究基于5分钟高频数据。

2015年4月16日，上证50和中证500两种股指期货也结束了仿真交易正式上市。但是正如1987年的股灾对股指期货造成的影响一样，2015年中国股市的短暂繁荣和之后的股灾对我国股指期货市场也造成了很大影响。中金所从2015年7月至9月对股指期货交易规则的调整，极大地限制了股指期货的交易，甚至有看法认为彻底灭活了股指期货。由于本次“股灾”对股指期货造成了极大影响，因此研究“股灾”期间期货与现货市场价格之间的动态相关关系是很有必要的。本文首先在股指期货的介绍中着重介绍了沪深300股指期货在“股灾”期间包括交易规则、成交量和成交金额的变化。同时由于“股灾”发生期间指数下跌十分迅速，因此基于高频数据的研究才有意义，所以本文的短期研究就使用“股灾”期间的5分钟收盘价。

本文使用已经十分成熟的协整检验、误差修正模型、脉冲响应和方差分析等模型和方法，首先对沪深300股指期货推出6年来的日频数据进行实证研究，接着对“股灾”最严重期间的5分钟数据进行了研究。基于日频数据的研究表明期现市场之间存在长期均衡关系，同时二者的价格表现出了双向格兰杰因果关系。而基于“股灾”期间的5分钟收盘价数据的研究则表明沪深300股指期货有明显的单向价格发现功能，同时向量误差修正模型还表明股指期货价格至少领先现货市场10分钟以上。而股指期货的冲击对现货市场的影响更为持久，对方差占据绝对的贡献度。因此本文基于前述结果认为股指期货和现货市场已经存在稳定的长期关系，因此引发股灾的说法并不成立，但是股指期货和现货市场之间的短期动态关系确实对“股灾”的爆发和恶化有很大影响。同时本文根据实证结果和“股灾”期间的变化提出进一步完善股指期货市场的政策建议，包括监管需要联合并强化、交易规则需要继续改进和放宽股指期货市场的准入条件。

1.2文献综述

1.2.1国外研究

国外对股指期货的研究建立在计量经济学的突破创新上。Engle和Granger（1987）提出了协整检验用于研究非平稳时间序列的长期均衡关系。这是一次重要的革新，向量误差修正模型随后在此基础上得以建立。不久之后，Johansen（1988）对VECM模型进行了改进。后来，这些方法被广泛应用于研究期货和现货价格的关系。

美国作为金融衍生产品最发达的市场，对股指期货的研究也是比较早的，当然在计量经济学方法的基础上对股指期货的研究才有意义。Harris（1989）通过对Samp;P500的成分股和纽约证券交易所上市的股票间进行实证分析，发现Samp;P500指数期货的推出对Samp;P500指数的成分股之间的组合收益率的波动实际上起到了加剧波动的影响。Hares R. Stoll和Robert E. Whaley（1990）研究了Samp;P500指数及Samp;P500股指期货5分钟收益率数据，得出如果将非经常性交易排除之后，Samp;P500股指期货的价格平均领先Samp;P500指数大约5分钟，偶尔可以达到10分钟甚至更多。Chu，Hsieh等（1999）利用协整检验等，对1993年的Samp;P500指数及Samp;P500指数期货建立向量误差修正模型，结果认为Samp;P500指数期货在1993年的价格发现功能十分明显。

日本的衍生品市场也十分发达，但是日本的股指期货实际上推出较迟，以至于在1995年前一直受同样推出日经225股指期货的SIMEX（新交所）和CME（芝交所）的压制。直到著名的巴林银行倒闭事件后OSE（大阪证券交易所）才夺回了对日经225股指期货价格的主导。Lihara，Tokunaga等(1996)选取了日经225指数期货市场5分钟数据，他们认为股指期货高杠杆以及交易所需费用不高的特点是股指期货价格而领先并引导现货市场价格的原因。欠发达市场也有一些研究，Kavussanos等（2008）则采用日收益率研究了希腊的两只股指期货FTSE/ATHEX-20和FTSE/ATHEX Mid-40，结果显示了这两只股指期货和分别对应的现货指数存在着双向的价格引导。Mustafa等（2013）对土耳其股指期货市场和现货市场的关系运用方差分解等方法进行了研究，得出的结论是现货市场是期货市场的格兰杰原因，即现货市场起着基础作用。

1.2.2国内研究

国内对股指期货的研究从沪深300股指期货仿真交易时期就开始了。但当时的交易数据由于并不是真实的交易数据，因此研究的意义有限。也有一些学者从市场的参与者角度进行分析并给出了预测。涂志勇，郭明（2008）考虑了市场中不同的交易者类型，包括策略者，趋势者，风险中性做市商和套利者，建立预测模型来预测股指期货推出后股市的变动。他们的研究中认为股指期货的短期影响取决于市场的羊群效应，特别是考虑到国内股市的参与者多有跟风倾向，所以预测股指期货推出后会先拉升再拉低现货市场。

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