投资者情绪变化对股票收益影响的研究

论文总字数：16346字

目 录

1.引言 1

2.文献综述 2

2.1投资者情绪定义，特征以及影响因素 2

2.1.1投资者情绪定义 2

2.1.2投资者情绪特征 2

2.1.3投资者情绪影响因素 3

2.2投资者情绪和股票价格的关系 3

3．投资者情绪对股票收益影响的理论分析 3

3.1正向的投资者情绪对股票收益的影响 4

3.2负向的投资者情绪对股票收益的影响 4

4．实证检验 4

4.1投资者情绪的度量 4

4.2投资者情绪的度量—基于主成分分析 5

5.实证检验结果和分析 8

5.1实证思路 8

5.2实证模型 9

5.3实证结果 9

5.3.1格兰杰因果关系检验 9

5.3.2非预期情绪变化与月涨跌幅的格兰杰因果关系检验 10

5.3.3熊牛市投资者情绪与股票收益关系的研究 11

6.结论 12

参考文献 12

投资者情绪变化对股票收益影响的研究

陈开政

,China

Abstract: Behavioral Finance Theory is the theoretical basis of this thesis. We analyze the characteristics of investor sentiment. We analyze the behavioral characteristics of the investors in both positive and negative emotions, and systematic analyze the effects of investor sentiment change on the stock earnings. Then we use the number of IPO, price-earnings, the first IPO shares and market turnover rate to synthesize sentiment index. The relationship between investor sentiment and stock returns is examined based on Granger causality model. Then we use the AR model to estimate the non - expected sentiment and do cause and effect test for the non - expected emotional changes and stock returns. We should prove that the relationship between the two. Finally, the relationship between investor sentiment and stock returns is discussed in the different market statuses.

Key words: Investor sentiment; Stock earnings; Positive; negative emotions; Market status

1.引言

在最近的三十几年里，金融学学者们对金融市场进行的实证证明早期经典金融学对实际金融市场的简化所获得的结果并不可以用来解释现实金融市场上发生的一些事件。伴随时光飞快流逝，这样的股市奇异现象不停的被学者们在金融市场上发现。为了解决这个缺陷，并对此作出合理的解释，学者们开始对投资者在投资决策过程中的心理特征和其所导致的市场效应进行系统的研究，逐步发展成为了行为金融理论。在期望理论被学者们提出之后，行为金融学开始快速充实起来。这些理论可以对股市上呈现的奇异现象给出说明，并且被学术界逐渐认可。

学者研究发现资产价格不但受资产基本价值的影响，而且受到投资者的自身情况的影响。在心理因素里面，投资者情绪属于一种正常的心理状态，并且一直伴随在投资者股票交易过程里，和他们理性思维一起对股票交易作出决定，从而影响股票价格。自从DSSW模型被发现以来，学者们第一次认为投资者情绪应该作为一个定价因子，并根据这些使用模型，经过一系列的推算可以求出均衡解。根据已经得到的结果，学者们发现投资者情绪属于一种可以使股价发生变化的其自身因素。紧接着在中国一批学者开始探讨投资者情绪和股票收益之间的联系，而且是从不同的方面深入研究，得到结论基本上认为投资者情绪会使得资产的价格有显著的变化。

在海内外大批专家对投资者情绪进行了一系列的探索，探索的内涵非常丰富。当专家们对行为金融学进行深入探讨地时候，只是把投资者情绪作为一个简单解释变量，疏忽了研究投资者情绪特点与投资者在正，负向这两种情绪状态下股票交易。

分析本国证券市场的现实状况，我们发现本国的股市成立时间才二十几年。当与西方股市作对比之后，我们可以从中发现本国股市还是一个不完善的市场。毕竟在很多方面，我国股票市场和西方有着较大差别。总体上来说，我国股票市场还存在一些漏洞，例如在我国的投资者里中小投资者占据较大的比例，有较多的投机投资者，一些投资者没有成熟的投资观念，某些股票因为人为的炒作从而存在较大的投资隐患，个人投资者的决策可以对证券市场的发展起较大的影响，所以我们对于投资者情绪变化进行深入探讨是很有必要。因为这种情况，我们才开始从其与股票收益的关系入手进行深层次的探讨。

本文首先剖析情绪的特点，并对投资者在正向和负向这两种情绪下的股票买卖情况进行探讨，系统研究情绪变化对于股票收益的作用。利用市场数据进行实证分析，有利于对投资者情绪理论的进一步的完善以及对现有文献资料的补充；有利于我们了解在投资者情绪发生变化时股票买卖情况发生的改变；有利于我们更加清晰地明白股市上投资者正负向情绪和股票收益的关系以及股市里面价格的变动规律；有利于我们根据这些规律对投资者的投资决策给予有依据的帮助。这些都具有较高的现实意义。

2.文献综述

2.1投资者情绪定义，特征以及影响因素

2.1.1投资者情绪定义

到现在为止，投资者情绪的概念依旧未被海内外专家们统一。如国外，DSSW认为市场中进行交易的投资者可以分成“理性投资者”、“噪声交易者”。投资者情绪就是“噪声交易者”被市场上“噪声”影响，并且当投资者预测资产未来价格时被主观心理因素影响而产生不正确的信念。Stein（1996）把其定义为投资者从自己感情出发，却对市场上传播的消息以及自己理性观念忽视的非理性心理。Shleifer and Vishny(1998)则将其定义为因为投资者不正确使用贝叶斯规律从而产生的决策观念。Polk and Sapienza（2009）则将其定义为投资者在股市上对股票价格制定的失误。国内，张圣平等（2003）把其定义成投资者因为错误认知而产生的不正确观念。王美今和孙建军（2004）把其解释成“噪声交易者”与“理性投资者”估计未来股票价格出现的差别。宋军和吴冲锋（2008）根据学者们发现的市场异象，并利用横截面定价异常和基础衍生定价异常来对这些异象进行解释。他们发现经典金融理论所提出的理想状态在现实中无法存在，但是市场异象却十分普遍。

2.1.2投资者情绪特征

（1）从众性

首先，投资者不能够了解股市中存在的所有相关消息。投资者会考虑获得相关资料的费用与资料多少的匹配程度。此外还有市场中信息存在不对称性，这些都导致个人投资者跟随其他投资者来进行自己的股票操作。其次，由于个人投资者的知识有限和思维的局限性这些原因致使他们更加愿意听从专业投资者的意见和分析，并且将这些当作自己投资的依据。最后，个人投资者参考专业组织的意见和股票操作，并跟随他们进行操作。因此，徐正刚（2008）认为当股市里的投资者进行买卖操作时有一定的从众性。

（2）反应过度与不足

反应过度是指投资者进行投资时受到固定思维方式的影响从而过多的关注新信息。而反应不足是指投资者对自己过分的自信心以及固锚效应从而对新信息重视不足，以至于股票价格随着时间的推移而改变。Shiller(2009)认为非理性一直是人们具有的局限性，股市会出现过度反应。代文玲（2009）认为在沪市A股上存在着反应过度与不足的现象。

2.1.3投资者情绪影响因素

专家们发现投资者情绪受到自己实际情况以及整个社会的经济状况的共同作用。Baker and Wurgler（2006）通过进一步的研究证实了投资者情绪能够被整个社会的经济状况影响从而产生变化。Kurov (2010)认为投资者情绪明显受到货币政策的影响从而产生变化。胡昌生与池阳春（2012）通过进一步研究发现股价的变化与投资者情绪是相互作用的，正如反馈交易行为。

2.2投资者情绪和股票价格的关系

在国外，Lee et al.(2002)通过深入的研究发现投资者情绪波动越大，股票收益越大，但是股票市场的波动性越小；情绪的波动越小，股票收益越小，股票市场的波动性越大。Beaumont et al.(2005)认为小盘股以及大盘股的收益和波动都受到投资者情绪的影响。Barberis et al.（1998），Hong and Stein(1999)通过投资者的心理偏差来对情绪是如何改变股价的进行说明。Lee et al.（2002）通过一系列的研究得出了当投资者情绪是乐观的时候，股票买卖得到的利润是上升的；但是当其处于悲观时，股票买卖得到的利润是下降的。Charoenrook(2005)研究得出了总体股票市场的收益状况可以根据消费者情绪的变动反方向推测的结论。Brown and Cliff(2004)认为投资者情绪可以对股市产生显著的作用。在2005年，他们又研究出不理智的投资者的情绪波动幅度越大，股票收益越少；但是当投资者情绪波动幅度越小时，股票收益就会越多。这就很好的解释了资产价格和资产所拥有的内在价值是存在一定差别的。Kumar and Lee(2006)认为个人投资者在进行股票操作时有着跟随专业机构或组织的行为。Schmeling(2007)对收集到的股票市场交易数据进行研究得到了个人投资者情绪和股票市场的收益是负相关的关系，而机构投资者和股票市场的收益是正相关的关系。

在国内，陈彦斌（2005）认为发现投资者情绪对股价变动的作用要比对债券价格变动的作用更大一些。杨阳和万迪昉（2010）研究发现了熊市时，股票价格的波动和投资者情绪是非对称性关系。当股票市场处于牛市时，悲观的投资者情绪可以使股价产生一定的波动。王美今和孙建军（2004）利用股市交易的数据进行分析得到了上海，深圳两地的股市的收益受到投资者情绪变化的影响。程昆和刘仁和（2005）发现在股票交易的中期时间，投资者情绪的变化可以使股票收益产生明显的变化。

3．投资者情绪对股票收益影响的理论分析

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