股权结构与公司绩效关系的实证分析

论文总字数：22312字

目 录

1 绪论 1

1.1选题背景及意义 1

1.2 文献综述 1

1.2.1国外学者研究状况 1

1.2.2国内学者研究状况 1

2 股权结构与公司绩效关系的理论分析 2

2.1 相关概念的界定 2

2.1.1 股权结构 2

2.1.2 公司绩效的衡量 2

2.2 股权集中与制衡对公司绩效的影响 3

2.2.1股权集中与监控制衡机制 3

2.2.2 股权集中与外部接管市场 3

2.2.3 股权集中与代理权竞争 4

3 股权结构与公司绩效之间的回归分析 4

3.1 研究样本的选取和模型的构建 4

3.1.1 研究样本的选取 4

3.1.2 研究设计 5

3.1.3 研究变量的选取和定义 5

3.1.4 模型的构建 5

3.2 变量描述性统计 6

3.3 相关性分析 6

3.4 回归分析 7

3.4.1 初步回归分析 7

3.4.2 异方差的检验 8

3.4.3 自相关的检验 8

3.4.4 模型修正 8

3.5 回归结果总结 9

3.5.1 模型2、模型3回归指标总结 9

3.5.2 模型4、模型5回归指标总结 10

4 结论 11

参考文献 12

附录13

致谢 15

股权结构与公司绩效关系的实证分析

夏茹滢

，China

Abstract：Corporation performance comes as a result of the contribution of different factors among which is the shareholding structure of such corporation. This paper investigates the impact of ownership concentration on the performance of listed corporations in China. The sample of the study is all the 188 corporations representing the whole population of the study. The study adopted regression model to design research and used secondary data extracted from the annual report and account of the sampled corporations within the period of 2010/2014. The study stated that ownership concentration is “U-style” related with the performance of listed corporations in China, and balance mechanism of shareholding were found to have a positive, strong and significant impact on the performance of listed corporations in China.

Key words：corporation performance; ownership structure; ownership concentration; regression model

1 绪论

1.1选题背景及意义

证券市场在全世界范围内已经发展了两百多年。这期间，它为世界的经济发展、社会进步做出不可忽视的贡献。发达国家具有成熟的证券市场，相比之下，我国证券市场开启较晚，市场机制还需要进一步改善。

上世纪九十年代，中国上海和深圳两地的证券交易所启动，拉开了证券市场发展的新序幕。我国证券市场在起步阶段中遭遇各种难题，例如上市公司盈利水平低、新股价格不合理、国家和市场对中小投资者保障利益不够全面、市盈率持续攀高等。

二零零五年四月二十九日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布。这一举措有效改善了上市公司股权结构分配，提高流通股的比例，分散了股权，动摇了国有权的绝对控制地位，一定程度上提高企业的经营管理绩效。但是股改只是解决了股权分置的问题，大股东和中小股东之间的矛盾仍然存在，大股东占用上市公司资金的现象依然突出，究竟中国公司股权结构该如何设置，股权集中度和制衡度与公司绩效之间具有怎样的关系，是我们急需研究的问题。

1.2 文献综述

1.2.1国外学者研究状况

在研究股权结构与企业绩效间的关系中，国外学者展开探索和讨论，从理论层面、实证研究等多个角度获得结论。理论上看，股权结构对企业的管理绩效产生影响，并从并购机制、制衡机制和代理权竞争机制等多个机制进行影响，同时也有部分学者运用实证分析的方法进行研究，却最终未能形成一致的观点，可以归纳为以下四种观点：股权集中度与公司绩效呈正向相关、负向相关、无关和非线性相关。

Levy(1983)通过研究和探讨美国上市公司的股权集中度发现，股价跟随股权集中程度的加强而上涨，集中的股权制度可以帮助公司提高其股价。

Burkart、Gromb与Panunzi(1997)研究发现，大股东如果控制了股权，管理者为了不服从大股东，可能会做出侵害公司利益的事，而且大股东很可能占用公司资源和资金为自己私下赚取利益，从而对公司业绩产生了负面影响。

Demsetz(1983)认为股东之间相互斗争从而使得企业最终形成股权结构。而企业股权分配的目标是为了满足股东权益最大化。因此，公司的股权集中度与公司绩效无关。

Pedersen与Thomsen(2000)在研究股权集中度与公司绩效之间的关系时以百家欧洲上市企业为例进行研究，发现二者间存在非线性关系。特定范围内，二者间呈正相关关系，但是超出范围值后两者呈负相关，即比例最大的股权持股比例持续增加，绩效反而会走低。

总的来看，国外学者对这项主题研究起步较早探寻较深，且研究较为丰富，但是仍存在诸多不足，如变量选择、样本选取、模型设计等方面皆没有达成一致，这也导致研究不能相互比较，所以研究成果相差也比较明显。

1.2.2国内学者研究状况

十几年来国内学者对这项主题同样进行了深入研究，如国外学者一样，研究方法的差异导致得出的结论存在各种相异之处。

王燕与许小年(1999)采取上市公司两年间的财务数据进行分析探讨，研究结果证明前五大股东和前十大股东的持股比例与托宾Q值呈显著正相关，与资产收益率和净资产收益率关系不明显，他们认为一个公司有了相对集中的股权结构，其效益会变好。

施东辉(2000)在对于股权结构与企业绩效间关系的研究中，得出结论是当某一股东持股比例在企业中处于控制地位时，两权分离就不能体现，牵制作用无法形成，公司董事会和监事会都为大股东利益服务，侵害了中小股东的利益。同时对此上市公司的财务报告分析发现，不论用什么指标衡量公司业绩，在市场占有和盈利能力方面股权集中型公司表现要明显弱于股权分散型公司，公司中股权处于制衡状态时，股权集中程度低，这也促进了企业绩效的增长。

朱武祥和宋勇(2001)则认为二者间没有显著相关性。初始股东要有足够的股本才能满足公司兼并与收购的需要，这些股东不侵犯控制权但也要及时监督管理者对公司进行有效治理。从长远看来，这些行为能够使公司在多变的市场情况下维持自身的经营。

杜莹、刘立国(2002)选取了九十多家只发行A股股票的公司财务数据为研究样本，发现股东持股比例和总资产收益率间存在相关性，这一指标能够评价和代表企业的经营绩效，二者之间呈倒U型相关，同时也得出结论，当持股比例占到股权前五位股权总和达到某一比例时，公司绩效呈最优状态。

2 股权结构与公司绩效关系的理论分析

2.1 相关概念的界定

2.1.1 股权结构

股权结构指的是股份制公司中，不同持股人所持有的股份在总体股本中的占比及其相互之间具有的关系。本文在划分股权结构时主要考虑以下两方面：

(1)集中度。股权的集中度，是指各股东手里持有的公司股权的分布情况，可用前几大股东持股比例之和来表示。

公司股权集中程度可根据集中的程度划分为以下几类：股权高度集中，在此情形下控股股东可以完全控制该公司，一般持有一半以上的股份；股权高度分散的公司里所有权与经营权不是一体的，大股东不存在，并且小股东不会持有超过两成的股份；存在许多相对控股股东的公司里各股东持有两成到五成的股份。

1. 制衡度。股权制衡度，是指最少有三个大股东共同经营公司，他们能够分享利润同时又可以互相制衡，所有股东利益诉求不同，也不会只在自己的角度考虑问题，伤害到其他股东的利益，所以这种制衡关系能够牵制经营者活动，避免极端行为，提高经营管理水平。

2.1.2 公司绩效的衡量

公司绩效指的是经营期间的公司经营效益和经营者做出的成果。公司经营效益主要看是否取得利润、是否能按时还债、能否持续发展和资产运营水平等方面。

此前的研究通常用经营、盈利、成长和偿债四项能力来衡量公司绩效。在现有的研究中，对于企业经营绩效大部分运用财务指标净资产收益率（ROE）进行评价，因此本文也选取ROE为唯一评价企业绩效的指标。

2.2 股权集中与制衡对公司绩效的影响

对于股权集中度与公司绩效间的相关性，会在不同情况下产生不同的作用，可能是正向影响也可能是负向影响，股权比例不同对于企业的管理也会产生不同作用，从而改变企业绩效。

2.2.1股权集中与监控制衡机制

企业的股权集中程度高，会给企业和经营者带来正面促进作用，该情形下，股东利益与经营者保持一致，因此控股股东也会采取一切行动支持经营者的决策。同时，股东对于经理人有直接任免和辞退的权利，而与经营者与股东间形成的是委托代理关系，控股股东可以有效监督经营者。但是控股股东身兼经理人职位，小股东持有的股份较小没有动力去维护公司利益监督控股股东，控股股东的行为得不到有效监督会对公司产生负面影响。没有其他股东约束和制衡，控股股东可能会为了一己私利侵占公司资源或联合经营者伤害公司绩效。因此内部约束制衡机制在股权高度集中的公司里是没有用的。

股权高度分散的公司里，各股东持有的股份无法与控股股东相比较，并且十分分散，没有一致利益，因此在这样人心涣散的情况下公司的各项信息无法被某个单独的股东完全获取，且产生的花费也较大。同时，企业的股权较分散，没有绝对控制权的股东，也会降低对经营者的监督程度，从而企业绩效的提高，此种情况下监督成本使得企业绩效入不敷出。并且因为股权分散度较高，为了降低成本花费，股东也互相推脱责任，将监管责任交与其他股东，这样既能享受企业绩效提高的成果，也可以减少监督产生的成本。但是这种现象就会降低股东的积极性，从而不利于对经营者的监管有效发挥。所以可以得出的结论是，股权过于分散的情况下股东权益难以平衡，也降低了监督管理的有效性。

而企业的股权相对集中时，此种情形下公司股东结构较为正常，控股股东与其他持股比例较大的股东股权可以得到制衡，实施有效的控制和管理是有可能的。公司大多数的股权被分散的几个股东持有在手，他们可以联合起来去监督经营者以免经营者做出错误的决策。公司如果破产，作为股东他们自己的利益也会受损，所以股东们不得不关注并努力提升公司绩效来阻止这种情形。这在一定程度上阻止了小股东想搭别人便车的情况存在。公司存在的相对控股股东能够在监督经营者时取得先机。如果经营者与相对控股股东间形成委托代理关系，那么在股东中享有更高持股比例的股东们有能力去监管经营者，他们不可能存在小股东会有的搭便车的想法。大股东们有效监督经营者所要付出的成本相比他们即将获得的利益是及其微小以至于可以忽略不计。在这种结构下，大股东之间的权利和责任能够得到平衡，能够推动整个股东结构的合理，保障所有股东的权益。在此种状况下，能够有效发挥对经营者的监督管理作用。

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