论文总字数：19597字

目 录

1.引言 1

2.文献综述 2

2.1研究理论 2

2.1.1 “一鸟在手”理论 2

2.1.2股利无关论 2

2.1.3所得税差异论 2

2.1.4代理成本理论 3

2.1.5信号传递理论 3

2.2国内文献综述 3

2.3小结 4

3.股利政策和股利分配形式 5

3.1股利政策 5

3.1.1不分配股利政策 5

3.1.2剩余股利政策 5

3.1.3固定股利政策 6

3.1.4正常股利加额外股利政策 6

3.2股利分配形式 6

3.3国内现状分析 7

4.实证分析 8

4.1数据描述统计 8

4.1.1实施现金分红公司与其他公司绩效对比 9

4.1.2实施现金分红与部分分红公司绩效对比 10

4.1.3实施现金分红公司绩效对比 11

4.1.4结论 12

4.2分红公司股利与公司绩效分析 12

4.2.1变量选取 12

4.2.2建立模型 13

4.2.3描述性统计 13

4.2.4数据平稳性检验 14

4.3实证结果分析 14

5结论与建议 15

5.1研究结论 15

5.2对策建议 16

参考文献： 17

致 谢 19

股利政策与上市公司绩效的实证分析

，China

Abstract:Dividend policy is one of the three major policies of Modern Corporation. It is a reasonable distribution of the company's after tax income between shareholders and the company's retained earnings..It not only affects the relationship between the company and the shareholders，Will also affect the company to enhance the value of enterpriseIrrational incentives to encourage companies to fall into financial crisis or even bankruptcy.Because most of the listing Corporation of our country choose to distribute cash dividendkey ,so this paper selects the 50 stocks as a representative, in the empirical analysis between cash dividend policy and corporate performance,provide empirical support for the dividend policy of our country's modern enterprise.

Key word：dividend policy company performance cash dividends multiple regression model

1.引言

股利政策是上市公司对关系到股利分配的事项所制订的方针和政策，即是否发放股利，如何将公司的税后收益在公司留存收益和股东投资所得之间分配，通俗而言，股利就是股东从公司获得的投资回报之一。留存收益是企业经营活动所产生的净利润，是对公司资金的一种补充，公司可以用这些资金来投资回报率较高的项目，置办固定资产，扩大公司的生产规模等等，影响公司未来的发展；同时股利与股东利益有着密切的关联，所以投资者也会依据股利来判断公司的价值。比方说，如果公司的股利支付率比较低，虽然公司会有比较充足的资金用于未来投资发展，但是会影响股东的利益回收，进而影响到他们的投资积极性，从而导致股票市价下滑，企业形象受损。所以对于企业而言，实施股利政策带来利益的同时也会带来风险，最理想的情况就是所制定的股利政策能够在一定范围内给公司带来的利益大于风险，并且利益达到最大化。股利政策的制定，需要企业考虑自身目前的发展形势并且较为准确的向外界传达，并且也要满足投资者的需求，同时还能有效的调整企业资本结构，并使企业资金得到充分的利用。为了满足以上要求，在公司制定股利政策的时候，要全面考虑公司的整体现状，包括投资者期望、资本结构及政策监管等多方面利弊进行权衡，才能制定出符合企业发展需求的股利政策，促进公司健康稳定发展。

自1990年上海证券交易所正式营运以来，我国证券市场积极拓展业务逐步扩大规模，规范秩序，完善监督体制，发展迅猛。但是，由于我国的证券市场起步较晚，基础弱，在管理方面也存不少在欠缺，大多数上市公司注重融资却忽视了分红回馈，大多数公司在发放股利的时候形式比较单一，有的公司的甚至长期都坚持不分红，连续性也比较差。这样的模式影响了投资者的正确判断，就目前来看，我国股票市场主要以散户小户为主力军，在这样的情况下，公司不发放股利也助长了股东们“炒”股的投资心理，在大多数股民身上都会出这样的情况，比如说这只股这几天涨势比较好，选择买入，过几天稍微有点下降的趋势又匆忙将股票抛售，如此往复，频繁操作，赚取短期利益，如果大量的散户同时如此操作，势必会影响到公司的股票价格，这样对于公司而言是不利的，也会破坏市场的稳定性；而且股民频繁买卖也有可能会遭受经济的损失，投资的激情受到打击，这对公司和投资者而言都是不利的。因此，国内的许多学者将国外先进理论融入到我国特殊的市场经济，分析有哪些因素影响了我国上市公司股利政策的制定，解释我国资本市场各种现象产生的原因，形成可行的理论结构，指导公司规范操作，优化市场秩序，促进我国市场经济的稳定发展。

2.文献综述

2.1研究理论

国外股利政策的研究很早就开始了，例如“一鸟在手”理论、完美资本市场下的“股利无关论”、“信号传递”理论、“代理成本”理论、“所得税差”理论等等理论在学者的研究中被提出，从不同的角度解释了公司的股利政策。

2.1.1 “一鸟在手”理论

以Gorgon（1959）amp;Linter（1956）为代表的学者认为投资者偏好股利而非资本利得，由于未来收益存在一定的风险，而当前的股利收益是已经股额定的确定收入。未来的事情是不确定的，将受益进行再投资，有可能获得比现在多的收益，但是收益比现在少的概率和比现在多的概率是一样的，在这种情况下，风险厌恶者就会选择获取当时收入。这就是所谓的“双鸟在林不如一鸟在手”。通过研究证明企业的股票价值与股利支付率成正比。

2.1.2股利无关论

Milleramp;Modigliani（1961），他们认为在满足（1）公司有明确的股利政策并且已经告知投资者；（2）个人买卖证券没有成本；（3）没有公司或者个人所得税；（4）信息对称；（5）管理者和股东之间没有代理成本的条件的时候，公司的市场价值与股利政策无关。

该理论认为在完美资本市场里，公司的价值只和公司的资产获利能力以及投资决策有关联，是不随着股利政策的变化而变化的。同时投资者也不会关心股利的分配，因为他们可以通过股票的买卖来获取收益。

该理论对股利政策的研究有一定的指导作用，但是他忽视了资本市场的各种交易费用没有正式股东与管理层之间利益分野，资本市场信息不对称等现实问题，脱离实际。

2.1.3所得税差异论

Litzenbergeamp;Kamaswamy（1979）研究提出，当资本利得的税率不同于股利的税率的时候，投资者的收益就会受到影响。当股利税率高于资本利得税率时,相比较于通过股利获取收益投资者通过将拥有的股票售出获取差价收益会更好。同时该理论还认为股利政策会影响公司股票价格。在企业净现值大于0时,为了实现企业价值的最大化，企业会优先考虑进行投资,而不是发放股利;当企业有多余的现金时,企业也会才去釆取支付率比较低的股利政策。

2.1.4代理成本理论

Jensenamp;Meckling（1976）年在放宽了 MM理论的假设基础上,提出了代理理论。

MM的股利无关论假设公司的管理者和股东有相同的利益目标,管理者的行为可以帮助股东财富最大化。但是在现代企业中,所有权和经营权逐步分离，股东关心的是企业的价值和长远发展，而管理者关心更过的是自己在职期间的报酬，管理层和股东的目标以及利益产生了分歧，因此就产生了代理成本。

Rozeff（1982）、Easterbrook（1984）、Jensen（1984）用代理成本解释了公司为什么会支付股利。Rozeff（1982）研究认为股利的上升会降低代理成本；Easterbrook（1984）建议可以增加经理人的剩余索取权来解决代理成本问题；Bornamp;Rimbey（1993）确认了股利可以被视为公司的自我约束机制，迫使公司向外发行股份，增加融资，就需要公司能够通过外部人员的检查，为了吸引投资，需要向股东支付股利，需要公司有现金流，这就迫使经理人更好的经营公司。Short，Zhangamp;Keasey（2002）年研究发现是机构投资者降低了代理成本。

2.1.5信号传递理论

信号理论的机理建立于信息不对称的基础之上。管理层和投资者所以获得的信息不一样，管理层掌握比股东多的信息。作为企业的直接管理者,他们掌握了更多的关于企业未来的发展动向以及投资机会等内部信息。这时,股利的变更可能会向外部传递公司未来盈利等前景的信息,在此假设下管理层选择何种股利政策对外界而言都是公司未来发展最直观的体现。当公司提高股利的时候向外传递了公司盈利状况良好信号 ，投资者会增加投资，企业的股票市场价格就会上升；反之，股利支付水平下降，投资者减少投资或者抛售则企业的股票价格就会下降。

Kalay（1980）运用Ross(1977)信号模型研究公司股利决定，研究表明，股利能够传递信息的必要条件是经理人不愿意减少股利；Bar-Yosefamp;Huffman(1986)研究表明已经宣布的股利的规模具有预测现金流的功能；Kumar（1988）研究证明，由于大多数的公司倾向于支付稳定的股利，所以股利支付的数额、频率等传递的信息也只是公司大概的前景信号。但是这些研究都表明，每股股利的增加可以发挥信号的作用。

2.2国内外文献综述

Lintner(1956)以28家公司为研究对象，得出结论认为上一年的利润和这一年度的盈余会影响到股利的发放。Higgins(1972)研究认为不仅仅利润会影响现金股利，投资也会对现金股利产生影响，公司在不同的投资阶段会选择发放不同额度的现金股利。Jensen(1974) 研究证明企业成长能力的增加会导致现金股利的减少，因为公司需要较多的资金用于项目投资。Chowdhry amp;Nanda(1994)构建股利分配动态模型，研究得出影响股利分配的关键因素是公司的盈利能力，两者之间有很强的正相关关系。

原红旗（2001）用多元回归分析了影响我国上市公司股利政策原因，证明了我国上市公司的股利政策受到了特殊治理结构以及股权结构的影响。存在控股股东将现金以现金股利的方式进行转移的不良行为，有很多的公司将现金以股票股利的形式留在公司，却没有充分有效利用这些现金，从而存在较为严重的资金浪费情况。除此之外，他还发现了不同的规模的公司在发放股利的时候会采取不同的形式来发放股利，例如规模较小的公司会倾向选择股票股利,规模较大的公司则会倾向于选择现金股利。文章研究还表明,企业选择股票股利并非是因为现金不足,提出了在经济紧缩期，负债结构会成为影响股利政策选择的主要因素，可以解释为，资产负债率达到80%的公司在实行债务融资的时候就不如资产负债率只有40%的公司优势大，这个时候前者由于资产负债率太高而无法实现债务融资就会动用公司内部资金从而减少股利发放，,而且在中国并不存在西方国家出现的债务协定约束现金盈利的情况。杨碧霞（2014）研究显示，我国的上市公司存在股权结构不合理，法人股占主导地位，大股东在股利政策制定上有决定权的问题，这对小股东而言是不公平的；她还指出投资者投资不理智，看中“炒”股，而不重视分红，也促使公司对股利分红不太重视。邬忠敏（2013）、杨红玉（2013）、陶燕贞（2013）、那娜（2013）研究指出，我国上市公司目前股息支付率较低，波动比较大，股利政策有较强的随意性，连续性较差。邬忠敏还指出，我国上市公司存在向特殊群体发放利益的异常分红现象；陶燕贞指出，我国上市公司存在刚上市或者刚配股就分红以及超长派现的不良分红现象。那娜指出，有不少上市公司分配目的不纯，为了再融资的现象也比较普遍，也没有重视中小投资者的利益。

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