投资者情绪对公司投资决策的影响

论文总字数：14864字

目 录

一、引言………………………………………………………1

二、文献综述…………………………………………………1

三、研究分析与提出假设……………………………………3

四、实证检验与结果分析……………………………………5

（一）样本选取……………………………………………………………5

（二）变量的选择及其定义………………………………………………5

（三）变量的描述性统计…………………………………………………6

（四）变量的相关性检验…………………………………………………7

（五）模型设定形式的Hausman检验……………………………………7

（六）模型回归结果………………………………………………………7

（七）稳健性检验…………………………………………………………9

五、结论……………………………………………………10

参考文献……………………………………………………10

投资者情绪对公司投资决策的影响

毛 烨

，China

Abstract: In the securities market, investors level is uneven. Some people will have their own professional judgment according to the market information, but more investors tend to be blind and irrational. Investors irrational emotions will directly impact on stock price, thus have an influence in the company's investment decisions and business process. In this article, we use the annual average daily turnover rate instead of investor sentiment as the independent variable, and use the corporate investment levels as the dependent variable to carry on the corresponding empirical analysis. We conclude that the investor sentiment and business investment level was positively related to.

Then we choose the state-owned enterprises and non state owned enterprises as the sub sample and carry on the empirical research for company investment of enterprises with different characteristics. We found that the investor sentiment has greater influence on non-state enterprises than the state-owned enterprises.

Key words：Investor Sentiment; Investment Level; State-owned Enterprises; Catering Channel;

一、引言

在我国，资本市场的起步比较晚，目前也仍处于快速发展的阶段，市场监管以及信息披露制度等还不够完善，而且市场的投资者以个体为主，缺乏丰富的投资经验和准确的信息来源，种种因素强化了投资者情绪的波动，从而产生不理性的投资行为。投资者情绪的变化会直接影响到证券市场上的股价波动，对实体经济造成不同程度的冲击，越来越多的人开始关注投资者情绪对企业投资决策行为的影响，对投资者情绪进行研究分析已是大势所趋。

传统的金融学理论中，都假设人总是理性的。然而在实际的证券市场中，无论是刚刚接触的初级投资者还是阅历丰富的高级投资者，他们在投资决策时往往会因为各自不同的性格、想法、感觉等主观要素，作出不理性的投资选择。这就是我们常说的不理性的投资者情绪，投资者情绪主要体现在投资者对证券市场上及交易过程中的各种信息的不全面认识，而使得其对风险资产未来收益产生一定的系统性预期偏差，从而导致上市公司的股价可能会与其最初的基本价值不一致。这是不是会影响到公司的投资决策？对于不同特征、性质的企业影响是不是一致呢？这一系列的问题，是本文探讨研究的重点。本文希望通过对这些问题的研究，得出的结论能够给企业的管理者提供投资决策时的建议，减少投资者非理性情绪对公司、对市场的不利影响。

二、文献综述

一般在传统的金融学理论中，我们都假设投资人是理性的，市场是处在完全竞争状态下的，企业的投资决策与投资者情绪无关。然而随着大量市场异象如市场波动、市场溢价等情况的出现，我们发现市场上存在大量的非理性投资者。通过行为金融学的理论我们知道，市场上的投资者很大程度会受到自身想法、特征、个性的影响而作出非理性的选择。理论界对投资者情绪是否会影响公司的投资决策水平，影响的程度是否有差别等问题进行了较多的探讨。Baker，Stein amp; Wurgler( 2003) 在市场时机选择理论的基础上，研究证明了企业的投资决策过程中存在股权融资。假设在企业有融资限制的情况下，企业过度地依赖股权融资，非理性投资者乐观的情绪波动会导致市场的错误定价，从而可能降低企业的外部融资成本。对于外部融资约束较强的公司，其投资水平越容易受到市场价格变化的影响。对于没有融资约束限制的企业而言，他们一般都拥有足够的内部周转资金和较强的借债偿债能力，股权融资理论在此时就不适用了。在此基础之上，学者们提出了关于公司投资的迎合渠道理论。Polk amp;Sapienza( 2004) 认为，经理人的投资决定都是基于股东利益最大化考虑的，若是经理人放弃投资于投资者认为可以获得利润的项目，那么投资者肯定会缩短持股周期，尽快收回投资回报，由此会给公司产生较大的治理压力。然而，大部分的理性经理人为了公司利益，也为了自身的薪资报酬，会选择迎合市场上投资者的情绪，适当地扩大或紧缩投资数量。

在研究公司投资决策对投资者情绪的敏感性方面,错误定价对公司投资水平的影响不具有对称性,Dong,Hirshleiferamp; Tech(2007)指出,企业的投资决策对市场上情绪的变动更为敏感,对于市场价格被高估的企业,它的投资决策水平受投资者情绪的影响更为密切，两者之间具有更高的相关性;Polkamp; Sapienza(2009)实证表明,当公司的投机性较高、未来的投资回报没有确切的数据时,经理人在投资决策时迎合市场的可能性更大;Li amp; Grundy(2009)通过实证分析发现,不同的薪酬合同制度安排会给经理人的投资决策迎合倾向造成较大的差异。隋珊珊(2012)的研究中就提到关于公司高管薪酬限制的问题,研究发现国有企业真实存在薪酬限制,对国有企业经理人的薪酬限制能够对企业价值有一定的提升,而非国有企业管理层决策时对风险的过度偏好与规避都可能会损害到企业的价值,因此，对于公司而言，管理者风险中性是最优的，其投资决策是最好的。国有企业因为其特殊的背景和性质，对管理者决策也没有太多的要求，因此其对投资者情绪没有太多的关注。

另外,投资者情绪是基于我们个人情绪和想法的主观变量,因此在研究投资者情绪影响公司投资水平的问题上,我们要选取替代指标来对投资者情绪进行衡量。早期的一些研究发现,投资者情绪对公司投资决策没有什么较大的影响，比如Blanchard Rhee和Summers (1993)用股票价格中偏离基本面的部分替代投资者情绪,研究发现投资者情绪对公司投资决策没什么影响;Stein(1996)中判定投资者情绪的客观数据是股票收入,他的实证研究也认为投资者情绪与企业的投资决策之间没什么特别的联系。但是,有些学者的文献研究表明投资者情绪会影响公司的投资决策:Li Z. Liquidity (2003)的实证就表明企业投资决策水平与流动性指标呈显著负相关关系，在他的研究中投资者情绪的度量指标为市场流动性；花贵如和刘志远(2011)用半年期累积月度股票利润作为衡量投资者情绪的替代变量,实证分析得出投资者情绪通过"管理者乐观主义的中介效应渠道”对公司决策产生影响。

基于中国市场政策制度的特殊性,国内学者在符合我国国情的基础上对投资者情绪以及企业的投资决策进行了多方面的探究,潘敏、朱迪星(2010)的研究中指出投资者情绪主要借助迎合渠道影响公司的投资决策,他们的实证结果表明:公司经理人会主动迎合市场上投资者非理性情绪变化导致的错误定价,而且信息披露程度低、成长性高的的公司的管理者会表现出更强的迎合市场投资者情绪的意愿。潘敏、朱迪星(2011)的另一篇文献中继续对这个问题进行了探讨,这次主要是基于不同的市场周期,研究投资者情绪对公司投资决策的影响是否一致,实证分析发现在市场上行和下行周期中,投资者情绪对企业投资决策的影响呈现不对称性,而且在上行周期中显得尤为敏感。因为股票市场行情好、交易量大时,投资者拥有的股票大多数都带来了收益盈,因此他会将手里的股票尽快的抛出,交易的次数也会增多,这会给管理者的投资选择带来很大的压力;相较而言,当股票行情低迷、整体市场处于熊市时,投资者持股时间变长,对经理人的投资决策影响也没那么敏感。还有一些文献指出对于不同规模、不同特征的企业,投资者情绪对其的影响程度也是不一样的。朱颖佳、邱妘(2014)的研究基于不同的企业特征得出以下结论:投资者情绪在公司投资决策的过程中起到调节作用，对于那些小规模的公司而言，它们资产负债率相对较低，而持有的现金数量比较灵活多变，因此它们的投资决策受市场情绪波动的影响也更大。张庆、朱迪星(2014)在研究投资者情绪、企业投资决策水平与管理层持股的过程中发现,公司经理人的持股数量可能会减少企业迎合倾向的程度,但当公司的市场价格被高估或低估时,抑制迎合倾向的作用也相应地发生变化。当企业的股票价值被市场高估时,公司经理人拥有较多数量的限制性股份能一定程度上降低企业的迎合投资倾向。以我国的企业为例,高层管理者持股水平的提高可以明显地减少企业的迎合投资决策行为,而当企业的股票价值被市场低估时,公司高层管理者持股数量的增加可以减少他们公司的迎合投资行为。同样以我国的实际情况为例,在市场低估企业价值时，我国高管、董事会成员,甚至整个管理层人员的持股比例都可以抑制企业的迎合投资行为。但监事会成员的持股水平无论在什么情况下都无法对公司的投资决策过程产生影响,这可能是由于我国的监事会制度不全，内容还不够完善,导致监事会成员很难对公司的投资决策及经营过程形成实质性的影响。

三、研究分析与提出假设

剩余内容已隐藏，请支付后下载全文，论文总字数：14864字