机构投资对股价崩盘的影响

论文总字数：16454字

目 录

第一章 绪论 1

一研究背景 1

二研究目的与意义 1

三研究内容与框架 1

四研究思路与方法 2

第二章 文献综述 2

1. 理论基础 3

第四章 研究设计与模型建构 5

一研究假设 5

二样本的选取与数据的来源 6

三变量定义 6

四计量模型 7

第五章 实证分析与结果 7

一描述性分析 7

二回归分析 8

三稳健性分析 9

第六章 结论建议 10

参考文献 10

绪论

一，研究背景

改革开放以后，中国的股票市场通过二十多年来的迅猛发展，尤其是最近几年来取得了重大进步，已经成了全球资本市场不可忽视的一部分。但是和西方发达国家的先进成熟的股市比较，制度与体系相当不完善，稳定性缺失，无序波动现象显著。单单在2014年年末12月9号，沪市股指下跌近200点，震荡幅度9%，收盘跌幅5.43%，市值财富巨额蒸发，还打消了投资者的热情，造成国名经济运行轨迹的偏离。股价崩盘因素及应对措施，日益成为监管部门和社会投资者面临的迫切难题。

机构投资者作为金融领域的专业性机构，判断决策本就比普通散户民众科学理性，信息更透明快捷，投资量也更大。早在16年前，证监会就喊出了“超常规发展机构投资者”嗟的政策来培育各种机构投资，据wind数据库统计，到2016年6月所有机构投资公司持股的市场价值占整个流通市值的58.19%。在现阶段中国资本市场中，机构投资者们所占据的地位由此可见一斑。

就在2017年5月2日，国家主席习近平在主持中共政治局集体学习时反复强调，将维护金融安全要具体落实到实处，当作国家政务的大事情，要管理好广大人民群众的“钱袋子”。股价崩盘是威胁金融安全的极大破坏性力量，势必引起人们的关注。

二，研究目的与意义

本文的研究目的综合而言包含以下两点：探讨机构投资者的持股比例与企业股价崩溃之间是否存在正向逆或逆向的影响关联；研究公司股价剧烈波动与机构投资者的不同类型两者的关系，哪些有益于市场稳定，哪些增大了市场风险。

目前此类研究大多把目光聚焦在机构投资者与股票市场的整体方面，本文创新性地以更细致角度从各自持股比例在个股崩盘中的影响与机构本身的异质性双方面拓展了研究深度；极大地丰富了资本市场与股价崩溃的理论基础，给予投资者更理性的参考，改善观念；更加有效率地引导相关部门的监督规范，维护金融市场的稳步发展。

三，研究内容与框架

股价崩盘与机构投资者两者之间关系涉及到方方面面是一个在理论上兼具深度和广度的研究内容，影响因子复杂。在本文实证研究前瞻中，最重要的一部分就是选取合理的变量与计量模型。前面已经讲述了本文的主要研究内容是机构类型和机构持股比例，在此数据基础上构建框架，采用计量经济学的方法来作数理分析，凭借行为金融学的相关理论根据对中国机构投资者行为特征进行深度研究，得出彼此之间能否形成因果关系，传导方向，以及因果关系是否明显，对现有市场格局作出解释与展望，提出自己独有的看法与建议。

绪论

资料整理

结论建议

实证分析

设计建模

研究的背景与目的 意义 内容与框架 思路与方法

文献综述 理论基础

研究假设 样本与数据 变量定义 计量模型

描述性分析 回归分析 稳健性检测

研究结论 政策建议

综合--机构投资者对股价崩盘的影响

四，研究思路与方法

本文大致根据规范与实证研究相统一、定性与定量互结合的基础来论述，具体如下：

1）文献综述法

文献综述法是在研究目的的基础之上，通过调查大量的文献资料来获取巨量信息，以充分、准确地掌握所研究课题的方法。可以从机构投资者跟股价崩盘的历史现状来形成大体印象；还可以通过比较收集的材料拿到第一手具有时效性的数据；了解两者之间的全部面貌，嗟为论文的撰写打下了理论基础。

2）理论分析法

梳理文献资料后，概括总结出文章所需的理论依据。主旨上主要从信息不对称理论、行为金融学两个理论角度进行分析，并在此总结归纳的基础上来做理论推演，进行假设，再检验实证分析。

3）规范与实证相统一

本文在研究该问题时采取规范与实证相统一的方式，并且对统计领域内的最新引用次数最多的成果为构架，探索出机构投资者的行为对股市价格崩盘的作用条件，以及挖掘出这些行为的解释理论和影响的缘由机理。均值相关分析与相关分析是所用到的统计学方法，应用时间序列分析是在计量经济学方面主要采用的分析方法，该方法完美契合了本文所选取的逐日时间序列数据，主要由回归分析、因果检验、时间序列平稳性检验诸如等等构成。

文献综述

关于股价崩盘的成因，以往曾有文献提出过相关见解：企业的管理层基于某些目的或利益，比如对内部存在的负面消息的隐藏（Jin L.and Myers S.C,2006;Hutton A.P.et al ,2009）、构建企业帝国野望（Kothari et al,2009）动机的驱使、管理层收到诱惑例如保住当前职位或薪水酬劳之类的（Verrecchia R.E.,2001;La fondand Watts,2008;Ball R.,2009;Graham J.R.et al,2005）、Kim等（2010）劈提出的掏空公司资源来获曲高价值激励、Piotroski等（2010）提出的政治晋升的利益驱使等等，通常当事人会做出刻意隐瞒公司坏消息的举动，伴随着事态不断发展，消极信息继续积累，形势月来月迫切，超过了这个允许保密的阈值，所有的坏消息会奔涌而出，释放给市场大众，短时间内公众期望急剧下滑，对该公司乃至大盘造成恶劣影响，致使崩盘现象发生。

对待机构投资者而言要一分为二的看待。其一，机构投资方工作人员大多科班出身，具有专业化的分析技能与理性的判断，信息获取渠道也非同寻常，在参与企业管理或监管时效率更高，能够对市场维稳起到积极的作用（Maugk,1998;Kabhnamp;Wiuton,1998）。嚄嗟实证（侯宇和叶冬艳，2008）也接着表明公司股价里的有效信息含量的提升、市场作用效能的增强与机构投资者的参与有很显著的正反馈联系。而且也存在类似研究（高雷和张杰，2008）说明在机构投资者交易过程中公司的治理水平取得了进步，并且和机构投资者持股份额的之间呈正相关联系，说明大体上机构投资者能对公司的管理起到促进积极的意义，降低市场价格崩溃的潜在风险。但是也存在一些专家对此结论不以为然，指出机构方或因为自身的短期利润的诱惑（Yang amp; Zhang,2009;岳意定嗟和嗟周可峰，2009；刘建徽等，2013），不仅不会维护股价平稳反而会加剧市场震荡（Yang amp; Zhang,2009;岳意定嗟和嗟周可峰，2009；刘建徽等，2013）。也有部分专家持不同见解，两者之间不存在多么明确的联系，不可轻易断定。（宋东林等，2007）。

理论基础

界定相关概念

股价崩盘：证券市场上因为一些缘故，出现大量抛出债券而引发市场价格暴跌、投资者信心丧失、不知暴跌止于何日、没有新股民进场、被套方只愿意卖而不愿意买进的恶性循环的现象，即崩盘，甚至造成市场停摆。历史上，各国曾爆发起多起暴跌性质的崩盘事件，典型的有1929年的纽约股价崩盘、1989年日本经济泡沫破裂引发的股价暴跌、1997年末的席卷东亚的金融危机，这些统统影响了全球范围内资本的有效配置，干扰了经济体制的正常运行。回到国内来，虽然相对西方发达国家而言中国的股市上世纪九十年代初才成立，起步较晚，发展历史较为浅薄，但也曾发生过股灾，包括1996年与2001年较为严重的两次，大范围股票跌停。跟国外的比较，我国股价崩盘的起始原因虽然不一定雷同，但都存在着相同特点，例如宏观经济的大方向与股市发展趋势严重偏差，久而久之危机爆发。法律环境不完善，投资者不成熟等等使得我国股市应对危机的承载力更加脆弱。

迄今为止，对股价研究的学术圈并没有对“崩盘”作成一个统一确切的定义，单日或者数日累计的下跌幅度超过20%，这是是美国华尔街对股价崩盘的概括标准。Hongamp;Stein (2003）坚称没有公开披露信息而导致股价波动时，其下跌概率比上扬概率大得多，个股的崩盘又往往会影响到整个行业板块，最终蔓延至整个市场。总结而论，股价崩盘之谜主要由两方面决定，首先是企业管理层跟股东间代理出现的矛盾，第二个是信息不透明坏消息集中爆发导致投资者无信心问题。一个是来源于企业内部管理方主观，后者是外部客观环境，可以发现信息的公开透明度是一个事关崩盘与否的重要因子。在在现有研究中，绝大多数都是采用计算负收益偏态系数与收益上下波动比率两种手段来测量股票崩溃风险，无论哪种手段都需要以了解公司特定收益率为前提，其偏离正态分布的程度就是崩盘的风险大小。

机构投资者：例如银行、保险、信用合作社、投资信托、退休基金等等金融机构，从上世纪七八十年代机构投资者的兴起到如今已成为主流中坚力量。它的性质与个人投资者相比在投资来源、目标和反向上都存在巨大的区别。即便诸如“机构投资者”这一词汇在金融市场上使用频率非常高，同样理论界定也不清晰。国际上权威观点包含两类：一个是《新帕尔格瑞斯货币和金融词典》里面的说法，很多资本主义国家专业管理中长期储蓄的金融公司就是机构投资者。第二个是按美国的《布莱克法律词典》里阐述的定义：资产保有量多的投资方，例如养老基金、保险或者那些凭第三方的钱投资的机构的统称。在国内，王志强（2002）将那些在对公司投资时具有专业职业化、非个体化和规模化的团体机构，它利用资金的规模优势来进行专业化的配置。我们国家的《证券法》从投资者本身性质方面将其与个人加以区分，定义为：法律明确规定可以从事股票卖卖操作的证券公司与基金管理公司；有资格参加股票交易但操作受限的国企；法律文件未对其股票交易作出明确规定的法人。综上所述，其特点可概括为：资金充足，投资判断具有专业性，信息渠道广，不管是从谋求自身利益还是社会责任的角度来考虑，机构投资者们都存在积极采集与分析市场信息的初始驱动力，这能够大大促进该企业的治理和整个金融市场的稳定，故在2001年我国推行了“超常规发展机构投资焗”的政策。一般情况下机构投资者治理公司时与管理层发生矛盾，会有如下几种策略，一个是选择离开，抛售公司股票；第二个是不选择放弃利用其影响力向管理层施压来表达反对意见；最后一个便是不作出实际举动保持缄默。当机构投资者的持股比例增持到一定的份额，在管理层中话语权越来愈大，便开始积极行使其作为股东的权利，这时机构投资者的力量已不可小觑，肯定能对企业乃至整个市场产生影响。

理论研究

股票价格崩盘在现实中出现的形式主要是以下两种：企业个股或者市场大盘出现估值过高且已被人做空；（Brnnermneier,2001）没有泡沫化现实股价还是大幅下挫。基于代理理论，企业管理层对职业目标的追求或是其投机行为等等会在一个较长时间段内让负面信息积压隐藏(Jin L.amp;Myers S.C,2006;HuttonA.P、Marcus A.Jamp;Tehranian,2009)，市场上的投资者出于信心不对称无法第一时间获悉真实详情，对该公司价格仍保持乐观致使高估价格，当所有的坏消息积累到一个无法瞒住的节点被统统披露时，泡沫瞬间破裂，大幅度的下跌在所难免，股票最终走向崩盘。

• 委托代理理论：经济学家Burleyamp;Means(1932)察觉出企业所有者兼任经营者的商业模式存在着重大隐患，于是建议企业对所有权和经营权进行分割各自独立，放弃经营权保而有剩余索取权。现在公司管理的逻辑起点就是该理论，也构成了制度经济学中关于契约理论的基石。相对于能控制企业却不是所有人的管理层来说，股东们就几乎成了“外部人员”，于是两者之间信息不对称所带来的矛盾也就不可避免了，究其根本还是双方都站在各自利益互不相让。一方可能以损坏公司利益满足个人需求，而博弈的另一方必然出台各类监督与激励的方案来约束管理，在这中间代理的成本就成了各大股东内部运筹分配的问题了，小股东难以承担，而机构投资者的入场正好可以解决此类困局，对企业造成积极的影响。

关于机构投资者的研究，此前学者大都是从改善资本规模效率、客服信息不对称、降低理财与理财成本和提升资产组合效率这四个方向来阐述。此前还在有效市场假说占据主流地位的时候，人们认为个人与机构投资者在性质与行为上的区分没有必要，因为在该理论系统礼不管是机构还是个人、业余或是职业性质的，他们在整体市场上都是沧海一粟，连选择优质股票的行为都收效甚微，因为价格已经反映出了一切。有效市场理论将投资者分为两类，理性与非理性，而且限定非理性投资者在面对理性投资者套利行为的博弈中一定会亏损，从而在市场竞争浪潮中退出。投资者行为的差异性并没有人研究，直到行为金融学理论的出现才颠覆了原有认知，渐渐动摇了传统金融学的理论基础，这才揭开了机构投资者影响的神秘面纱，更多的学者开始将研究的重心移到机构投资者对企业股票价格波动的影响上来，并深刻开展了其对资本配置效率与市场运行稳定性作用的研究。

• 有效市场理论：作为西方经济学的主流市场理论，又称有效市场假设，最初发迹于一个叫Bachelier的数学家，他运用统计方法得出了股票收益率变动的期望值总归于0的结论，后来由Fama（1970）深化提出来的。核心要旨就是所有市场上的股票债券的全部信息都能够被价格反映出来，信息的传播是快速发散的，一个投资者知情的消息说明其他人也同样了解到，故已知消息不能带来任何额外收益。在这个理论框架的支持下，公司没法糊弄欺骗投资者获取额外收益，只能按预期价格出售，投资者做出投资判断时所处的环境也是透明公开的。
• 信息不对称理论：主张信息不对等的思想，指各种人在市场经济活动中对特定消息的知情获取程度是不同的，拥有较多内情或者信息充分的一方，在与信息匮乏的一方博弈时常常因为正确的判断决策处于优势。该理论的特点是：卖方在市场交易中比买方了解更多信息；拥有信息资源丰富的一方可以凭向另一方传递消息而获取收益；买方有动力去尽力向知情人了解更多信息。引起信息不对称的原因包括岗信息在源头就分布得不够均匀各级人员出于各自利益考量阻碍信息的正常传播，例如管理层与个公司股东间经常出现隐瞒股东详情的事例发生。正是因为信息不对称的存在，利己的机会主义者应运而生，不但能从信息不对称中获益也有驱动力阻止信息的正常流通从而导致信息不对称，尤其在不成熟的市场环境中，例如我国的资本市场，机构投资者的存在对市场里信息流通渠道有时起到了恶化的作用，逆向选择跟道德风险频发，极易导致价格崩盘。

研究设计与模型建构

研究假设

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