政策不确定性对公司投资的影响——基于产权性质差异

论文总字数：17875字

目 录

1 引言 3

1.1 研究背景 3

1.2 研究意义 3

2 文献综述 4

3 相关理论和假设提出 6

4 实证研究 7

4.1 数据收集与整理 7

4.1.1 变量的选取 7

4.1.2 描述性统计分析 8

4.2 经济政策不确定性与企业投资的影响（基本模型分析） 8

4.2.1 回归结果分析 8

4.3 经济政策不确定性对国营与民营企业投资影响的比较分析 9

4.4 经济周期不同阶段经济政策不确定性对企业投资的影响 9

4.5 不同发展地区下经济政策不确定性对企业投资的影响 11

5 结论与建议 12

参考文献： 13

致谢 15

政策不确定性对公司投资的影响--基于产权性质差异

仇梦雅

，China

Abstract：Economic policy is the most important tool for our government to intervene and guide the national economy. Based on economic policy uncertainty and in connection with the existing research, this article uses the China economic policy uncertainty index jointly issued by Stanford university and the university of Chicago to analyze the special influence of the uncertainty on China's corporate investment. The research shows that policy uncertainty has a restraining effect on corporate investment as a whole and it is more evident in private enterprises. Further research finds that in a downturn, economic uncertainty has a greater effect on corporate investment than on economic growth. In addition, there are different impacts of this index on enterprises with different property rights, the eastern regions experiences the least influence, the middle ranks second and the west take the third place.The conclusion is that economic policy should be used to intervene economy with the consideration of complex effects of economic policy uncertainty.

Key words：economic policy; corporate investment; uncertainty; propoty rights

1 引言

1.1 研究背景

关于政策不确定性从整个国际社会来看，2016年是全球政治事件层出不穷的一年。例如英国退出欧盟的决定，带来后续一系列经济方面的反应引发了欧洲经济不确定性的急剧上升。美国换届选举特朗普任总统后，令人难以捉摸的外交态度和频繁出台经济政策也很大程度上影响了政策不确定性。清华国家金融研究所所长朱民提出了他的想法，他认为特朗普的减税政策，增加政府开支，贸易保护主义，有很大的不确定性。而美国现行国家体制下，美国官员对于经济政策的实施出现激烈的讨论与分歧，美联储副主席Stanley Fischer则提出 “政策分歧有助于使政策不确定性得到控制”。政策不确定性会影响经济，这可能导致投资不足、招聘频率降低和消费支出放缓。过去5年，全球不确定性水平比前几年高出约60%，甚至超过了2008年金融危机所带来的经济衰退期。近一年世界各地的事件导致大多数国家的政策风险指数上升。在主要的新兴市场大国中，巴西持续处于经济衰败的境况中，政府官员面临腐败指控以及总统弹劾等各种问题，其信用评级被下调。土耳其在发生了一场政变后，陷入中东地区的地缘政治漩涡，俄罗斯也同时与经济衰退和复杂的地缘争端进行斗争。这些政治不确定性可能会影响公司的投资和雇佣，对经济产生极大的负面影响。从2016年更新的EPU（Economic Policy Uncertainty）数据中可以看出，除了俄罗斯，2016年世界其他大国的不确定指数都有所上升。而俄罗斯的EPU略有下降的原因在于其上一年不确定性的水平已经极高。在国际贸易不断发展的情况下，不确定性所带来的传导作用值得关注。

基于联系越来越密不可分的国际经济市场，为了尽量避免和减少类似于2008年危机产生的后果，世界各国开始对市场经济使用政治手段进行强行干预。中国的特色经济体制，使得对于国有企业和民营企业的比较研究显得至关重要。我国一直以来的政府干预经济使得我国相对独立于世界金融危机的影响，损失能够得到相对及时的控制。自从金融危机之后，我国推出了相当多的宏观经济政策来刺激经济增长。虽然国家干预的政策在短时间内能够给我国市场带来冲击，但是也能给我国企业的生存环境带来经济上的政策不确定性。经济政策作为我国政府用来干预和引导全国经济走向的最重要的工具，其实在是在创造和改变我国企业与企业之间运营的环境和企业之间运营活动的“规则”。这些环境和规则的改变，对企业的经营活动是具有非常大的影响的，甚至是致命的。而企业的运营活动就主要体现在企业的投资方面。企业的运作就是企业投资的活动，即投入产出的过程。Huang et al.（2016）提出，政策制定者会长期地考虑市场均衡；例如经济活动在一年时间内的季节性循环，而投机者可能会在短时间内处理经济问题，甚至是以日为时间尺度。所有这些利益相关者或因素可以归纳为不同的时间尺度，它们可能对整个市场的相互作用产生不同的影响。简而言之，这些多尺度组件及其影响使交互复杂化。换句话说，经济政策与企业投资之间的影响是复杂的。

1.2 研究意义

当前我国已经发布多项政策来启动国有企业和民营企业之间的改革。2013年7月国务院常务会议上，李克强总理提出：推进投融资体制改革，发挥市场机制作用，平等对待各类投资主体，通过特许加盟、提供资金补贴、政府公开招标或定向委托公共服务等方式吸引民间资本参与经营性项目的开发与经营。2015年，国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，提出在能源、交通、通讯、军工、民航等领域进行改革，主要从放开竞争性业务和推进混合所有制改革试点示范两方面出发。2016年，国家主席习近平总书记在全国国有企业改革座谈会提出“理直气壮做强做优做大国有企业”，在参加全国政协十二届四次会议民建、工商联界委员联组会时提出“促进非公有制经济健康发展”。改革的开展如火如荼，政策不确定性对国有与民营的影响将会是重要的研究环节。

其实，国有企业与民营企业最大区别在于：有没有政府机构的参与。这种参与是体现在企业的经营活动中的，而政府参与的企业经营中多多少少都会带一点政府政策先知性的优越性。这可以说是一种信息不对称所产生的“近水楼台”现象。国企对于经济政策的信息获取渠道和时间总会比民企具有优势。在时间上，在信息量上，都不是民企能比拟的。这种信息的不对称性必然导致企业投资不同，虽然都会受到经济政策不确定性影响，但是其深度是否会是一样的？上海财经大学经济学院院长田国强提出“2017年中国经济面临的不确定性增多”，在这个混制改革进入寻求重大突破的档口，我国对于经济政策不确定性的研究大多目前仍专注研究经济政策不确定性对企业投资的总体影响，很少有侧重国有企业与民营企业之间的比较研究。本文的研究意义在于会丰富国企与民营在这方面研究的理论，为今后的国企民企改革提供更多的理论和经验支持。

本文余下的结构安排为，第二部分是文献综述；第三部分是相关理论与提出假设；第四部分是实证结果分析；最后一部分是研究结论以及对该结论的思考和建议。

2 文献综述

在长久以来的研究中，经济政策与企业投资之间的影响是复杂的。主要分为两派：经典理论（Knight，1921）强调，企业家是有能力发现并抓住不确定的投资机会，继而通过资源整合来获取利润。在完美假设条件下的竞争，持续的规模和对称的调整成本，经过发展后的经济模型（Hartman，1972 and Abel，1983）表明，更高层次的不确定性将增加资本的预期边际利润，因此增加了投资。Abel and Blanchard（1986）为这一论断提供了经验证据。因此，不确定性是企业利润的来源。这些研究认为政策不确定性给企业投资带来的是促进作用。

但是以上这些研究结论实际上被一些学者认为是不严格的。Caballero（1991）认为当不确定性增加时，资本投资会减少。投资项目的不可逆性或沉没成本使公司权衡当前和未来投资的利润区别。不确定性的程度越高，等待未来投资的回报就越高，在选择等待上有更高的价值，因此企业就会减少他们目前的投资支出。对于这一论点，Caballero and Pindyck（1992）给出了基于工业层面的研究和Leahy and Whited（1995）以及Bond and Cummins（2004）基于企业层面的研究。Kang et al.（2014）三个学者研究了经济政策不确定性及其组成对公司投资的影响。他们发现与企业层面不确定性相互作用的经济政策不确定性压低了企业的投资决策。当公司因为监管的可能变化，医疗保健和税收的成本而对经营成本有疑问时，他们将会更加谨慎地处理投资活动。经济政策不确定对于规模级以上企业的投资影响较高，经济衰退的企业而言更为显著。由新闻政策导致的冲击对企业的投资引发了长期的负面影响。联邦支出预测四分位数震荡在短期和长期方面都有显着的负面影响。这一研究结果中值得注意的是，政策不确定性似乎并不影响最大的公司（大约20%的上市公司）的投资决策。

国内研究大多支持经济政策不确定性对于企业投资是具有一定抑制性的这一论调，并且研究角度在于抑制程度的大小，也就是抑制系数。金雪军（2014）等国内学者分析了不确定性对国内宏观经济的影响。经济不确定性会给宏观经济带来负面打击，尤其是企业投资方面。他们认为政府应该尽量保持不确定性的稳定来引导社会企业投资的正常化。国内学者王红建（2014）等人研究了中国A类非金融的上市公司的数据，他们认为：不确定性越高会导致企业持有现金增加，而不愿意进行投资活动。尤其是在市场进程化比较低的公司，这种状态更明显。经济政策不确定性是具有一定的社会资源配置能力的。李凤羽和李墨竹（2015）利用面板数据对两者之间的因果关系进行了研究。首先他们确认了国内公认的抑制作用，同时他们对采用多个控制变量进行了对比研究，发现包括投资不可逆程度、股权性质、机构持股比例、股权集中度、学习能力等多个因素都会影响抑制程度。他们认为，如果政府想通过改变企业的环境来改变企业的经营活动，一定需要注意不确定性会给企业带来的投资谨慎心理。靳光辉、刘志远、花贵如（2015）三位学者基于战略性新兴产业的样本数据，得出的研究结论为当公司处于市场化环境较差并且融资约束预期越高，则企业投资受到政策不定确定性的抑制作用越明显。

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