经济政策不确定性对企业投资行为的影响—基于中国经济政策不确定性指数的研究

论文总字数：14690字

目 录

摘要 I

1 引言 1

2 文献综述 1

3 理论分析及待检验假设的提出 2

3.1经济政策不确定性影响企业投资的实物期权效应分析 3

3.1.1经济政策不确定性与实物期权价值 3

3.1.2实物期权理论与企业投资的分析 4

3.2 经济政策不确定性影响企业投资行为的金融摩擦机制分析 4

4 实证分析 4

4.1数据的处理与变量的选取 5

4.1.1数据的来源与处理 5

4.1.2变量的选取 5

4.2模型的构建与变量的描述性统计 6

4.3回归的结果与分析 7

5结论总结与建议 9

5.1结果总结 9

5.2政策建议 9

参考文献 10

致谢 11

经济政策不确定性对企业投资行为的影响

——基于中国经济政策不确定性指数的研究

孟海鸥

，China

Abstract: Based on the China Economic Policy Uncertainty Index issued by Stanford University and the University of Chicago, this paper studies the influence of this particular uncertainty on the investment expenditure of listed companies in Shanghai A shares and Shenzhen A shares through theoretical analysis and data verification. Studies have shown that rising economic policy uncertainty can have an inhibitory effect on corporate investment, with a significant negative correlation between the two. Through further expansion, we find that this degree of inhibition is different in firms with different equity properties and in different economic cycles. Moreover, enterprises can expand the scale, improve their profitability and development capacity to reduce the negative impact of uncertainty.

Keywords: Economic policy uncertainty；Corporate investment；Real option

1.引言

关于对经济政策不确定性，本文参照李凤羽和杨墨竹（2015）给出如下定义：指政府在未来改变现有政策或出台新政策的可能性，表现为市场主体无法准确预知政府在未来是否、何时以及如何改变现行经济政策。一直以来，政策不确定性对公司投资行为的影响都是学者们研究的重点，目前，国内学者更多的是关注政府换届、地方官员的变更等政策调整对企业投资支出的影响，而鲜于关注经济政策的不确定性对企业投资发展的影响，在对政府换届、地方官员的变更的影响的研究中，学者们主要关注于这些政策变化在不同行业中所表现出的不同影响程度，而本文关注的是经济政策不确定性对企业投资行为的影响以及在不同的经济周期以及股权性质中对企业投资的影响。理论上更加丰富了前人的研究，选取不同的样本区间，使这一领域研究的时间节点更加靠后。

自2008年金融危机发生后，各国政府纷纷出台了一系列的政策进行救市，我国政府也通过对财政政策和货币政策的调整来刺激经济的复苏。先后实施了“4万亿元人民币经济刺激计划”、“降准降息”、“工业4.0”以及“互联网 ”等一系列的宏观经济政策，这些政策的调整都无疑加大了经济政策的不确定性，并且，由于我国实行的是社会主义市场经济，政府制定和调整经济政策时需要的成本比较低，这便使得经济政策波动的频率更加频繁。2016年的政府工作报告中也指出，要充分发挥有效投资在国民经济发展、经济平稳运行方面的促进作用，我国基础设施建设还不充分，民生问题还有待进一步改善，产业的转变还有待发展，有效投资的空间还很大。2017年的政府工作报告中，政府再次强调要积极扩大有效投资。企业的投资行为直接影响着国民经济的发展，国家通过经济政策引导企业投资，因此，基于当前的宏观经济背景，研究经济政策的不确定性对企业投资行为的影响具有较强的现实意义。而通过对本文主题的研究，可以为政府经济政策的制定提供微观基础，也为企业投资决策的制定提供参照的标准，以减少在经济政策不确定性下企业受到的负面影响，增强企业面对不确定性环境下的投资能力。

本文的结构安排大致如下：第一部分为引言；第二部分是对国内外现有研究的概括与评述；第三部分是对这一研究主题的理论分析，并在此基础上提出待检验假设；第四部分选取了沪深A股全部上市公司样本数据对待检验假设进行验证，进行实证分析；第五部分为结论以及提出的政策性建议。

2.文献综述

目前，国内外关于对不确定环境下企业投资决策这一问题的研究尚未得到一致的结论。一部分的研究结果显示不确定性的上升会促进企业的投资，如Knight（1921）认为企业可以识别不确定性中隐藏的潜在风险并做出相应的调整，抓住其中的投资机会获取利润。Abel（1983）提出这样一种观点，在完全竞争理论中，由于存在可调整成本并且企业规模报酬不变，在不确定性增加的情况下，企业投资获得的预期利润率也会增加，投资行为也会变得频繁。另一部分研究认为，上升的不确定性会抑制企业的投资，如投资的等待期权理论更强调不确定性对企业投资的负面影响。该理论主要基于实物期权理论，认为企业应该在不确定性上升时选择等待时机而非行动。Yonce（2010）指出上升的不确定性会提高公司的投资门槛，对投资产生负面影响。此外，Christiano、Motto和Rostagno（2010）、Arellano，Bai和Kehoe（2011）从风险溢酬的角度出发，认为不确定性的上升会增加企业的预期投资支出，对企业的预期投资产生抑制作用。同时，研究显示上升的经济政策不确定性会影响企业管理层的经营决策，例如抑制企业投资（Julio and Yook，2012；Gulen and Ion，2012）、产生融资溢价效应。关于经济政策不确定性的衡量指标，国外研究主要通过政府换届（Julio and Yook，2012）、地方官员的变更（Kim，2012）以及斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的经济政策不确定指数（Gulen and Ion，2012；Pastor and Veronesi，2013）来衡量经济政策不确定性。

国内相关研究相对较少，李凤羽和杨墨竹（2015）选取我国上市公司作为研究对象，验证了经济政策不确定的上升会对企业投资产生抑制作用，这种抑制作用在2008年以后更加明显。陈国进和王少谦（2016）通过理论建模和数据验证发现经济政策不确定性对企业抑制作用通过资金成本渠道和资本边际收益率渠道传导，并对不同经济周期和不同行业下进行了拓展。陈艳（2012）实证研究了我国宏观经济环境变化对企业投资效率的影响，研究显示，当政府改变并实行新的经济政策时，公司的投资效率明显降低，政府应当谨慎对待新的经济政策，减少不必要的调整。张亚君和张西征（2016）选取了沪深A股制造业上市公司数据，研究发现，经济政策不确定性上升会对企业投资产生负向影响，这种负向影响在资产负债率较高的企业中表现得更为明显，而企业可以通过提高盈利能力来缓解这种影响。魏锋（2004）也提出企业的在投资决策时追求资本收益的最大化，这使企业的未来投资行为取决于当前的盈利能力。张西征和王静（2010）研究了制造业上市公司的投资行为与利率之间的关系，指出公司的投资支出与其债务利率负相关，而债务利率与货币当局的政策利率正相关。陆庆春（2013）通过创建平衡面板数据，建立含有宏观经济不确定性的随机效应模型，讨论了公司在不确定下的宏观经济波动时期的投资策略。刘镜秀和门明（2015）指出宏观的经济政策通过对企业外部融资成本与融资环境的影响，进而影响企业的微观活动与融资行为。吴晓飞（2017）从民营企业的高管个体背景入手，发现高管有政治联系背景的民营企业都出现经济政策对微观企业投资决策传导作用发生偏离。国内研究还曾使用宏观经济变量的条件方差和公司经营业绩波动率衡量企业面临的不确定性，比如申慧慧（2012）。

综合现有文献，发现国内外的研究大都注重讨论政府换届以及官员变更对企业投资的影响，对经济政策的调整以及在不同的经济周期和股权性质的企业中的作用程度很少关注。

3.理论分析及待检验假设

企业的投资受到预期收入的影响，而预期收入取决于过去的和现在的收入，在较高的经济政策不确定性下，企业对当前经济环境的把握往往不够准确，投资面临的风险加大，也就增加了做出正确投资决策的难度，因此在投资时犹豫程度会增加，甚至“以静制动”，减少投资支出。从理论分析上，经济政策不确定性对企业投资行为的影响主要是通过实物期权机制和金融摩擦机制（张亚君，张西征，2016）。

3.1经济政策不确定性影响企业投资的实物期权效应分析

从实物期权角度来看，由于投资具有不可逆性，投资机会可以看做企业拥有的一项期权。不确定性的增加能够通过提高期权价值的方式增加企业的边际投资成本，从而对企业投资起到抑制作用（Dixit and Pindyck，1994，Abel and Eberly，1996)。

3.1.1 经济政策不确定性与实物期权价值

关于实物期权的解释，本文给出以下定义：其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这些实物商品如货币、债券、货物，构成了该期权的底层实体。Stewart Myers(1977)在MIT时提出，在一项投资方案中，其最终所赚取的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以拥有这样一份权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

在企业面对经济政策不确定性这一背景下，公司经营方案的调整会改变其自身的实物期权价值，传统观点认为，风险源于对未来无法做出准确的判断，随着未来不确定的增加，企业的资产价值也会随之下降。因此，在不确定性不断上升的情况下，投资等待的期权价值也随之加大，并且不确定性越高，期权价值也就越大。

3.1.2实物期权理论与企业投资的分析

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