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目 录

第1章 引言 1

1.1研究背景及意义 1

1.1．1研究背景 1

1.1.2研究意义 1

1.2文献综述 2

1.3内容与结构 3

2.理论基础 3

2.1股票流动性与影响因素 3

2.1.1流动性的定义 3

2.1.2流动性的衡量 3

2.2资本结构定义和衡量 4

2.2.1资本结构的定义 4

2.2.2资本结构的衡量 4

2.3股票流动性对企业资本结构的影响理论分析 4

3.实证分析 5

3.1研究变量与研究样本选择 5

3.1.1研究变量的选择 5

3.1.2样本选择及数据来源 7

3.2样本描述性统计 7

3.3模型的构建 7

3.4研究结果 8

3.5研究结果分析 8

4稳健性检验 9

5建议 10

参考文献： 11

股票流动性对公司资本结构的影响分析

陈思颖

,China

Abstract：The choice of corporate financing structure will affect the realization of corporate value, and equity financing as a means of corporate financing, the influencing factors of the stock liquidity must be closely related to the capital structure of the company. This article first summarizes the domestic and foreign related literature, puts forward the proposition that the stock liquidity has influence on the capital structure of the company, and then refers to the existing literature to summarize the measuring methods and influencing factors of the stock liquidity and the corporate capital structure, which is the empirical model. Proposed to provide a theoretical basis. In the empirical part, this article uses the data of the Shanghai Stock Exchange for 2012-2016 in the empirical part, uses the equity index as a standard to weigh the corporate capital composition, uses the turnover rate as a measure of liquidity, and uses a panel regression model to empirically analyze the stock flow. The influence of sex on the corporate capital structure and the differences between different types of companies. The regression results show that the liquidity of stocks is negatively correlated with the capital structure, and the liquidity of state-owned companies has a smaller impact on the capital structure. Finally, on the basis of theoretical and empirical analysis, this paper puts forward suggestions for China's securities market and enterprise development.

Keywords: stock liquidity;capital structure; financial leverage;turnover rate

第1章 引言

1.1研究背景及意义

1.1．1研究背景

企业的资本结构作为企业管理者必须考虑的最基本的问题，长期以来也是学者们研究的热门问题。在多年的研究中，经济学家们提出了多种资本结构理论。例如认为债务资本适中的资本结构会增加企业价值的代理成本理论(Jensen and Meckling(1976))^[1]和认为企业筹资首先会倾向于内部筹资；其次当需要外部筹资时倾向于债权融资的啄序理论（Myers and Majluf(1984)）^[2]等理论。但是这些资本结构理论的研究角度大都为从企业内部来分析自身资本结构的构成，而忽略了证券市场中大量的微观影响因素。MM理论（Modigliani and Miller(1958)）^[3]指出在不纳入所得税的前提下，资本结构及资本成本和企业价值无关，尽管该理论成立需要有一定的条件作为前提，但对于推动资本结构理论及引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本间关系具有重要意义。Demsete(1968)^[4]在MM理论的基础上深入研究了交易过程，从而引起了人们对市场价格形成机制的关注，市场微观结构理论也在此基础上诞生。

流动性不仅仅是市场微观结构理论的核心问题，还是衡量金融市场运行好坏的重要度量标准。如果一个金融市场具有良好的流动性，不仅可以以较低的交易成本完成大量的买卖证券交易，还可以满足投资者们规避风险同时获得收益的需求。但是倘若金融市场缺乏流动性，就会提高证券发行和交易的难度性。因此，保证良好的流动性是金融市场有序健康平稳运行的重要保证。Amihud and Mendelson(1986)^[5]通过买卖价差证实证券市场存在“消费群效应”并且创造性地提出“流动性溢价理论”，即股票流动性增加可以降低投资者所需面临的风险，从而投资者对收益率的期望也会随之下降，进一步影响企业融资成本。

从现实意义来看，我国的股票市场在飞速发展，股票在国民经济建设中发挥着至关重要的作用。截止到2018年4月27日，我国沪深两市开户人数已达到1亿3800多万，可见股票日益成为经济生活的重要组成部分。我国股票市场和发达国家相比尚不成熟，由于大部分的投资者入市仅仅是希望通过投机赚得价差，这会对企业的融资产生影响并会提高上市企业通过股票市场完全解决资金短缺问题的难度。随着股权分置改革的完成以及金融市场对外的逐步开放，我国的金融市场面临的不仅仅是机遇也是挑战。在新的挑战下应调整股票市场的功能定位，对股市的投资功能及筹资功能应同等重视，而倘若想要发挥股市的投资功能则要依靠良好的市场流动性。

1.1.2研究意义

本文的选题对于股票流动性与公司资本结构的研究的理论价值和实践意义体现在以下几个方面：首先是进一步拓展对股票流动性的研究。股票的流动性是金融市场微观结构理论中的核心问题，现有的文献中对于股票流动性的研究视角主要是金融市场的交易环境、规则或者投资者的行为偏好、信息决策等方面。本文通过将企业资本结构与股票流动性结合起来，分析出股票流动性对资本结构的影响方向。其次进一步拓展对公司资本结构的理论研究。现有文献在对公司资本结构问题的研究上，主要集中于研究企业的外部因素如市场环境、宏观政策等以及公司特征等内部因素。从市场的微观结构角度来研究公司的资本结构的问题的文献较少。本文试图从这一角度对公司资本结构进行研究，以期进一步拓展对公司资本结构的理论研究发展。

然后从企业的角度来看，该研究有利于企业选择融资方式、制定融资决策。我国的大部分企业融资决策均偏好于股权融资，股票的流动性直接影响到企业融资的难易程度以及股权融资的成本。企业可以更深入地认识到资本结构的影响因素从而在选择融资方式时做出更好的决策，并且可以利用股票的流动性来调整自身的资本结构。最后从投资者的角度来看，该研究有利于投资者选择投资方向及策略。流动性作为股票定价时需要考虑的核心因素，对于投资决策有着不可忽视的作用。企业的融资决策和资本结构的改变都会影响到股票的价值和流动性，从而投资者可以利用这些信息来进行投资决策。

1.2文献综述

国内外对于资本结构的研究都非常多，Jensen and Meckling(1976)^[1]在研究了代理成本和资本结构之间的关系后提出了代理成本理论、Myers and Majluf(1984)^[2]提出企业在筹集资金时会首先倾向于内部筹资其次在面临外部筹资时会选择股权融资的啄序理论以及Modiglian and Miller(1958)^[3]提出的MM理论都是对于资本结构的深入研究成果。陆正飞和辛宇^[9]对1996年的上市公司的资本结构指标进行对比并得出了资本结构的影响因素。

从对流动性和企业资本结构二者关系来看，Amihud and Mendelso(1986)^[5]通过理论和实证检验，首次提出了流动性溢价理论，他们发现随着股票流动性的提高，股权投资者们所需承担的流动性成本降低，从而公司进行股权融资的成本也随之降低，进而企业在倾向于股权融资的同时降低了资本结构。靳云汇和杨文^[10]研究了收益率的波动率、交易量和股票价格等影响因素对流动性的影响，发现这三个影响因素对企业资本结构都具有显著的解释能力。Diamond and Verrcchia(1991)^[6]的研究结果显示，信息披露会对投资者的购买意愿产生影响，并且披露信息在一定条件下可以增加股票的流动性从而降低公司的资本结构。Amuihud(2002)^[7]构建了新的非流动指标ILLIQ并且运用该指标对从1963年到1887年在NYSE上市的公司进行研究，其结果表明股权收益和非流动性指标为显著正相关。

王春峰，韩冬和蒋祥林(2002)^[11]利用非流动性指标对上海证券交易所的股票流动性与收益关系进行了验证，其结果表明我国的证券市场流动性及股票收益间的相关关系受国内政策影响较大，即政策环境的因素对股票的预期收益率的影响非常显著。单树峰(2004)^[12]采用非流动性指标对流动性成本和股票定价进行了研究并得出二者存在显著的正相关关系。徐晟、张勇和李雨(2012)^[13]通过面板数据回归的方法研究股票流动性对企业资本结构的影响。屈文州和吴世农(2002)^[14]利用买卖价差这个指标对我国股票交易市场是否存在流动性溢价进行了实证检验。顾乃康和陈辉(2009)^[15]通过价差作为股票流动性的指标来研究股票流动性对企业资本结构的影响。沈瑞杨(2013)^[16]通过对2000年前上市的沪深A股企业研究，研究得出了股票流动性与企业资本结构之间的相互影响机制。赵远榕和郭静(2012)^[17]利用中小板上市企业的数据对股票流动性与资本结构之间进行了研究，得出股票流动性差的企业更倾向于债务融资。

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