论文总字数：15299字

目 录

第一章 绪论 1

1.1研究背景及意义 1

1.2研究框架 2

1.3研究创新之处 2

1.4研究不足之处 2

第二章 文献综述 3

2.1资产价格与货币政策关系研究综述 3

2.1.1资产价格影响货币政策 3

2.1.2货币政策影响资产价格 4

2.2资产价格波动与货币政策反应研究综述 4

2.2.1货币政策该不该对资产价格波动作出反应 4

2.2.2货币政策应该对资产价格波动作出怎样的反应 5

第三章 基于分位数回归的实证分析 5

3.1模型设定与变量相关说明 5

3.1.1模型设定 5

3.1.2变量相关说明 7

3.2回归方法介绍 7

3.3数据来源 8

3.4数据处理 8

3.5基于分位数回归的实证分析 8

3.5.1基于汇率缺口的分位数回归分析 9

3.3.2基于股价缺口的分位数回归分析 11

第四章 结论与政策启示 13

4.1结论 13

4.2政策反应启示 13

参考文献 14

致谢. 15

第一章 绪论

1.1研究背景及意义

对于大部分的国家工具来说，商业银行是经济作用的重要一环，其相关资产业务也催生着货币政策的调控。近50年，金融和房地产行业出现了极大的波动。众所周知，金融是新时代经济的灵魂命脉，其稳定性影响全球经济，那么资产价格的波动则成为诱发金融不稳定发展的一个重要的导火索。反过来，如果金融危机一旦发生，无论波及范围是小还是大，资产价格都会不会避免地受到干扰。不得不说，虽然资产价格只是从微观角度出发研究个体内在价值，但是它的波动趋势毫无疑义地影响着整个经济大局。当局者和经济学家也很早就注意到了这一点：资产价格就像亚马孙河流域的那只蝴蝶一样，它轻轻翕动翅膀，也许就有一场席卷美国洲际的龙卷风。

货币政策是央行所采取的一系列，其本质上主要是为了实现一定的经济只能以促进经济的平稳运行，包含了对于货币”量”的调控以及针对利率问题的举措。其囊括的内容广泛。当局者总是根据经济形势作出政策调整，或紧缩或宽松。回头来看，货币政策发展史实际上投影了中国经济发展过程的变迁。以1997年-2007年的中国货币政策为例，这里指出两种不同的政策方针：1997年下半年开始，亚洲金融危机出现了越演越烈的形式，央行为此制定了一系列的方针来稳定物价，平稳经济以应对国内席卷而来的经济问题，最终目标是使国内经济水平恢复到危机出现前的水平并期望能有一定程度的增长。2003年非典及伊拉克石油战争以后，国际危机冲击影响到了我国。在这个阶段内，中国人民银行决定采取稳健的货币政策，壁垒中寻求发展空间，并且继续为加速全球一体化努力，也加紧了保证国内经济平稳运行的步伐。总体来说，改革开放以后，虽然经济断断续续出现过增速延缓乃至于后退的情况，但是在政府采取的各种干预和调控政策的影响下，我国经济总体上呈现上升趋势，经济发展的石头大好，并有越来越来的潜力。那么回过这一系列的变化，也就不难看出政策调控的优化改革以及其实际应用的重要性。

资产价格是指相同单位内，资产实际可以转换出的货币数量，简单来说，就是资产的“内在价值”，它从微观经济的角度去研究问题。货币政策是央行所采取的一系列，其本质上主要是为了实现一定的经济只能以促进经济的平稳运行，包含了对于货币”量”的调控以及针对利率问题的举措。也就是说，从定义上我们可以看出，货币政策主要影响宏观经济，调整的是宏观层面的货币特定的“量”。虽然说微观经济研究个体经济单位，宏观经济研究国家工具整体运行，但是，两者互为补充，前者也是后者的基础。

当今时代瞬息万变，新的金融产品如果雨后春笋一般纷纷冒头，大量的新兴金融资产也在金融创新领域大放异彩。不过在实际操作当中，部分资产虽然不能通过外在表现价值去影响实体经济，但是它们是经济中的重要环节，比如银行贷款等。另外一部分拥有市场价格的资产，则通过外在的表现价格具体影响经济市场的经济数据。虽然在实践生活当中，政府更多关注的是可以通过实践手段影响供求关系、影响供应量、影响市价来进行管理的有形有价的资产，但是前者也是经济大环境内不可或缺的一环。另外，这两类资产都可以作用于经济市场，不过影响方式和对象有所差异。所以，在探讨课题时，需要区分不同的金融资产的形式和类别。在有关这一对因素关系的研究中，通常情况下是以股票以及房地产价格作为代表进行分析论证，下文基于分位数回归的实证研究也是选取了这两类数据。

1.2研究框架

本文主要分为四个章节进行研究和论证：

第一章：绪论，主要介绍研究背景及意义，以及创新和不足。

第二章：文件综述，首先通过国内外有关这一选题的研究现状起笔，介绍了不同学者对于资产价格波动与货币政策反应货币政策是否该对货币政策作出反应以及作出什么样的反应的不同观念及看法，最后给出评述与启示。

第三章：实证分析，通过分位数回归方法，验证资产价格波动与货币政策反应关系。

第四章:结论与政策建议。

1.3研究创新之处

本篇文章利用分位数回归的实证方法，在总结了国内外前人研究的相关观点的基础上， 论证了资产价格波动与货币政策反应。研究运用分位数回归方法，从时变角度出发，构建了利率与资产价格缺口等几个资产价格状况指数的回归方程，同时还引入了利率平滑项，除此之外，本文从系统化的角度较为全面地考察了整个货币政策反应规则。具体的分析过程中体现了数理方法的创新性：模型构建中通过方程联立，得到了完整性的引入利率平滑项的估计方程，综合利用分位数回归方法对货币政策反应函数进行了估计。

1.4研究不足之处

考虑到自身认知以及学习效率方面的问题，实际上还是有很多细节没有能够注意到，甚至会有一些理解偏差出现，比如，本文较为片面地从汇率和股价方面去剖析资产价格，并没有去多考虑几个不同的资产价格因素，较为片面。另外，本文所采用的相关数据较为粗糙，并且相互之间关联性较小，不太具有动态一般性，也就缺乏一定的说服力。另外，相比其他的文献，研究方式和方法偏向简单。

第二章 文献综述

2.1资产价格与货币政策关系研究综述

这一节分别阐述两个部分：有关资产价格波动影响货币政策的文献梳理和有关货币政策影响资产价格波动的文献概要。

2.1.1资产价格影响货币政策

与其说到资产价格影响货币政策论题，不如换一个讲法：价格影响政策的途径和具体影响。Bahmani-Oskooee(2017)指出，资产价格直接作用于货币政策调控。但是除他以外，大多数的经济学家则保留另外一种看法：其对实体经济的影响，更多以一种间接的方式。黄少卿和钱亚婷（2016）从企业投资以及财务状况立笔，指出了资产价格对于市场的一系列作用力。

实证表明，资产价格对实体经济的实际影响实际是要以一系列具体单位为依托的，比如家庭部门等。结合这一系列相关研究，我们可以得出结论：资产价格直接作用国民消费投资，也就间接影响国民经济，从而引导国家作出政策调控。当然，这只是目前经济学领域占大多数的结论观点，并没有成为一致的通识。不过在大量资料和实证分析的基础上，本文也更加支持资产价格波动间接影响实体经济，也就是间接影响货币政策反应这一观点。

资产价格直接消费。Yoshikawa(1989)花了大量时间搜集了1980s日本国内资产价格和消费指数后指出伴随着住宅价格越高，国民消费指数也趋向于越高的水准。刘也等（2016）指出：金融投资类产品以及不动产项目会大幅促进消费，而且相比前者来说，后者作用力更大。

资产价格直接影响投资。有关这一部分的研究，经济学家的想法仿佛被一道分水岭隔开，不同类别资产对投资反应作用差距较大。Blanchard,Rhee和Summers（1993）就曾经提出，股价在实践应用中对于企业投资部门的作用十分有限，这一点在总量数据的分析过程中得到了验证。刘晓星和姚登宝(2016)有关于这一论题的结论则是：“中国经济呈现周期性波动的重要原因之一就是资产价格波动，它甚至能够解释总占比达30%的产出和投资增长。”

换个角度来说，货币政策具有基于资产价格的传导机制，其信息职能也与资产价格有关。

首先，来看有关货币政策的资产价格传导机制。托宾（1969）就提出了著名的Q理论用以解释股价影响实体经济这个论题，这一解释本身实际联系了股价和投资支出的核心联系。

而关于资产价格在货币政策实践中的信息功能，则具体体现在作为一种信息变量，资产价格能够在一定程度上预测未来的产出以及未来的通货膨胀。Stock和Watson（1999）就曾就这一论题，实地考察调研了美国1年期通货膨胀的经济指数，同时在调查来源时考虑了不同的经济指标的预测功能，结果他惊奇地发现，利率敏感性明显指示出部分经济指示器对于产出等经济状况具有一定程度的预测功能。

2.1.2货币政策影响资产价格

虽然说，有关资产价格对货币政策的影响，经济学家各执一词，并没有一个绝对统一和权威的定义。但是，不可否认的是，资产价格与货币政策之间有千丝万缕的联系，并且货币政策的调控出台毫无疑问地会对资产价格产生影响。前面我们已经梳理了有关资产价格影响货币政策的关系，这里我们将分析有关货币政策影响资产价格的相关文献。

不过，目前国内外研究在探索两者关系的过程中，经济学家投注笔墨相对来说较大，或者是基本大多数的经济学家都在谈妥资产价格是否会作用于货币政策以及会是通过何种途径有何样的影响。对于货币政策是如何作用于资产价格却很少有人下笔。通过这一论题，真正的最终目的是通过发掘二者的内在联系，去更好的国内经济发展的大平台上利用这样的相对关系更好地制定国内货币政策，使其更好的促进经济的平稳运行。所以，从这个层面上来，有关于货币政策对资产价格的影响也是不能忽略的一个方面。目前来看，这方面可供研究和参考的文献相对来说较少，因此对于这部分的深入研究也颇具意义。Keran（1971）曾经研究了1956年首个季度至1970年第二季度的全部的货币供应量与标准普尔500指数的相关数据资料，通过拟合回归方程的方法，得出这样的经济学结论：货币供应量以及信用量指数在某个特定的阶段对于未来的资产价格有一定程度上的预测水准，这一点，尤其在指示未来股票价格上得到了很好的验证。

不过非常有趣的是，关于这一点，Darrat（1990）关于这一点，提出了截然不同的观点并用多伦多股票交易所300股指的相关数据进行了论证分析和实证支持，他的研究结果恰恰表明，利率问题实际上并不能和股票价格挂钩，也就更别说经济指示器具有预测资产价格的功能，更别说用货币信用量等因素去对资产价格进行前期的估计。

2.2资产价格波动与货币政策反应研究综述

目前文件都肯定了这组因素存在某种关联性，但其具体的反应函数或者说是规则，经济学家还不能给出一个统一的肯定答复。在这一节中，本文将具体根据现有的国内外的文献资料对于目前学术界这两个问题的相关研究现状和意见流派进行整合、梳理和总结。

2.2.1货币政策该不该对资产价格波动作出反应

目前形成公论的是，利率相关问题在实体经济中发挥作用需要依赖资产的相关作用，其通过对于家庭部门、企业投资单位的直接影响而间接对国民经济投影影响力，政策制定者也就由此需要对这样的经济波动作出政策上的调控。而且反向来看，货币政策也对资产价格能够产生影响。不过，是否该将资产价格定向为利率敏感性反应函数中的一个部分，没有人能给出一个确定的答案，经济学家也因此可谓是吵翻了天。Woodford（1994）曾经过大量的数据实证验证过，当利率表现出对某些因素的敏感性时，市场的均衡性会受到极大的影响，经济的平稳性遭受到了冲击。但是，理论界永远不存在唯一的标准、唯一的准则，理论思想的多元性让学术家百家齐鸣、万花齐放。这其中，具有代表性的是Ball（1999），他就曾经指出，汇率是影响国内宏观市场的一个基本的因素，其发挥的作用主要体现在它从宏观的层面实际上发挥了传导利率效用的职能。

2.2.2货币政策应该对资产价格波动作出怎样的反应

随着全球经济一体化的程度和范围逐渐深化，资产价格对于经济的影响力越来越大。虽然说有关货币政策是否该对资产价格波动作出研究这一问题，经济学家莫衷一是。但是不可否认的是，资产价格波动与货币政策反应之间似乎总存在着千丝万缕的联系，资产价格波动总归是一个应该被纳入货币政策反应机制当中进行考虑和监控的重要因素。赞同货币政策应该对资产价格波动作出反应的国内外经济学者对于其具体的反应问题，做了大量的研究分析。下面就列举部分文献的论述和结论。例如Kontonikas和Ioannidis（2005）在研究规模经济的相关过程中，论证研究了资产价格波动与货币政策反应，结论显示：政策制定者如果在调整利率问题的同时，积极考虑到资产的影响性关键信息，那么政策的效果会得到明显的提升。

总的来说，不同学者关于将什么因素纳入货币政策体系存在不同的看法，主要集中在对股价、房价、汇率和金融状况指数的主张上。

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