论文总字数：17061字

目 录

1 绪论 1

1.1 研究背景与意义 1

1.2 国内外研究现状 1

1.2.1 国外研究现状 1

1.2.2 国内研究现状 2

2 货币政策及股市流动性相关理论概述 3

2.1 股票市场流动性 3

2.2 货币政策概念 3

2.2.1 货币政策 3

2.2.2 货币政策工具 4

2.3 货币政策对股市流动性的影响机制 4

2.3.1 政策机制 4

2.3.2 传导机制 5

3 货币政策对股票市场流动性影响的实证检验 5

3.1 趋势分析 5

3.2 单位根检验 6

3.3 VAR模型滞后期的选择及模型的稳定性检验 7

3.4 格兰杰因果检验 8

3.5 脉冲响应分析 9

3.6 方差分解 11

4 总结 12

参考文献： 13

致谢 15

货币政策对股票市场流动性影响研究

李孝红

，China

Abstract: For many years, the influence of monetary policy on the stock market has been a hot topic and discussion focus in discussions in the market and academia. However, most of the discussions are still focused on the impact of monetary policy on the stock's own yield and stock price. This article mainly studies the impact of money supply and interest rate on the liquidity of the stock market. Therefore, we selected the money supply growth rate from 2004 to 2017, the seven-day interbank lending rate, and the one-year time deposit rate, and constructed a VAR model analysis and explanation. The effect of variables on liquidity shows that the liquidity of China's stock market is mainly affected by its own rate of return, but monetary policy also has a certain influence on it, and it is on the rise.

Key words: Monetary policy; stock market; liquidity; VAR model

1 绪论

1.1 研究背景与意义

回顾往年那几次金融危机，很容易看出金融危机的爆发都和股票市场流动性的突然降低有着极大关联。此外，近年多项研究表明，我国股票市场流动性的变动表现出特别剧烈的震荡趋势，严重影响了国民经济。随着股票市场越来越被人们熟知，投资者的投资理念也随着股票发行的数量和规模的增长而增强，逐渐越发的关注股市流动性的风险。所以，本论文所研究的课题不仅有利于投资者总结出规律，更好地买卖投资，规避股票市场的投资风险，同时也能让政府更加精准地寻找提高流动性的有效途径，制定合适的宏观经济调控措施，优化股票市场资源配置功能。

从二十世纪九十年代开始，我国股市一直在蓬勃发展，慢慢地变成了我国宏观经济政策的一种不可或缺的外在表现。特别是在二零零八年时，我国央行为了平安度过美国次贷危机对全世界经济摧残的难关，通过运用各种各样的货币政策来调控我国的宏观经济。但是，与此同时，央行忽略了货币政策对我国股票市场的严重影响，致使市场流动性大幅下降，甚至几乎消失，导致了国内的市场失灵。其原因就是货币政策会对市场均衡造成重大冲击，干扰投资者对证券投资组合做出的选择，同时也会严重影响实体经济和股市的基本面，严重打击了投资者进入股票市场的激情与信心。

我们不难看出，流动性是股票市场赖以运转的基础，在日常运转的股票市场中，股市流动性对股票市场风险的高低和交易成本的大小起着决定作用，从而影响股票交易的效率。因此，股市流动性是决定市场稳定的重要因素，从而促进国民经济的繁荣，对股市的健康发展也有着非常重要的意义。

本文旨在研究货币政策对我国股票市场流动性的影响，尽管从常识方面就很容易看出货币政策会引起股票市场的变化，也曾有不少实践研究证实过那些结论。然而，在我国，大部分相关研究仍是局限在货币政策对股票价格和股市收益率的影响，而关于货币政策与股票市场流动性之间的关系研究仍然不够充分。因此，我们亟需对二者之间的关系展开研究，正确得出结论后才能为投资者日常的投资答疑解惑，提供参考意见，赚取投资收益，亦或是帮助政府优化货币政策工具，进而继续协助投资者防范市场风险，促进股票市场健康有序发展。

1.2 国内外研究现状

1.2.1 国外研究现状

国外学者关于影响股票市场流动性因素的研究的早期文献基本都是从市场微观结构的角度进行分析探究的，大多数是针对分析个股流动性的影响因素。然而在最近些年，越来越多的学者也开始关注宏观经济因素对股票市场流动性的影响效应，但是学者们之间本论文研究方面的结论仍然意见悬殊。Chordia T.等人（2001）对纽约证劵交易所的股票进行了研究，发现订单的不平衡会导致股票市场流动性的减少，从而使市场回报率失衡。Watanabe（2004）对美国股票市场进行了研究，结果表明宏观紧急基本面会对股市流动性造成重要影响，而流动性受经济的反应却并不那么敏感。Choi和Cook（2005）则对日本后泡沫时期股票市场流动性展开了研究，指出宏观因素中的货币政策冲击对股票市场流动性并没有什么显著影响。Geyenko和Ukhov（2009）通过Granger因果关系检验研究发现股票市场和债券市场的流动性对货币政策的发布表现为滞后关系，且货币政策的冲击是通过债券市场传递到股票的。Amador等人（2011）研究发现欧洲央行的扩张性货币政策会导致德意法三国股市流动性的增加，因此应用了面板估计和向量自回归模型揭示了货币政策对流动性起着决定作用。Chung（2012）运用日内数据分析指出与政策公告的流动性减值主要发生在公告发布之后，且流动性的减少量和公告的信息含量成正比。Barbu和BoitanJ（2012）研究发现在金融危机发生时，传统的货币政策就会对市场运作失去影响力。Glascock和LA Ran（2014）通过非流动性测量和周转率测量来调查了房地产投资信托对吸纳高管股票、基金资金流动性的影响，发现资金流动性会受到宏观经济因素变化的影响。Jantunen（2015）研究了在金融危机期间美联储的政策发布对市场流动性的影响，使用了流动性指标和联邦储备金的项目数据，通过回归分析得出：非常规政策对信贷市场流动性有着显著影响。YKorniyenko和 Loukoianova（2015）考察了不同国家宏观经济政策对流动性的影响，结果表明日本央行的UMPMs政策对流动性表现为正相关，英国央行的量化宽松政策则有相反的影响，而美联储和欧洲央行的影响结果则更为复杂。Herwany（2017）通过建立DSGE模型研究了新兴市场货币政策的影响，证明了其对印尼等新兴经济体股票流动性的有效性有重大影响。

1.2.2 国内研究现状

国内的众多学者关于本论文研究的课题也展开了相应的研究。单树峰（2003）以价格冲击指标结合流动性指标，对上证A股的交易数据进行了实证分析，结果证明了我国股市流动性确实受到政策的强烈影响，并同时与股票回报率存在着正向关系。储小俊和刘思峰（2008）建立了VAR模型，通过脉冲响应函数和方差分解施政的除了货币政策对股市流动性的影响并不显著，流动性主要还是由市场的收益状态决定的。王明涛和何浔丽（2010）通过建立向量自回归模型，研究发现广义货币供应量的变化对流动性风险的最大，狭义货币次之，而流动性风险的反作用则对狭义货币影响最大，对广义货币几乎没有。方舟，倪玉娟和庄金良（2011）对货币政策的影响机制进行了研究，建立了MS-VAR模型，实验发现货币政策的影响力在股市的上升期表现地更加明显。韩芒（2012）选取了我国上海股票市场的数据，建立了资产定价模型和面板分析研究发现股价的波动不一定会造成流动性的改变，因此货币政策对流动性的影响不一定显著。邢治斌和仲伟周（2013）运用了ARMA模型实证得出结论：政策对股市流动性的影响会受到经济环境的影响，此外货币政策和财政支出等都会对流动性造成巨大的冲击。邹萍（2015）通过选取了我国A股市场的数据，研究发现股市流动性和股价的暴跌风险之间存在着很强烈的双向影响，因为货币政策的发布对股价和流动性都会造成冲击，并且能放大两者之间的相互影响。金春雨和张浩博（2016）选取了货币供应量的增长率和同业拆借利率建立了ARMA-GARCH（1，1）模型，研究发现货币政策和流动性之间的相互关系有着很大的不稳定性，具有非对称影响，并且不同时期的程度也不尽相同。吴宇澈（2017）选取了M2增长率和利率为解释变量，通过建立向量自回归模型分析得出同业拆借利率对股市流动性有反向的冲击作用，M2则有正向的影响。

从以上文献综述可以看出，国内外学者针对本论文的课题已经从多个角度进行了实证分析检验，然而众说纷纭，得出了很多不尽相同的结论。这是因为货币政策和股市流动性之间的相互影响受时间因素的制约很大，在不同的时间不同的市场环境下分析得出的结论差别很大，因此本文选取了2004年到2017年最新的数据进行对本课题的研究分析。

2 货币政策及股市流动性相关理论概述

2.1 股票市场流动性

股票的流动性指的是流动性水平的大小，它反映的是资产变现的能力。这种能力主要体现在价格和时间两个维度，换句话说，如果一支股票能以最小的成本和最快的速度完成大宗交易，那么它的流动性就很高。

通常来讲，流动性包括以下四个方面：交易的及时性，低成本性，可交易的股票数量大以及价格偏低程度小。一般高流动性的股票市场都符合价格合理和及时性的特征。

目前比较常用的用来衡量股票市场流动性的是美国纽约大学教授Amihud于2002年提出的非流动性衡量指标(Amihud Illiquidity Measure)，用个股收益率的绝对值除以个股日成交金额。除此之外，换手率、用Roll模型估计的买卖价差等都是常见的流动性衡量指标。

目前我国股票市场中，个人投资者一旦接受到某个消息，很容易就表现出羊群效应。而机构投资者则违反法律法规和职业道德，操盘、做市，同样会对股票市场流动性造成影响。正是由于这种特殊的状况，再加上往届政府的错误干预，我国股市一直处在过度需求的状态，致使股市剧烈波动一直得不到缓解。在这样的市场背景下，我们亟需政府出台合理有效的货币政策来对宏观经融环境加以调控，从而促进国内股票市场的健康发展。

2.2 货币政策概念

2.2.1 货币政策

货币政策是指政府和中央银行为了限制货币供应量和调整利息等经济活动而采取的措施。但随着股市的不断发展，基础货币和其他金融资产越来越相似，因此货币政策的宏观调控作用逐渐被削弱，影响效用不断受到冲击。例如原本货币政策的根本性目的是为了使物价水平保持平稳，但是日益发展的股票市场已经深入到投资者的生活中，股票价格的变化也会从另一方面很大程度地对投资者生活水平造成冲击，进而影响物价水平。因此，从理论角度来看，我们不能单纯的只研究货币政策对物价水平的影响，因为毕竟现在的货币政策对流动性影响的传导机制变得越来越复杂。长期以来，即使银行业在逐渐衰败，但它仍一直处于我国金融体系的核心地位。货币政策就是主要通过央行调整货币供应量和利率等来影响其余银行，从而影响一般银行的信贷成本和可获得性。但是从另一个角度来讲，随着资本市场的不断发展，银行的地位的确是在逐渐下降的，资本市场则是一直处于上升期，因此央行的货币越来越难以控制，政策的影响不断地被削弱，因此货币供应量对股市流动性的影响效应已经下降。随着金融市场的不断发展和自我完善，内生的通货不断增加，移动货币的总额能被测定的可能性和控制的可能性变弱。如今，不仅仅是中央银行，股票市场的兴衰也会对企业、个人及金融机构有着很大的影响。因此，想仅仅通过宏观经济政策来调控市场，是不可能满足市场的发展需求的。

2.2.2 货币政策工具

货币政策工具是央行为了达到其宏观经济调控目标而选取的货币工具。一般性的货币政策工具包括法定存款准备金政策，再贴现政策和公开市场业务操作这三种。

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