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目 录

1.绪论 1

1.1研究背景 1

1.2研究意义 1

2.国内外研究现状文献综述 2

2.1国外研究现状 2

2.2 国内研究现状 3

3.投资风险相关理论以及模型的概述 4

3.1 投资风险概述 4

3.2 资本资产定价模型 4

3.3 β系数 4

4.投资组合理论适用性的实证研究 5

4.1数据选取和数据来源 5

4.2研究方法原理分析 6

4.3上证50指数数据的计算结果与分析 6

4.3.1 我国证券投资市场的风险结构 6

4.3.2 我国证券市场风险和收益的相关性检验 8

4.4上证180指数数据的计算结果与分析 9

4.4.1 我国证券投资市场的风险结构 9

4.4.2 我国证券市场风险和收益的相关性检验 12

5.总结 14

参考文献 15

致谢 17

投资组合理论在我国证券市场中的适用性研究

任缘缘

，China

Abstract: The development of China's securities market started late, which is far from mature and normative compared with the development history of over 100 years in the west. Therefore, whether the western securities investment theory is applicable to China's securities market is an urgent issue to be discussed. Using the 2017 Shanghai 50 and 180 index as the research object, through the capital asset pricing model to the risks and benefits of the Shanghai stock market research, discusses the applicability of the portfolio theory in our country securities market and practical problems. On the one hand, the results of the research shows that the development situation of our country’s securities market is relatively good, systemic risk in the proportion of the total risk has been much lower, while the unsystemic risk in the whole structure is gradually increasing share of risk, so we can make use of the portfolio theory to reduce the total risk. On the other hand, there is a positive correlation between the risk and return of the portfolio, but it does not conform to the linear relationship of the model expectation.

Key Words: capital asset pricing model; structure of risk；βcoefficient; applicability

1.绪论

1.1研究背景

近年来，随着经济全球化趋势日益加强,国内外金融业务迅猛增加,资产证券化速度加快,世界各国的宏观经济环境发生了翻天覆地的改变。这些变化一方面使金融市场更加动荡,银行、投资公司、证券公司等金融机构面临的风险不断加剧,市场风险尤为突出,因此对风险的度量变得更加困难；另一方面,投资者以及投资机构的进行投机的想法也在不断加强，这同时加大了对风险的监管和控制的需求。这也就需要各大金融机构以及各个非营利性监管机构加大这方面的投资。其中在2008年，全球性的经济危机的起源就是美国次贷危机，对许多国家和金融机构产生了重大影响，美国至今还处在复苏阶段中，对金融危机的深度剖析和反思更是将金融风险度量和管控推向了舆论的巅峰。

此外，投资者对高收益的追求使得证券行业发展得愈发迅猛，虽然证券市场具有较大的发展潜力和前景，但由于宏观政策不完善、市场波动性较大、监管不到位、投资者理论知识的匮乏等因素的存在使得证券市场的投资风险也在不断加剧。

1.2研究意义

由于金融体系包含着社会经济的方方面面，而其中每一个方面都相应存在对应的风险,因此对于金融体系的稳定健康发展而言，正确地识别和度量风险以及有效地防范风险就具有重要意义。证券市场作为资本市场的重要组成部分，其中存在的风险无疑引起了众多投资者和监管机构的关注。面对各种不确定因素产生的各种风险，为了保证自己在不受损失的前提下实现收益的最大化，投资者往往会利用分散化投资原则对自己的投资项目进行合理的组合配置，这就是我们常说的证券投资组合理论，因其遵循分散投资原则也被称为投资分散理论。该理论的产生和发展为投资风险的测量和管控打下了坚实的理论基础,优化了投资风险管理方法,为人们研究风险投资指明了主要的大方向。

在我国，证券市场是资本市场中不可或缺的重要组成部分，改革开放之后，我国在市场经济方面不断进行摸索，不断加深市场经济体制的改革。资本市场在我国不断加深改革的步伐下逐渐开始壮大起来，因此与西方国家相比，具有历时较短、规模偏小、交易性金融产品种类较少等不利特点，尤其是在进入WTO 以及经历了股权分置改革之后，资本市场风险更是进一步扩大了。这就对国内市场的风险度量和管理提出了更加严格的要求，但是国内又缺乏这方面的理论和实践研究。因此，从西方发展的较为成熟和规范的风险度量和投资管理的理论中汲取经验，并且继承和发展西方的理论对我国证券市场风险进行实证分析，将理论与中国的实际情况相结合，有助于推进我国金融市场长久稳定的发展。资本资产定价模型虽然形成的早，但是直到上世纪90年代开始，才进入国内学者的研究探讨范围，与国外相比关于这方面的研究成果可谓九牛一毛，并且证券市场具有强烈的波动性，因此目前我国的证券市场风险是否能用资本资产定价理论基础进行研究就值得商榷，也就是说基于该理论的证券投资组合理论在我国证券市场中的适用性值得进一步探讨。

2.国内外研究现状文献综述

2.1国外研究现状

西方国家金融领域的学者一直热衷于深层次、多方面得研究投资风险度量和管理,关于这方面的理论也已经不断地走向成熟、规范和系统。概括来说，二十世纪五十年代是投资组合理论发展的一个分水岭，前后两个阶段的研究侧重点有所区别。前期更专注于理论层面的研究，后期则将研究的重点放在了实践层面上。

20世纪50年代以前，由于早期的资本市场缺乏规范的引导和监督，市场交易者往往仅凭借多年的实践经验以及雄厚的资金通过对证券价格的控制来牟取暴利，这一时期甚至可以说没有形成体系的投资组合理论，对于投资原理、投资方法和风险的管控还处于初步的探索阶段。在那时，学者研究主要的方向是定性的理论研究，而对于定量的实证研究就显得有些不足。本杰明·格雷厄姆（1934）提出的价值投资理论，该理论将逻辑性的投资分析原则引入到股票市场的投资中，进而谋求高额收益；以及约翰·威廉斯（1938）开创性的将“贴现”这个专有名词带入人们的生活中，告诉投资者如何计算股票内在的实际价值，而后经过欧文·费雪进一步继承发展，建立了著名的股票现金流贴现模型，使之被广泛使用。即便这段时期理论研究范围很小，并且研究的层次和深度都不够，但它还是具有一定的先进意义,理论层面上的研究不仅帮助后期的学者理解投资组合风险管理的概念和意义，促进了实证分析的起源和发展，也从宏观层面上向投资者解释分析了分散投资的好处。

20世纪50年代以后，基于马克维兹的投资组合理论的现代证券投资组合理论正式拉开了序幕。与前一个研究阶段相比，这个阶段的学者们开始定量研究，并且开始研究如何准确计量风险以及如何对风险资产进行定价。完整系统的投资组合理论体系的形成过程十分漫长艰难。最初的时候，Mao（1970）等学者深入讨论研究了马克维兹的均值-方差模型。之后Speranza（1993）在结合前人研究成果的基础上创新性得提出了半绝对偏差风险函数。新世纪伊始，Cai（2000）等人提出了投资风险新的测度指标------投资组合中各项资产最大期望收益的绝对偏差，新指标的提出不仅赋予投资组合一个新的线性模型，同时借助新的模型投资者也可以采取新的方法决定如何合理有效的配置投资组合。VaR方法的提出也开创了投资组合理论发展先河。VaR（Value at Risk）风险测度方法的问世归功于J.P.Morgan 投资银行，该银行于1994 年推出了一种前所未有的风险度量系统，该系统以VaR方法为研究的模型支撑，后世的学者们学习、继承并发展了这一新的方法，现在该方法已经得到广泛的认可并将之应用于各投资机构、各大金融领域。Artzner（1999）、Basak 和Shapiro（2001）等学者继续深入研究了投资组合问题，同时将VaR作作为投资风险测量的指标。但是研究结果发现，VaR在测量风险时，不满足相容性风险中的次可加性条件，这个缺陷使得VaR方法广受学术界和金融领域专家们的诟病。为了解决这一问题，专家学者们不断寻找新的方法改进模型。Rockafellar 和 Uryasev（2002，2004）先是提出假设：均值VaR服从正态分布且在有效边界内，基于这样的假设再分析讨论从而提出了新的度量方法，对风险值VaR进行修正然后得到了条件风险值CVaR，修正后出的CVaR不仅能解释收益率为何呈现出非对称分布性和尖端厚尾的特征，并且对于处理除了市场风险以外的其他风险问题也起到了借鉴作用。再往后就是Bornholt(2007)提出了回报贝塔模型,并对模型的可行性进行实证分析。选择北美股票市场作为分析的主体市场，对这个市场中从1967年7月到2006年12月这个时间段内491个月的月数据进行二次回归分析，从实证分析结果中可以看到，回报贝塔模型可以有校的解释股票的收益率和风险的相关关系。

综上所述，西方国家的专家学者在证券投资风险度量和管理方面颇有建树，对早期理论和模型的再探究再发展很大程度上丰富了投资组合理论和模型，并且能在实际中应用理论、检验理论，说明这些理论在国外的证券市场中具有极大的可行性和适用性，提高了理论的实际价值。

2.2 国内研究现状

由于我国实际国情的限制，整个金融市场都具有起步晚、发展慢、发展不成熟、监管不规范、政策不到位等特点，起初对金融投资风险的测量和控制的关注度非常低。20世纪80年代的时候，国外关于风险管控的研究已经进行得热火朝天，而国内还处在对国外的研究理论的浅层次的探讨阶段,没有结合我国的实际发展情况，因而也无法找出一套适合我国宏观大环境的风险管理研究体系。直到1997年东南亚爆发金融危机之后,持续了近半年的金融危机对亚洲绝大部分国家的金融市场造成了巨大的冲击，我国金融领域的专家和学者们从中看到了金融风险巨大的破坏性，进而将研究方向转向对金融风险度量和管理方面，并在短时间内取得了不错的成果。

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