投资者情绪、市场流动性与股价波动：基于状态转换的视角

论文总字数：17111字

目 录

1.绪论 1

1.1 研究背景 1

1.2 研究意义 1

1.3 研究内容与结构安排 2

1.4 论文创新与不足 2

2.文献综述 2

2.1 投资者情绪相关文献综述 2

2.1.1 国外研究现状 2

2.1.2 国内研究现状 3

2.1.3 总结 3

2.2 市场流动性相关文献综述 3

2.2.1 国外研究现状 3

2.2.2 国内研究现状 4

2.2.3 总结 4

3.投资者情绪、市场流动性对股价波动影响的实证研究 4

3.1 变量设置与数据说明 4

3.1.1 解释变量 4

3.1.2 被解释变量 5

3.1.3 数据说明 6

3.2 模型建立 6

3.2.1 主成分分析法下的投资者情绪指标构建 6

3.2.2 区制转换模型的构建 7

3.3实证分析 9

3.3.1描述性统计分析 9

3.3.2实证结果分析 9

4.研究结论及建议 10

4.1 研究结论 11

4.2 建议 12

参考文献 12

致谢 14

1. 绪论

1.1研究背景

从我国1980年第一次股票发行算起,改革开放以后的当代中国股票市场已有三十几年的发展历史，股票市场也逐渐发展成为我国经济发展的重要推动力量，而中国股市的成长和逐步发展也成为了中国经济从计划经济体制逐渐向市场经济体制转型的过程中最为重要的成就和标志之一；资本市场改革和发展的经验也成为中国经济改革的成功经验的重要组成部分之一。只有短短二十几年建立历史的沪、深两地股票市场走过了西方证券市场近百年的发展历程，其增长速度和卓越成果是显而易见的。

但我国股票市场由于其建立时间较短且受制度转型的影响，其整体表现还存在许多不成熟的地方。其中最突出的其中一个特征就是股市波动过大，波动的幅度和频率远远超过发达国家和其他新兴国家市场，特别是上证综合指数的下跌幅度在2007 年次贷危机发生之后甚至超过危机起源地美国股市的最大跌幅34%的两倍达到了70%之多。

在过去的二十多年间行为金融学研究取得了显着的成就，尤其是行为经济学家丹尼尔·卡内曼和弗农·史密斯在2002年被授予诺贝尔经济学奖之后，众多学者更加重视金融研究中的行为经济学因素的分析。随着研究进一步的深入，行为金融的研究视角现在已经发生了巨大且显著的改变，从实证研究金融市场异常现象扩展到构建理论模型；从对单独市场参与者的投资行为研究扩展到涵盖投资者、企业和金融市场等各个方面的系统性研究；从对发达国家相对成熟的金融市场的研究扩展到主体理性程度相对更低的新兴国家市场的研究；从人类的真实心理和行为模式出发，一一分析社会偏好和决策偏差等，并随着诸如社会学、行为经济学、心理学等其他学科的进一步发展，不断为金融市场各组成部分所作出的真实的决策行为提供更有说服力的依据。

1.2研究意义

股票市场价格波动不仅是股市运行的基础，也是股票投资者持续关注的焦点。股票市场价格波动受到各种经济因素和非经济因素的影响，分析这些因素的影响机制可以为投资者做出正确的投资决策提供可靠的依据。

作为还在发展中的新兴股票市场，各项统计数据都显示我国股票投资者在进行股票交易时普遍存在投资理念不够成熟的问题，尤其是存在着较强的投机心理，并且在买进卖出等行为上跟风严重，十分容易因为细微的外部导致投资者情绪出现不稳定的情况。由于各国股票市场的发展因为政策、经济环境等存在个体差异性，因此在全球股市中，流动性与股价波动之间的关系是有争议的，不同的市场有不同的结论。

造成我国股市价格震荡波动剧烈的原因十分复杂，包括宏观经济的影响、微观层面的企业等经营状况变化和各种情况下的政策变化等的影响，难以的由宏观经济基本面的变化进行单一的解释。因此本文将运用区制转换模型从投资者情绪和市场流动性的角度即行为金融学和市场因素的方面研究对股价波动产生的影响。

1.3研究内容与结构安排

论文以国内外现有研究为基础，结合我国股票市场实际情况，构建马尔科夫区制转换的数据模型，实证探究中国股票投资者情绪和市场流动性对股价波动的影响。具体研究内容及结构如下：

第一部分，绪论。主要对论文研究背景、研究意义以及本文主要结构框架进行简要概述。

第二部分，文献综述。 将对通过对之前学者已有的关于股价波动的文献进行总结整理，梳理投资者情绪和市场流动性这两个概念的相关理论基础。

第三部分，实证分析。将整理本文所需的理论基础，基于相关理论建立对应的模型并进行检验，在对数据统计分析后得出结果。

第四部分，结论与建议。对实证结果进行总结，并给出相应建议。

1.4研究创新与不足之处

1. 本文采取主成分分析法，利用影响投资者情绪的各单一因素构建综合情绪指标。综合情绪指标比单一指标来说能够更全面的追踪投资者情绪的变化，更真实的描述整体市场情绪的变化，避免出现片面度量的情况。但是本文选取的因素数量较少，可能会与真实情况有所偏差。
2. 流动性是证券市场的一个基本属性，具有多侧面的特性，这就导致流动性会有多个衡量角度。本文选择的Amihud非流动指标计算所需要的数据较为容易获得，且衡量流动性的方法简明易懂。
3. 投资者分为机构投资者这和个人投资者，本文没有进行明确细分与单独分析，而是作为整体讨论，因此可能与真实的市场状况有一定的偏差。
4. 事实上在股票市场中，投资者情绪和市场流动性之间也存在有相互作用，但由于科研水平有限在本文并未深入讨论二者之间的互动影响，在日后的研究中需要进一步学习。
5. 本文选取的样本区间时间较为短暂，没有对长期的股票市场数据进行实证分析，因此可能得到的结果比较片面，与市场长期真实结果不是十分契合。
6. 文献综述

2.1投资者情绪相关文献综述

2.1.1国外研究现状

投资者理性的假设在最近的研究中被行为金融学者排除在考虑范围之外，认为投资情绪变动将会影响金融市场的发展情况。投资者情绪这一定义由De Long 等人(1990)^［1]最先引入到股票价格决定模型当中；Baker 和 Wurgler(2006)^［2］在关于投资者情绪的指标构建方面进行了进一步的研究，运用以美国股票市场的不同的单一情绪指数数据为基础创建了一个综合情绪指数，并在其对市场其他因素横截面效应方面进行了研究；Ben 和 Rephael 等人(2012)^［3]则在度量投资者情绪方面进行了创新，构造了共同资金在股市、债市两个市场之间的净转移量作为度量依据；Kumari 和 Mahakud (2015)^［4]在应用 VAR-GARCH 模型时，发现投资者情绪的变动引起市场波动率强弱的波动十分明显。

2.1.2国内研究现状

王梅今和孙建军（2004）^[5]认为投资者情绪既是影响资产定价的原因也是制定制度的重要依据；伍燕然和韩立岩（2007）^[6]的研究也得出相似的结果。张强、杨淑娥（2009)^[7]利用 DSSW的模型基础进行改进，在实证研究的基础上提出了风险资产收益波动是由投资者情绪的波动同步引起的结论，同时研究结果显示在股票市场环境中，噪声交易者的投资情绪波动在相当大的程度上引起了收益水平的变化。杨阳、万迪昉（2010）^[8]则发现，投资者情绪受到股票收益波动的显著影响，而股票市场的收益受到投资者情绪的影响并不显著；同时发现投资者情绪的变动对预期收益波动存在非对称的冲击效应，也就是说牛市阶段股票收益在投资者情绪涨高时会相应上升，而熊市阶段则投资者情绪的上涨反而引起股票收益的下降。高大良、刘志峰和杨晓光(2015)^［9］、石广平、刘晓星和魏岳嵩(2016)^［10］在研究投资者情绪与股票价格行为之间、与股市收益之间和与股市泡沫之间的关系时，利用主成分分析法在投资者情绪间接指标的基础上构建了综合投资者情绪指标。

2.1.3总结

国内外学者对投资者情绪的研究主要从两个角度展开，第一个方面是关于投资者情绪的度量方法，综合各项研究来看，指代投资者情绪的指标可分为直接指标和间接指标两种。对于直接来说，其中国内经常使用央视看盘BSI指数、好淡指数、“三大报”看市等指标；国外则有美国个人投资者协会指数等现行指标。在间接指标方面，IPO首日收益率、IPO数量、新增投资者开户数、交易量、换手率的等。由于直接指标的数据存在一些局限性，很多数据存在未完全公布和时间连续性不强的确定，因此无法用来进行深入的研究。第二个方面主要是关于资本市场受投资者情绪影响的程度的角度，学者么主要从从对资产定价的度量、对投资者市场行为的分析以及对股票收益的统计等方面进行研究。

2.2市场流动性相关文献综述

2.2.1国外研究现状

在国外，在Jun等（2003)^[11]的研究中，学者们对27个新兴股票市场进行了研究，发现股票收益的上涨会引起市场流动性的增强；Pastor和Stam-baugh（2001）^[12]所做的研究则发现股票预期收益与流动性风险之间有着横向的影响关系；Amihud（2002）^[13]对1963年至1997年的纽交所的交易数据使用非流动性指标ILLIQ进行了研究，发现随着时间的推进股票市场的预期流动性越强，则经济上预期变化的股票超额收益就越高；Paresh等（2011）^[14]在进行1997年至2003年7年84期的上交所和深交所两处市场的月度交易情况的研究时，使用交易金额和换手率等指标数据作为衡量股票市场流动性的指标，发现流动性对两处交易市场的股票收益有不太显著的负向影响；Yuk Ying Chang等（2010）^[15]在对日本股市进行研究时发现，流动性越强反而会导致股票收益的下降。

2.2.2国内研究现状

在国内，我国学者对于股票市场流动性的研究相对起步较晚。单树峰（2004）^[16]相对较早地采用了Amihud 非流动性指标对股市流动性进行衡量，并对股票月收益率与股票流动性的关系建立回归模型，实证结果表明流动性成本对股票价格产生反向的影响作用；梁丽珍、孔东民等（2009）^[17]通过对应用于各种研究的非流动性代理指标在解释资产定价模型结果的有效性高低的研究，总结出了适应我国股票市场流动性的理想的度量方法；朱睿博（2017）^[18]从融资流动性和证券价格波动变化两个途径诠释了市场波动变化对市场流动性的系统性的影响；姚登宝（2017）^[19]在其研究中发现金融市场发展市场流动性的依赖性随着时间推进会变得越来越强,且投资者情绪与市场流动性相互之间的互动影响具有明显的非对称性。

2.2.3总结

流动性一直是金融市场参与者关注的焦点，市场流动性的强弱直接反映了金融市场的变现能力和运行效率，尤其2007年次贷危机在美国爆发后迅速在全球蔓延开来，全球资本市场流动性十分紧缺，各国股票市场一片萧条，更是引发了众多经济学专家学者对流动性新一轮的审慎思考。流动性的测度方法在学者们的研究中主要可以分为两类:第一类是从宽度、深度、和弹性等各种维度的方面进行市场流动性分析；另一类是从对市场的冲击性等角度进行市场流动性的测度。其中最普遍使用的是 Amihud 提出的市场非流动性指标，因为度量的结果最接近实际市场情况而受到国内外学者的广泛应用。

1. 投资者情绪、市场流动性对股价波动影响的实证研究

3.1变量设置与数据说明

3.1.1解释变量

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