摘 要

企业的风险承担能力提高企业的风险承担能力是企业风险管理的重要组成部分，并且被视为企业扩张发展采用的一种关键决策策略。在外部经济冲击与内部经济转型的双重压力下，我国企业在发展过程中面临着诸多风险，而了解影响企业风险承担的诸多因素是企业有效防范和规避风险的前提。本文采用2008年-2016年间31个省份的企业级数据，发现企业环境可持续的做法和研发投入可以正向影响企业的风险承担能力。本文还发现省级层面的变量在这一关系中也起到了补充作用。在具有更好知识产权保护力度和整体基础设施的地区运营的企业能更多地受益于环保实践和研发强度。此外，研究发现ESI对人均二氧化碳排放量较高、人均能源使用量较高以及环境政策执行效率更高地区的企业具有积极影响。

本文在研究视角、研究内容及指标设计等方面有一定的创新性。本文将企业环境责任从社会责任中分离出来，作为一个切入点，单独进行探讨，同时以我国512家上市公司为样本，涵盖多个领域、多种行业，较为深入地探究了企业环境责任是否会影响到企业风险承担。此外还探讨了企业研发投入对风险承担能力的影响。这在相关领域还是较为新颖的，能为学术界提供一个较好的研究参考，也对我国企业合理地进行风险承担,进而更好的发展有着重要的实践意义。

关键词：企业环境责任；企业研发投入；企业风险承担

Abstract

The ability of corporate to take risks to improve the corporate risk-taking ability is an important part of risk management, and is regarded as a key decision-making strategy adopted by the company's expansion and development. Under the dual pressures of external economic shocks and internal economic transitions, Chinese companies are faced with many risks in the process of development. Knowing the many factors that affect corporate risk taking is a prerequisite for companies to effectively prevent and avoid risks. This paper uses enterprise-level data from 31 provinces between 2008 and 2016, and finds that corporate environmental sustainability practices and Ramp;D investment can positively influence the company risk-taking ability. This paper also finds that provincial-level variables also play a complementary role in this relationship. Companies operating in areas with better intellectual property protection and overall infrastructure can benefit more from environmental practices and Ramp;D intensity. In addition, we have found that ESI has a positive impact on companies with higher CO₂ emissions per capita, higher per capita energy use, and more efficient enforcement of environmental policies.

This paper has a certain degree of innovation in terms of research perspective, research content, and indicator design, which separates corporate environmental responsibility from social responsibility, as an entry point, and discusses it separately. At the same time, taking a listed company in China as a sample, the paper covers multiple fields and industries, and explores more deeply whether corporate environmental responsibility will affect corporate risk-taking. In addition, the impact of corporate Ramp;D investment on risk appetite is also discussed. This is still relatively new in the related fields, and it can provide a good research reference for the academic community, and it also has important practical significance for the Chinese enterprises to carry out reasonable risk exposure and further better development.

Key Words: corporate environmental sustainability; corporate Ramp;D; corporate risk-taking

目 录

第1章引言 1

1.1研究背景 1

1.2创新点 2

1.3研究思路与结构安排 3

1.3.1研究思路 3

1.3.2结构安排 4

第2章 文献综述与研究假设 6

第3章 研究设计 9

3.1样本选择与数据来源 9

3.2模型构建和变量衡量 9

3.2.1企业总体风险的衡量 9

3.2.2 环境可持续性指数（ESI） 10

3.2.3研发强度和其他企业级控制变量 10

3.2.4 省级控制变量 11

第4章 实证结果及分析 13

4.1描述性统计 13

4.2主要结果 13

4.2.1 企业环境责任、Ramp;D对企业风险承担的影响 14

4.2.2 省级变量对企业环境责任、Ramp;D与风险承担关系的影响 15

第5章 主要结论与研究展望 19

5.1主要结论 19

5.2本文局限与研究展望 19

参考文献 21

致谢 23

第1章引言

1.1研究背景

企业的风险承担能力提高企业的风险承担能力是企业风险管理的重要组成部分，并且被视为企业扩张发展采用的一种关键决策策略。虽然过高的风险通常会给企业带来经营危机，但是没有风险就没有回报。如果企业不能主动承担一定程度的风险，那么也不可能投资收益不确定但具有增值潜力项目，进而导致资金利用率不佳。因此，风险投资是企业经营利润最大化的一种重要方式。然而，当企业可以成功投资极具增值潜力的项目时，承担适当的风险则是在推动公司的成长。而随着2017年底《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号年度报告的内容与格式》的颁布，企业环境责任将会逐渐成为上市公司竞争发展的新趋势。对于企业来讲，开展绿色生产经营活动，披露生产经营活动对环境状况影响的相关信息都是上市公司应当对社会承担的义不容辞的责任。那么，如果企业更多的开发或运用了环境可持续的产品、设备或技术，是否可以提高企业承担风险的能力，进而能够对企业的成长产生积极影响？

在全球环境持续恶化的大背景下，这是一个十分重要的问题。在党的十九大中，习近平总书记明确提出“五位一体”地战略思想，将环境治理列入一项重要的治理工作。“十三五”期间，我国发展面临许多新问题新情况，经济发展进入新常态，产业转型要坚持把绿色发展、循环发展、低碳发展作为基本途径。在此大环境下，企业的环境责任将不可回避。此外，包括联合国在内的许多国际组织也采取了许多重要的措施来推动鼓励公司采取更多环境可持续的做法。例如，2015年在巴黎举行的联合国气候变化大会（COP21）上，约有195个国家自愿通过推行能源政策和树立减排目标以应对气候变化问题。同样，由联合国环境规划署（环境署）及其可持续金融倡议组织（UNEP FI）于2014年共同成立的投资组合脱碳联盟（PDC），也不断鼓励全球投资者致力于管理与气候变化相关的投资风险。自成立以来，PDC签署方已承诺投入超过6000亿美元的资金，使其所管理的资产（AUM）脱碳化。阿里巴巴旗下的蚂蚁金服也于2017年初加入UNEP FI，成为全球第一家加入的互联网公司，致力于推动绿色普惠金融的发展，支持低碳和可持续经济。

因此，上市公司管理者可能会认为主动承担环境责任会对企业发展带来正面影响，同时也会减少如来自政府环保部分的审查。现在，银行以及其他贷款机构在对企业贷款的前期审查中也会越来越看中如环境责任、社会责任（ESG）等指标的表现情况。如果企业的ESG记录较差，贷款将变得十分困难或者代价高昂，这最终可能会迫使公司进行次优但成本较低的投资或推迟增值投资的计划。环境责任在企业经营过程中扮演的角色越来越重要，而风险也是企业决策过程中一个重要的考量因素，但现有文献却很少有直接提到环境可持续实践对企业风险管理的影响。

此外，本研究中另一个被考虑会影响企业风险承担能力的因素是企业的研发强度。根据Wernerfelt提出的资源基础理论（RBV），企业可以通过适当使用无形资产（包括研发投入）的方式，将其生产的产品与竞争对手的产品区分开来，并在长期内获得持续的竞争优势。 然而，研发支出通常被认为是企业的风险投资。因为如果投资者通过将企业资源从有形资产重新分配到无形资产，如研发投入（Bhagat和Welch，1995^[1]; Kothari等人，2002^[2]; Coles等人，2006^[3]），使企业承担了更大的风险，但很难确定企业后期的价值的提升是否可以抵消前期研发创新过程中带来的相关成本。

此外，文中还会讨论企业环境责任与研发强度对公司风险承担能力产生的综合影响。此时变量之间的关系将变得更加复杂。如果企业想要达到更高的监管标准要求，那会消耗更多的资源与精力来进行环境可持续方面的投资，这时提高企业遵循的环保标准与开展成本更高的研发活动之间会存在者利弊的权衡考量。如果企业不能保证研发带来的后期收益可以完全补偿成本，那么研发和环境可持续性投资可能会变成不良投资。这种情况下，环境可持续的实践与研发投入对企业风险承担产生的综合影响可能会变得微不足道，在极端情况下甚至可能是负面影响。

本研究将企业的环境责任与研发强度将作为影响企业风险承担的两个因素，在分别分析其影响后再讨论两者共同作用时对企业风险承担的影响，并达到以下目的：论证企业承担更多的环境责任时，其面临的风险是否会相应降低；企业在投入更多的研发资金后，企业的风险承担能力是否会增强；依据研究结果，为企业层面的经营决策提供重要见解，以维持企业经营的稳定与社会经济的可持续发展。

1.2创新点

（1）本文以企业的环境责任这个新的研究视角作为切入点，研究其与企业风险承担之间的关系。在对于企业责任的研究越来越火热的背景下，大多数学者对都以企业的社会责任为研究对象，而对环境责任的研究较少。其中某些研究虽然对环境责任进行了探讨，但其聚焦的对象大多为企业环境责任的定义与度量，并未进行更深一步的讨论。本文将企业环境责任从以往的较大的研究对象中分离出来，作为一个切入点，单独进行探讨，在相关研究领域而言是相对较为新颖的。

（2）本文首次从企业环境责任与企业研发投入这两个角度探讨对企业风险承担的影响。从现有的文献中看，企业风险承担的影响因素研究主要从企业三废排放、节能、通过环保标准及获得环保奖励等十个维度分析打分，而从企业环境责任与研发投入的角度探讨对企业风险承担的影响，研究对企业投资决策中选择高风险投资项目所带来影响的文献是非常少的，因此，本文的另一创新点就是首次从 企业环境责任与研发投入这两个角度探讨对企业风险承担的影响。

1.3研究思路与结构安排

1.3.1研究思路

图1代表了本文的研究思路。本文研究的主要内容为企业环境责任与Ramp;d对企业风险承担的影响。因此，本文首先从从企业三废排放、节能、通过环保标准及获得环保奖励等十个角度构建了企业环境责任ESI这一综合指标；其次，运用OLS回归方法对企业环境责任、风险承担与企业风险承担的关系进行回归分析；然后，考虑企业所在省份环境在环境责任、Ramp;D对企业风险承担影响机制中所发挥的传导作用，将知识产权得分、投资环境得分、基础建设质量作为控制变量加入回归分析；最后，得出相关结论。

图1.1 技术路线

1.3.2结构安排

本文一共分为5章，结构安排和各章的主要内容大体如下：

第1章是引言，介绍了本文的研究背景及对研究的创新点，同时提出了本文的结构安排。

第2章对以往学者对此问题进行研究的相关文献进行了综述，并提出了相关的研究假设。

第3章和第4章是本文的实证研究部分，对相关研究变量进行了衡量，并对企业环境责任、Ramp;D与企业总体风险承担之间的关系进行了实证研究。

第5章是本文的主要结论与研究展望。

第2章 文献综述与研究假设

需要强调的是，文中讨论的企业所面临的风险，并不是指风险对公司的价值造成负面影响的投资，而是风险较高但同时提高公司价值的投资。Stulz（2015）^[4]认为风险是中性的，本身并没有负面影响，良好的风险管理降低了不确定性，并产生了投资的正回报。虽然很难事前对风险有一个量化的评估，但良好的风险管理与企业内部良好的治理结构密切相关，如可以更好的投资者保护和债权，更紧密的所有权结构和更好的资本监管（Laeven and Levine，2009^[5]）。还有一些证据表明，企业改善环境可持续的做法是可以提高企业价值的。丁煜（2011）^[6]在收集国内能源行业上市公司的相关财务报表后，分析了能源行业的公司社会责任与其财务绩效的关系，发现我国的这类企业在承担社会责任能力与企业的财务绩效之间存在正比例关系。杨芳，黄辉（2015）^[7]在选取国内二百五十余家上市公司的环境责任数据与企业财务绩效数据后，研究得到公司的在环保方面的投入未必会使公司短期绩效表现下滑，反而提高公司远期价值的结论。Derwall 等人（2005）^[8]也发现，承担起环保责任的企业往往其市场价值和股票收益更高。

由于仅有有限的文献将环境可持续实践与公司风险承担直接联系起来，本文基于以下观点建立了研究的假设。

首先，消费者在很大程度上重视环境可持续产品（李海芹，魏文川，2011）^[9]。 对于具有较高环保意识的消费者来说，企业环保行为有利于在他们心目中建立良好的企业形象，并激励他们去积极购买又环保行为的企业的产品和服务。Choi 和Ng（2011）^[10]认为，当消费者面临低价与环保产品的抉择时，如果发现企业并没有承担起来其环境责任，大部分消费者不会对低价做出反应。因此，如果消费者的这种选择结果被公司预知，企业更有可能采取环境可持续的做法。企业在生产这些商品之前树立起对大众良好的环保形象，并且预计会在市场上形成有利的竞争优势。与那些消费者心目中环保形象较差的竞争对手相比，这些企业预期会获得更高的收益和利润。

其次，风险较高但预期回报较高的项目通常需要大量的前期投资。“赤道原则”等准则也鼓励金融机构向环境友好的公司借钱。到2017年年底，92家来自于世界各国的金融机构接受并运行着赤道原则，这些签约方的贷款量占据世界新兴市场中七成以上的全球贷款量。2012年2月中国银监会发布《绿色信贷指引》也对国内银行业金融机构实施绿色信贷进行了具体规范。类似的政策与准则鼓励企业采取环境可持续的做法来控制和减少碳排放，以便以更低的成本获得资本。此外，Chava（2014）^[11]表明环境友好型企业更容易获得资金贷款，因而降低了这类企业的融资成本。与污染型公司相比，较低的资本成本反过来有利于这些环境友好型公司进行高风险但同时具有高回报的项目。

第三，采取了相关环保措施的公司不太容易受到来自政府的环保部门以及其他非政府组织等利益相关方的严格审查。环境友好型企业可以节省合规成本或支付因环境溢出而产生的较低罚款。Karpoff指出环境友好型企业的隐性成本较高，会对企业未来的现金流产生影响。这些企业的未来现金流量会因为较高隐性成本而产生较小的波动，从而足够支持企业承担高风险高回报的项目。

关于研发强度对企业风险承担的影响，同样，由于仅有较少的文献将企业的研发投入与风险联系在一起，更多的研究在讨论Ramp;D投入对公司经营绩效的影响。本文将根据以下论点构建起研究的第二个假设。

陆玉梅，王春梅（2011）^[12]在实证分析了研发投入与企业运营绩效之间的关系后，得出结论：本年的研发投入和公司经营绩效之间是负比例关系，而这一相关性在滞后期内会有有负转正的变化，且滞后期为1年、2年时p值较小。公司Ramp;D除了取决于公司当期在Ramp;D的资金投入与政策倾倒，更于公司能否对Ramp;D进行长期性的资本投入有着重大关系。Stulz（2015）认为，许多公司通过投入高风险高回报的项目迅速增加收入并扩大业务。既然有文献指出，如果企业无法承担某种程度的风险（作为增值风险管理的一部分），企业就无法成长并取得成功，研发应对企业承担风险有积极作用。

最后将讨论研发强度和环境可持续实践对企业风险承担的共同影响。如前文中所言，取决于研发创新投入在后期的经营活动中是节约还是提高了成本，两个因素的共同影响可能是积极的或是负面的。

一方面，企业为了遵守更高的监管标准或者获得来自政府的补贴支持，将大量的精力与金钱会投入到企业的环境支出上。这些环境友好型企业自然会减少其研发投入在投资中的占比，未来企业从研发活动中获得的收益将会减少，并可能导致投资总额的挤出。李勃昕，韩先锋和宋文飞（2013）^[13]认为环境政策严格程度对工业企业研发投入创新效率的提升存在一定的局限，当环境规制强度超过某一临界点后，反而会对工业行业研发投入的创新效率带来负面影响。