摘 要

家电产业竞争日趋激烈，企业并购活动日益频繁，越来越多的企业正在通过并购加强进行内部产业结构优化和重组调整。美的并购东芝库卡作为2016年家电行业最大并购事件，并购绩效究竟如何，对于并购事件研究，意义重大。

本文第一部分主要介绍了并购的各项理论基础，国内外综合研究表明，企业并购能否产生绩效问题并未有统一定论；其次，结合理论和美的并购东芝库卡案例，分析并购动因，主要是为了加快海外市场布局，增强品牌效应，共享资源，完善产业链等方面；同时利用两大评价方法进行绩效分析，利用事件研究法对美的并购事件进行短期股价效应分析，利用财务指标法对美的并购前后四大能力进行分析，包括营运、发展能力等，最后财务综合分析，比较并购带来的整体财务绩效变化。横向对比与纵向对比结合，进行同行业企业对比，得出全面具体的结论。

最后，根据研究的问题，提出四大建议：一，选择多种支付手段；二，争取合理的并购价格；三，加强并购后资源配置；四，注重后期各项整合。

关键词：美的集团；东芝库卡；并购动因；并购绩效

Abstract

The competition in the home appliance industry has become increasingly fierce, and corporate mergers and acquisitions have become more frequent. More and more companies are strengthening their internal industrial structure and restructuring through mergers and acquisitions. Midea's acquisition of Toshiba KUKA as the largest Mamp;A event in the home appliance industry in 2016, and how exactly Mamp;A performance is, is of great significance for the research of mergers and acquisitions.

The first part of this article mainly introduces the theoretical basis of mergers and acquisitions. Comprehensive research at home and abroad shows that there is no unified conclusion on whether or not Mamp;A can produce performance problems. Secondly, the merger and acquisition of Toshiba Kuka in the case of theory is used to analyze the causes of mergers and acquisitions. In order to speed up the layout of overseas markets, enhance brand effects, share resources, improve the industrial chain, etc.; utilize two major evaluation methods for performance analysis, use event research methods to analyze the short-term stock price effect of Mamp;A events of Midea, and use financial index method to merge with the Midea. Analyze the four major capabilities before and after, including operational capacity, development capacity, and solvency. Finally, conduct a comprehensive financial analysis and compare the overall financial performance before and after the merger. The comparison between horizontal and vertical comparisons was conducted and comparisons were made with companies in the same industry to arrive at comprehensive and concrete conclusions.

Finally, based on the research questions, four major recommendations are put forward: first, choose multiple payment methods; second, strive for reasonable Mamp;A prices; third, strengthen resource allocation after mergers and acquisitions; and fourthly, pay attention to integration in the later period.

Key Words：Midea ; Toshiba KUKA; Mergers amp; Acquisitions; Mamp;A Performance

目 录

第1章 绪论 1

1.1研究的目的与意义 1

1.1.1研究目的 1

1.1.2研究意义 1

1.2国内外研究现状 2

1.2.1国外并购绩效研究现状 2

1.2.2国内并购绩效研究现状 2

1.3研究的内容与方法 3

1.3.1基本内容 3

1.3.2研究方法 3

1.3.3技术路线图 4

第2章 并购的理论基础 5

2.1企业并购重组的概念界定 5

2.1.1 并购 5

2.1.2 并购绩效 5

2.2企业并购的动因理论 5

2.2.1效率理论 5

2.2.2自由现金流理论 6

2.2.3市场势力理论 6

2.2.4交易费用理论 6

2.3企业并购的绩效评价方法 7

2.3.1事件研究法 7

2.3.2 财务指标法 7

第3章 美的发展现状及并购动因分析 8

3.1发展现状分析 8

3.1.1行业发展现状 8

3.1.2美的集团及发展历史介绍 9

3.1.3被并购方背景介绍 11

3.1.4并购具体过程 11

3.2并购动因分析 12

3.2.1经营协同效应分析 12

3.2.2加快战略调整 13

3.2.3拓展海外市场 13

3.2.4 增强品牌效应 14

3.2.5完善产业链条 14

第4章 美的并购东芝库卡的绩效分析 15

4.1绩效评价体系的构建 15

4.1.1评价体系设计原则 15

4.1.2评价体系框架设计 15

4.2美的并购绩效的评价 16

4.2.1事件研究法 16

4.2.2财务指标分析法 18

第5章 结论与启示 28

5.1本文主要研究结论 28

5.2研究局限与不足 28

5.3案例启示 28

5.3.1恰当选择支付方式 28

5.3.2合理确定并购对价 29

5.3.3提高资源配置效率 29

5.3.4加强并购后期整合 29

参考文献 31

致谢 32

第1章 绪论

1.1 研究的目的与意义

1.1.1 研究目的

企业的发展扩大主要靠内外部增长。内部增长主要是通过自身积累不断扩大企业规模，增加企业效益；外部增长则主要是外部扩张。2001年至今，企业并购活动出现较快上涨趋向。据不完全统计，2014和2015年，上市公司进行了约660件并购事件，未完成的并购事项有220多件，成交金额达到100亿元，其中2014年联想以29亿收购摩托罗拉移动智能手机，万达集团收购American Multi-Cinema,复星收购地中海俱乐部等。然而，并非所有的企业通过并购都能获得成功，部分企业通过并购重组却导致了企业整体绩效的下降，带来了一定的负面影响。

截止2016年底，美的已成功并购东芝库卡。美的以537亿日元获取东芝80.1%股权，收购东芝家电。以现金37亿欧元全面要约德国库卡机器人，于2017年初全部完成。美的作为行业巨头，此次并购绩效如何，值得深究。本文将从美的并购东芝库卡案例着手，探讨公司并购的原因和绩效，为同行业做出相关总结，提出一些意见和改进措施。

1.1.2 研究意义

越来越多的企业正在加强进行内部产业结构优化和重组调整，因此对于并购能否创造价值，培育企业核心竞争力，优化企业资本结构，促进产业升级以及如何改善并购绩效等问题值得探讨。家电行业竞争加剧，很多企业将要面临着企业进一步升级和转型的问题，美的作为行业巨头，本文将主要研究此次并购事件。本文基于美的并购事件，进行具体案例分析；基于理论，探讨动因，掌握绩效评价的要点；基于事件研究法和财务分析法，分析美的并购前后短时间内股价波动情况和大致财务水平走向。以案例分析得出并购效应问题，发现研究不足，形成参考价值。

1.2 国内外研究现状

1.2.1 国外并购绩效研究现状

Kuipers,Miller和Patel（2014）基于1998-2014年181宗跨国并购案件，得出并购的CAR达23.7%^[1]。Jenson和Ruback（2008）在13篇研究文献的分析中得出并购给股东带来的CAR达到30%^[2]。Schwert（2013）利用事件研究法得出窗口期内目标公司股东CAR为35%，基于1814个并购案例^[3]。Mandelker（2014） 利用新型研究方法，获取一系列并购前后数据后，建立股价波动模型，得出了并购正面效应结论，即“并购是以市场体系取代无能管理” ^[4]。Healy（2014）针对大规模并购事件，选取了美国50家企业并购数据，研究结果得出，资产运作水平与经营绩效效应正相关，运作水平提高，经营绩效提高，同时绩效改善，也将带来股东价值增加^[5]。然而，也存在一些相反的研究结论，张弛（2017年）对于麦肯锡公司在2015年以前统计了116项收购案例，23%的大型公司得到改善，获得较高收益，61%公司价值亏损，主要基于《财富》500强和金融时报250强 ^[6]。A Liu,SN Fu,ZH Xiao（2017）认为公司的绩效应该与其规模相同的公司做比较，因此他研究了1999-2014年具有同等规模的公司的并购事件，目标公司并购前后并没有发生显著变化，并购绩效不明显^[7]。Agrawal ,Sushil和PK Jain（2015）对于收集的937起并购事件，建立了一个更大的研究样本，研究结果表明，收购企业在后续经营中，业绩并未表现良好甚至下降，股东财富也将受到经营业绩影响，呈现损失状态 ^[8]。

以上文献形成两种观点：第一,并购公司股价反应良好，CAR提高，公司的经验效率得到提升，呈现正绩效；第二,并购在绝大多数情况下，并没有增加公司绩效，反而导致公司未来财富受损。

1.2.2 国内并购绩效研究现状

李心丹,朱洪亮（2015）收集了2014年49例股东变化的上市公司，采用数据包络法得出57.1%公司平均绩效提高 ^[9]。陈金平（2017）改进了事件研究法的具体方法，通过对2005-2016年沪深两市205例控制权转移事件的研究，得出控制权在并购后转移带来了公司市场价值显著提高^[10]。刘莹（2008）采用了BHAR研究方法发现资源丰富，绩效较好的公司将在并购中遭受损失；资源匮乏，绩效较差的公司反而能从并购中收益^[11]。田满文（2010）对于原本的DEA模型，选取适当的方法进行了改善，得出并购市场的效率在2001年后稳步提高 ^[12]。蔡荣鑫（2015）对于并购事件进行单并购和混合并购分析，主要针对沪深两市，结果表明：混合并购和单并购受了长期的财富损失，一般并购近3年显著受损^[13]。王晓萌（2014）对股权收购进行长期绩效研究，主要针对2007-2009沪市上市公司，发现并购方公司18个月内遭受了损失^[14]。余光和杨荣（2009）基于事件研究法，认为在并购中股东很难获利^[15]。

综合以上国内研究，得出两大观点：第一、通过并购，控制权得到转移的公司，能够带来正面绩效，不会遭受损失；第二、并购会导致目标公司在未来几年持续财富受损，不利于公司价值增加，甚至长期遭受损失。

总结上述文献发现：第一、并购绩效问题，国内外观点并未达成统一；第二、国内外关于并购的文献和研究非常多，但大多都是实证研究或者基于DEA方法综合分析，很少有对一个案例进行彻底分析的；第三、对于并购的研究，大都针对的是企业并购后的短期情况，缺乏长期研究，国内的案例研究文献少有系统整理的；第四、对于并购研究的创新型不高，多是之前人研究的结论和方法。因此，需要创造和研究出适合我国企业研究的思路，综合利用各种方法，进行全面有效的分析，同时也需要进行持续跟新调查，得出更准确的结果。

1.3 研究的内容与方法

1.3.1 基本内容

本文一共分为5个章节，核心章节为3、4、5三个章节。

第1章绪论：提出问题，介绍美的并购的意义，在国内外研究现状的基础上，进一步说明本文的研究内容、研究目的、研究方法和技术路线。

第2章并购的理论基础：以理论分析为前提，了解并购概念，对动因理论和绩效评价方法进行系列阐述。

第3章美的发展现状及动因分析：本文的核心环节，首先阐述了并购的基本背景：包括行业及两方背景、并购过程。之后通过具体数据，详细分析美的并购动因。

第4章美的绩效评价：本文重中之重。基于事件研究法和财务指标分析法，对绩效作出具体评价。通过事件研究法，分析美的并购短期股价反应；通过财务指标分析法，分析美的四大财务能力，获得并购前后绩效变化。

第5章结论和启示：通过具体分析，得出结论与案例启示。

1.3.2 研究方法

（1）文献资料法

通过图书查阅等其他方式，了解美的并购背景及并购现状，进行论文选题。在动因理论与绩效评价体系的指导下，全面分析动因与绩效

（2）案例研究法

选用特定并购事件，作为研究对象。将事件每一方面运用相应的方法进行定量与定性分析，从股价理论角度得到市场对并购的看法，从财务角度分析并购的效用。

（3）比较分析法

采用横向对比和纵向对比法，首先经过历年来美的财务数据进行纵向对比，看出并购前后业绩差别变动。其次，与同行业家电企业如格力,海尔等进行横向对比，分析并购前后优劣。

1.3.3 技术路线图

本文预期研究的技术路线图如下：

研究目的与意义

理论基础与方法

发展现状与动因分析

绩效分析

财务指标评价

事件研究法

结论与启示

第2章 并购的理论基础

2.1 企业并购重组的概念界定

2.1.1 并购

并购，即兼并与收购，西方经典经济管理理论通常把兼并和收购定义为“兼并”，即Mamp;A。兼并与收购含义如下：

（1）兼并：国际学者定义为，由剩下的企业掌握丧失控制权的企业的全部资产，进行融合，称为兼并，包括吸收合并、新设合并。

（2）收购：企业按一定的比例的资产或产权获得其他公司的控制权的行为，包含资产收购和股权收购，强调通过任何方式获得特定财产所有权的行为。

总之，并购重组的实质就是在法律规定下，企业获得控制权，赢得企业产权的一种行为。并购重组有利于产业升级调整、企业规模扩张、竞争力的增强，是企业更快发展的有效途径。

2.1.2 并购绩效

并购的核心即谋求企业价值最大化，企业并购绩效主要包括并购业绩绩效即企业经营前后的经营业绩的变化，和并购效果即并购活动本身的效果。并购绩效评价可从股价波动和财务变动着手。短期股价绩效指经过分析得到公司CAR，来判断并购带来的股价的变化；财务绩效则主要偏向财务数据的变化，财务波动情况判断企业总体营运能力。本文将利用两大方法将美的公司并购前后变化，以短期股价和财务绩效进行显示，研究美的此次并购绩效成果。

2.2 企业并购的动因理论

2.2.1 效率理论

效率理论指从企业并购后效益是否改进着手，即企业并购后得出的效率差异是否有利于提高个人效益进而提高社会效益，从而带来协同效应，下面将主要介绍两种理论：

（1）经营协同效应理论

经营协同效应指在企业硬软件水平不可分割的前提下，并购提高了经营效率和生产水平，具体由规模和范围经济性两方面来体现收益变动。规模经济性指生产规模与生产成本成反向变化，即生产规模扩大，生产成本较之前降低，效益增加，边际成本下降。范围经济性即推崇多样化发展。规模经济是量化效益，范围经济强调多品种性带来混合经济效益。

（2）财务协同效应

财务协同效应指企业经过并购后带来的一系列财务和税务方面的纯资金运作效益，资金形成内部回流，资金运营效率提高，以优化重置资本，主要如下：

1）短期股价效应。

2）合理避税。

3）剩余资金合理应用。

2.2.2 自由现金流理论

自由现金流理论认为并购活动可以减少公司多余的自由现金流，降低代理成本，提高效率。一方面，高现金流公司在并购中具有充足的资金，面临的负债压力较小，资本利用率低；另一方面，市场效益不好的企业易被收购。过多的自由现金流，会带来巨大的代理成本加剧企业与股东之间的矛盾，同时过多的自由现金流投资于低效益项目中，只会降低资金运作效率，扩大企业运营成本。

2.2.3 市场势力理论

市场势力理论主要是借助并购加大经营环境控制力，提高竞争力，使企业处于优势地位。公司能够并购关键企业，控制重要资源，加大其他产商进入的压力，甚至使其无法进入，从而达到垄断。市场势力理论就是利用规模经济，不同的并购形式尽管作用原理有差别，但都能扩大市场范围。横向并购提高市场竞争力，获取重要资源；纵向并购使企业形成一体化发展，增强影响力；混合并购达到规模效应，提高企业利润，以内部充足的财力人力获得垄断地位。

2.2.4 交易费用理论

广义交易费用指会谈、执行协议和取得资源信息所需求的全部成本，狭义交易费用指执行承诺所付出的机会成本。交易费用的核心是信息成本，产权的市场运动方式决定了信息成本的高低。交易费用理论认为，企业劳动成本较其他成本低导致企业出现，比如市场成本。交易费用则包括达到目的而付出的全部成本，包括谈判、监督等，市场和企业属于不同存在形式。兼并使企业与市场合二为一，降低市场风险，减少交易所带来的成本。

2.3 企业并购的绩效评价方法

2.3.1 事件研究法

事件研究法指并购事件具有独立性，据此研讨。核心是建立“事件期”，即确定并购所选取研究的时间段，如发布公告日前后或者正式收购日前后时间段。运用超常收益法来计算CAR，判断此次并购事件在股市中的反应，计算并购发生阶段和未发生阶段的股东收益并加以比较，分析收益变化。事件研究法主要有三种研究方法，本文主要运用市场调整法。

Caves认为事件研究法的理论基础完整，实践费用较少，并且能自我独立研究，不受其他因素的影响。但仍然存在不足：第一，对于研究方法的有效性而言，无法选择合理长短的“事件期”；第二，只能在市场有效情况下选用事件研究法，资本市场参与者必须是理性的，确保结果准确。

2.3.2 财务指标法

财务指标法是指通过财务类相关指标对企业并购后绩效作出定量和定性的评价，主要包括企业的四大能力分析和财务综合分析，来得到并购前后各方面变化。财务指标法对上市公司绩效研究意义主要体现在宏观、中观、微观三个方面。宏观方面指行业内产业升级或调整，中观体现在股价效应影响，微观反映在公司内部产品的升级和调整上，经营策略的变动等方面。财务指标法能有效直观的反映公司一段时期的财务绩效变化，但财务数据可操控性很强，有时可能被恶意操作，需要结合多年数据有效分析。财务指标分析主要强调了经济效益的变化，对于企业长久持续发展没有考虑，具有片面性。

第3章 美的发展现状及并购动因分析

3.1 发展现状分析

3.1.1 行业发展现状

（1）全国居民收入水平提高，城镇化率增高，国内市场总体消费水平提升，对于家电产品需求量将进一步增加，如表3.1所示，2016年城镇化率达到58%，全国人均收入达5600美元，家电行业消费市场广阔。