摘 要

本文从并购动因和财务绩效的角度，结合中车时代电气并购英国Dynex公司和SMD公司的实际案例，通过对该企业跨国并购进行较为深入分析与研究，并提出具有实际可操作性的跨国并购建议与措施，并为我国企业跨国并购动因和财务绩效的分析提供一定的参考与启示。本文对我国企业跨国并购活动具有一定的启示与参考意义，有利于企业促进完善企业跨国并购战略架构，优化企业财务方面的并购策略。

全文共分为五章，第一章主要叙述本文研究背景、研究意义、研究方法和框架，以及创新点与不足。并对国内外学者研究文献进行回顾总结，就跨国并购动因与财务绩效相关研究成果进行分析；第二章进行跨国并购理论概述，对跨国并购主要理论与并购动因进行介绍，为后面案例研究提供理论基础；第三章对中车时代电气收购英国Dynex公司和SMD公司并购过程进行介绍并分析其并购动因；第四章构建绩效评价指标，以财务与非财务指标分析中车时代电气并购绩效表现以及判断动因实现程度；第五章主要对中国中车跨国并购提出合理建议，并总结其对于中国企业的启示与经验，第六章得出结论。

关键词：跨国并购；并购动因；财务绩效

Abstract

From the perspective of merger and acquisition motives and financial performance, this paper combines the actual cases CRRC Times Electric of British Dynex and SMD companies, and conducts in-depth analysis and research on cross-border mergers and acquisitions of the company, and proposes cross-border mergers and acquisitions with practical operability. Suggestions and measures, and provide certain reference and enlightenment for the analysis of the causes of Chinese companies' cross-border mergers and acquisitions and financial performance. This article will have some enlightenment and reference significance for China's corporate cross-border mergers and acquisitions activities, which will help enterprises to promote the perfection of corporate cross-border mergers and acquisitions strategic framework and optimize corporate financial aspects of mergers and acquisitions strategy.

The full text is divided into five chapters. The first chapter mainly describes the research background, research significance, research methods and framework, as well as innovation and deficiencies. In addition, it reviews the domestic and foreign scholars' research literature and analyzes the research results related to the causes of transnational mergers and acquisitions and financial performance. The second chapter introduces the overview of cross-border mergers and acquisitions, the main theories of cross-border mergers and acquisitions, and the motivations of mergers and acquisitions, and provides the theoretical basis for the subsequent case studies. The third chapter introduces CRRC Times Electric's acquisition of the acquisition process of Dynex and SMD in the United Kingdom and analyzes the merger and acquisition process. Chapter 4 analyzes the performance of CRRC Times Electric's Mamp;A performance and determines the degree of motivation by the financial and non-financial indicators. The chapter mainly proposes reasonable suggestions for cross-border mergers and acquisitions of CRRC in China, and summarizes its inspiration and experience for Chinese companies. Chapter 6 concludes.

Key Words：cross-border Mamp;A；Mamp;A motivation；Mamp;A performance

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究背景与意义 1

1.1.1 研究背景 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 文献综述 2

1.2.1 跨国并购概述 2

1.2.2 跨国并购动因 3

1.2.3 跨国并购绩效 4

1.2.4 研究评述 4

1.3 研究方法与框架 5

1.3.1 研究方法 5

1.3.2 研究框架 5

1.4 本文的创新点及不足 6

1.4.1 可能的创新点 6

1.4.2 本文的不足 6

第2章 跨国并购及其动因理论概述 7

2.1 跨国并购理论概述 7

2.1.1 跨国并购的概念 7

2.1.2 跨国并购的特点 7

2.1.3 跨国并购的主要类型 8

2.2 跨国并购动因理论 8

2.2.1 协同效益理论 8

2.2.2 规模经济理论 9

2.2.3 多元化战略理论 9

第3章 并购概况与并购动因 10

3.1 并购方与目标企业简介 10

3.1.1 中车时代电气 10

3.1.2 Dynex公司 10

3.1.3 SMD公司 11

3.1.4 两次收购概况 11

3.2 并购动因分析 12

3.2.1 并购动因背景分析 12

3.2.2 协同效应动因分析 13

3.2.3 国际化动因分析 15

3.2.4 产业多元化动因分析 16

第4章 跨国并购绩效分析 18

4.1 绩效评价指标 18

4.1.1 评价方法选取 18

4.1.2 协同效应评价指标 18

4.1.3 国际化与产业多元化评价指标 19

4.1.4 绩效评价指标体系 19

4.2 财务指标绩效分析 22

4.2.1 管理协同绩效分析 22

4.2.2 经营协同绩效分析 23

4.2.3 财务协同绩效分析 25

4.2.4 财务绩效综合分析 27

4.3 非财务绩效分析 27

4.3.1 国际化绩效分析 27

4.3.2 产业多元化绩效分析 29

4.4 并购绩效综合分析 30

第5章 建议与启示 31

5.1 相关建议 31

5.1.1 选择有利的并购时机 31

5.1.2 拓展融资渠道，优化支付策略 31

5.1.3 加强企业现金流管理 32

5.2 经验启示 33

5.2.1 紧抓政策机遇 33

5.2.2 重视并购整合 33

5.2.3 防范并购风险 34

第6章 结论 35

参考文献 36

致 谢 37

附 录 38

附录A 中车时代电气经营行业划分 38

附录B 中车时代电气2007年至2017年原始财务数据 39

第1章 绪论

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

随着经济全球化程度不断加深，各国企业间竞争日益激烈，国际资本流动愈发频繁。近10年来，虽然全球对外直接投资（FDI）增长缓慢，但跨国并购投呈现持续增长势态。联合国贸易与发展会议（UNCTAD）2017年《世界投资报告》数据显示，2007年全球对外投资净值接近20,000亿美元的历史高位后，受美国次贷危机引发的经济衰退影响，在其后两年持续走低，逼近10,000亿美元低位。而随着2010年全球经济开始复苏，全球对外投资流入量增长，在2012年达到15,926亿美元，而后因全球经济增长乏力、地缘政治风险提高和欧美国家出现的逆全球化事件，2013年至2016年全球对外直接投资净值上下波动。而从2012年开始，跨国并购投资开始稳步增长。2016年全球跨国并购额增长18%，达8,690亿美元，创历史新高。跨国并购的对外直接投资比例在各产业，尤其是制造业的比重回升，制造业已连续两年主导全球跨国并购。

虽然近年来全球对外直接投资增长起伏不定，但在中国政府一系列的政策引导与自身战略发展需求的推动下，中国企业一直积极进行着全球对外直接投资。根据《2016年中国对外直接投资统计公报》的数据，在2016年，中国创历史记录达到1,961.5亿美元，同比增长34.7％，仅次于美国，世界排名第二位。非金融类对外直接投资额为1,701亿美元，同比增长44.1％。《2016年中国对外投资合作开发报告》支出，2015年中国企业实施了涉及62个国家或地区的579起跨国并购。在2004、2015年两年间，中国企业对外直接投资并购规模从30.0亿美元迅速增长到544.4亿美元。近些年国际上许多重大跨国并购事件都有中国企业的身影，例如联想收购IBM个人PC业务，吉利并购沃尔沃以及中车时代电气并购英国SMD公司。作为我国轨道交通装备制造行业的大型国有企业，中国中车股份有限公司（简称“中国中车”）由中国南车与中国北车在2015年正式合并组成，在世界同行业中具有非常重要的地位。株洲中车时代电气股份有限公司（简称“中车时代电气”）是其旗下的上市子公司。在新的经济形势和政策环境下，中国中车紧抓机遇，积极加快企业国际化步伐，将市场、资产、技术和服务向全球延伸拓展，已进行多项跨国并购投资，包括收购英国Dynex公司（2008年）；并购澳大利亚Delkor公司（2011年）；并购德国E M公司（2013年）；并购德国Boge公司（2014年）和收购英国SMD公司（2015年）。

1.1.2 研究意义

本文通过对中车时代电气跨国并购动因与财务绩效进行分析，旨在于为中国中车国际化战略提出相关建议，并为中国企业跨国并购提供一定启示。其意义包括以下几点：

（1）研究跨国并购有助于中国企业成功实现国际化战略

经济全球化与科技不断革新，以及上世纪末开始普及应用的信息通讯等技术，大幅降低了跨国企业的通信成本与物流成本。由于各国自然资源、地理位置和社会环境的差异优势，企业在跨国经营中可以充分整合资源，达到效益的最大化。国际市场竞争日益激烈，也促使着国内资本通过跨国并购等投资方式向外扩张，对外投资是企业生存与发展的必然选择。相较于绿地投资，跨国并购具有快速进入目标市场、绕开贸易壁垒与技术垄断以及达到协同效益等优势，因此备受跨国企业青睐。跨国并购也成为中国企业迈向国际舞台的重要途径。

（2）跨国并购符合中国政府政策导向，研究有利于中国政府和企业实现其战略发展目标

随着中国人口红利逐渐消失和粗放式经济增长模式的弊端不断突显，近年来中国经济进入经济增速换挡、产业转型升级的关键阶段。为提高我国企业国际竞争力和加快产业转型升级，中国政府连续出台了“走出去”战略和“一带一路”倡议等多项经济政策，同时也提出了“中国制造2025”的发展规划。加快中国制造型企业产业升级，学习借鉴国内外先进生产技术和管理经验，真正实现中国“智”造，跨国并购是实现这些目标的最重要途径之一。但与此同时，为保障外汇储备安全，防范金融风险，国家外汇管理局近两年连续出台多项外汇管制措施。再加上近期贸易保护主义、单边主义和反垄断调查等欧美国家反全球化倾向，这些对跨国并购等海外投资活动增长造成一定影响。

（3）作为中国中车全球化发展的重要方式，跨国并购的研究有其现实意义

风险与机遇并存，受到国内外多重因素影响，中国企业在海外并购活动并非一番风顺，据德勤调查数据显示，44％的中国公司跨国并购项目中途流产，接近50%的跨国并购交易没有达到预期的结果。在合并为中国中车之前，“南北车”就确定了国际化发展战略。其中跨国并购经验最为丰富的为其子公司中车（简称“中车株洲所”），下属两家二级上市子公司中车时代电气与株洲时代新材料科技股份有限公司（简称“中车时代新材”）。两家公司从2008年至2015年总共进行了5项跨国并购，其中以中车时代电气先后并购英国Dynex公司与SMD公司最为瞩目。但自南北车合并后，中国中车海外投资脚步放缓，近3年来还未有一项跨国并购发生。目前，中国中车境外投资机构由各子公司分别设立，这一点很大程度上限制了各子公司相互的资源整合与市场拓展。

1.2 文献综述

1.2.1 跨国并购概述

并购中的兼并和收购，是指两家或两家以上独立公司或公司合并成一家公司，通常是一家占主导地位的公司吸收一家或多家公司。跨国兼并与收购，也称为海外并购，是通过一定的渠道和手段收购另一个国家（目标公司）的公司并购（兼并和收购）。国内外学者研究了跨国并购的概念、动因和表现。其主要关注跨国并购的研究和绩效研究。对于跨国并购的直观认知，Joseph Klinger（2000）认为，跨国并购是指一国企业的产权交易活动，通过购买另一国企业的股份或资产来获取后者的控制权。何萍（2014）认为跨国并购与国内并购的原因相同，只要兼并方公司的管理层认为兼并有利于公司价值的增加或者设备可以得到更好地利用，兼并则很可能发生。

更广泛地说，跨国并购是跨国投资形式之一。对外直接投资的理论研究也可以用于跨国并购。在世界跨国直接投资历程中，许多学者提出了相关研究理论。S. Hymer（1960）在其博士研究论文中提出了垄断优势理论，他发现跨国直接投资行为由市场不完全性导致的。P. J. Buckley和M. Casson于1978年提出了综合性的内部化理论，他们认为之前的相关研究理论缺乏综合性，特别是没有考虑企业其他非生产性活动，例如研发、市场营销和员工培训等。事实上这些活动都是相互联系与协同的，且与中间产品相关。内部化可以给跨国企业带来特殊优势，包括研发优势与信息传递优势，并且信息传递优势又进一步加强研发技术的保密性。折中理论由J. H. Dunning（1977）提出，他总结前人众多的研究。他将跨国公司的优势分为三个方面，包括所有权特定优势、内部化特定优势和区位特定优势。这些理论虽然可以为人们提供跨国直接投资的分析方法，但其研究均建立在以发达国家跨国企业为对象的基础上。随着经济全球化程度不断加深，中国和印度等新兴市场国家的企业开始活跃在国际市场。另外，跨国并购也不同于一种高控制的跨国直接投资形式，有其独有的特性与不同的动因。在不区分创建投资与跨国并购的情况下，这些理论作为研究跨国并购较为有帮助。跨国直接投资的相关理论面对不断变化的国际经济环境与特定形式的情况下，也在向前发展演进，进一步细分其类型则是研究方向之一。

1.2.2 跨国并购动因

跨国并购和直接投资领域的研究，为跨国并购动机理论奠定了基础。随着全球经济一体化的深入，国内外学者正在逐步丰富这一领域的理论成果。Hennartt和Park（1993）首先使用交易成本理论来分析跨国公司的创建和并购的区别。他们指出，跨国公司具有技术优势和管理优势时，并购投资会增加交易成本，将不利于并购。如果跨国公司进行行业扩张，并购可以降低投资风险并降低交易成本。Barkley和Carson（1998）进一步发展了Hennartt和Park等人的研究成果，他们将交易成本作为一种广泛的分析工具来分析跨国公司进入市场的策略方式，并讨论了在这一过程中各种因素造成的因素的跨境并购交易。交易成本为分析影响跨境并购的因素提供了思考方向。Ford，Kode和Sutherland（2003）将并购归并为协同效应，并提出了跨境并购协同效应评估模型。Marcelo B. Dos Santos（2008）等人发现，一般而言对“被公允估价”的国外企业的收购不会导致公司价值折损，相比之下，考虑到外国目标企业的估值后，无关的跨国收购将导致大约24%的显著多样化折损。此外无论是何种类型的收购，外国目标股东都会获得可观的财富收益。研究结果表明，即使控制目标企业的前期定价，国际多元化不会损害企业价值，而产业多样化却会导致折价。

近年来，随着政策推动以及企业自身发展需要，我国企业跨国并购活动日趋活跃，国内学者对于企业跨国并购的研究热情上升。关于并购动机，王谦（2006）指出，发展中国家实施跨国并购的动机源于通过跨国并购获取外国新技术，资源和市场的能力。双方进行有效的资源利用，优化合作方式；彭雯、陈贤锦（2011）认为并购是一种企业外源式发展的体现，即企业通过运用企业产权交易与资本运营等行为对外进行扩张^[1]；何萍（2014）认为跨国并购与国内并购的原因相同，只要兼并方公司的管理层认为兼并有利于公司价值的增加或者设备可以得到更好地利用，兼并则很可能发生^[2]。

1.2.3 跨国并购绩效

国外学者就完成并购的短期市场表现基本达成共识。也就是说，目标公司的短期超额收益增长了20％-40％，收购公司的短期超常收益较低。有些学者甚至认为并购公司的短期市场表现是负面的。Bruner（2002）分析了1971年至2001年的130篇研究论文的结果，发现目标公司一般有10％至30％的超额收益，而收购公司的异常收益有负向趋势；Gugler（2003）比较1981 - 1998年在美国、欧洲、日本和加拿大等发生跨国并购的国家和没有经历跨国并购的公司，发现并购后1-5年内，上述国家的所有公司利润都有一定程度的上升。Tomas Mantecon（2008）发现合资可以成为改善跨国收购不确定性的一种有效机制；Fraseer和Zhang（2009）通过研究 1981—2002年期间国外非银行组织参与并购美国本土银行的案例，发现跨国并购的行为并不会提高不良贷款率，相反并购行为提高了公司的财务绩效。

国内学者也进行了相关研究，黎平海等（2010）利用因子分析法分析中国上市公司跨国并购的绩效。发现我国上市公司的并购绩效并不是很理想，样本公司中绝大多数只是在并购当年财务年报中业绩表现出增长，但是在长期中绩效一直处于下降状态；吕韬（2012）发现在并购当年企业整体绩效有大幅改善，并购一年后态势趋于平稳，认为在跨国并购后，企业偿债能力和资产管理能力得到了增强，抵消了其他因素造成的负面影响；余鹏翼、王满四（2014）发现现金支付方式、第一大股东持股比例、并购双方的文化异质对收购公司的并购绩效影响显著正相关，收购公司的政府关联度与其并购后的短期绩效正相关，与其长期绩效显著负相关，收购公司的公司规模与其并购后的短期绩效显著负相关,与其长期绩效显著正相关^[3]；经过多年研究积累，国内跨国并购理论研究已有一定深度和较为丰富的成果。

1.2.4 研究评述

综合上述分析，可以看到国外学者对于跨国并购的动因以及对企业绩效的影响已经有了较为丰富的研究成果。而随着跨国并购在中国企业国际化过程中兴起，国内学者相关研究成果也日渐丰富。但由于中国企业跨国并购起步的时间并不长，现有国外文献的数据来源多以美国和英国等发达国家企业为主，对于发展中国家企业则研究不足。并且国内研究文献大多局限于对二级市场业绩的分析，关于中国相关公司的财务绩效和经营业绩的研究很少，跨行业并购研究和国内外并购相关文献数量相对较少。作为跨国公司的重要国际途径，跨国并购可能会经常发生。不同时期的跨国并购，企业的动因是否相同，对于企业绩效的影响又是否一致，这些较为具体的问题需要比较进行深入的分析研究，因此本文结合中车时代电气先后收购英国Dynex公司与SMD公司实际案例，分析研究中国中车相关跨国并购的动因与财务绩效，并对中国中车的国际化战略提出相关建议并总结其对外直接投资经验。

1.3 研究方法与框架

1.3.1 研究方法

本文主要运用理论研究和案例研究的研究方法，通过理论分析构建研究框架。 接着分析中国中车时代电气收购英国Dynex和SMD公司案例的并购动因和财务绩效进行评价分析，最后总结案例并提出相关建议。在研究中，本文将采用文献分析、案例研究和比较分析等方法。文献分析是本文理论研究的基本内容之一，也是构建研究框架的必要分析过程，这是本文研究的出发点。只有总结先前的研究成果，才能找到新的观点和方向。本文即是以充分研读和分析国内外学者跨国并购动因及绩效研究的相关论文著作为基础，将跨国并购及其动因进行总结，然后对实际案例进行深入分析。在深入分析案例时，以案例分析和比较分析进行研究。并购绩效的分析方法主要有事件分析法和财务指标法，本文在具体操作时主要使用的是财务指标法，而对于跨国动因的衡量还需要运用非财务指标进行分析。

1.3.2 研究框架

本文研究框架即先对跨国并购及其动因理论与文献进行整理评述，在对中车时代电气收购英国Dynex公司和SMD公司两起事件涉及的并购双方与过程进行概述，进而研究中车时代电气并购动因背景与类型，其并购主要可分为协同效应、国际化与产业多元化。之后对其收购前后动因衡量指标与财务绩效指标进行分析评价，协同效应细分为管理协同效应、经营协同效应与财务协同效应运用财务指标法进行评价分析，而对于国际化与产业多元化运用非财务指标进行衡量，再进行并购绩效的综合分析。然后根据案例给出相关建议，最后得出结论并展望。研究框架图如下图1.1所示。