摘 要

随着社会主义市场经济改革进程的日益加快和经济转型的全面发展，在资本市场中扮演着重要角色的证券市场正面临着越来越多的机遇与挑战。在证券市场中，证券公司作为一个不可或缺的中介机构在各方参与者面对资金需求与融通的问题，投资者选择投资对象等问题的解决上扮演着重要角色。那么在证券行业中，券商如何更加精准的估算自身企业的价值以谋求更加长远持续的发展，投资者如何擦亮双眼选择更具有发展潜力的投资对象的重要性不言而喻。传统的价值评估方法以会计利润为核算基础由于未能考虑到投资者的利益，已经无法满足现代企业价值评估需要反映企业所具有真正价值的目标，而EVA估值法全面的考虑到了企业的债务成本和股权成本，创造性的将股东权益与企业决策相联系，能够真正关注到企业内部的价值增值，有利于企业长远发展。

本文通过借阅国内外大量的文献，在EVA与企业价值评估的相关概念与理论基础之上，结合了我国证券行业自身的特性，构建适合我国证券上市公司的EVA价值评估模型。笔者选取东北证券作为样本，通过对东北证券基本面的分析，最终得出评估结果。研究结果证明，EVA估值模型可以科学有效的对证券上市公司进行价值评估，能更宏观的引导企业决策者未来的经营决策并且为投资者的理性投资提供了参考。最后，本文就所研究的内容作出了总结并对研究过程中存在的一些不足之处提出了几点建议与展望。

关键词：EVA；价值评估模型；证券上市公司；企业价值

Abstract

With the accelerating process of the reform of the socialist market economy and the overall development of economic transition, the securities market, which plays an important role in the capital market, is facing more and more opportunities and challenges. In the securities market, securities companies, as an indispensable intermediary institution, play an important role in the solution of issues such as the need for funds and financial resources, and the choice of investors for investors. Therefore, in the securities industry, how brokers more accurately estimate the value of their own companies in order to seek a more long-term and sustainable development, it is self-evident that investors have the ability to polish their eyes and select more potential investment targets. The traditional value appraisal method is based on the accounting profit as the failure to take into account the interests of investors, can no longer meet the needs of the modern enterprise value assessment to reflect the company's true value, while the EVA valuation method fully considers the company’s debt. Cost and equity cost, creatively linking stockholders' equity with corporate decision-making, can truly focus on the value-added within the company and benefit the long-term development of the company.

This article borrows a large number of domestic and foreign literatures, combines the relevant concepts and theories of EVA and enterprise value evaluation, and combines the characteristics of China's securities industry to build an EVA value evaluation model suitable for China's securities listed companies. The author chooses Northeast Securities as a sample, and finally obtains the assessment result through the analysis of the Northeast Securities fundamentals. The research results prove that the EVA valuation model can scientifically and effectively assess the value of listed securities companies, guide the future decision-making of decision makers in a more macro-scale, and provide a reference for investors' rational investment. Finally, this article summarizes the research content and puts forward some suggestions and prospects for some deficiencies in the research process.

Key Words：EVA；Valuation Model；Securities Listed Companies；Corporation Value

目 录

摘 要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1研究背景及意义 1

1.1.1研究背景 1

1.1.2研究意义 2

1.2文献综述 2

1.2.1国外研究现状 2

1.2.2国内研究现状 4

1.2.3国内外研究评述 5

1.3研究内容与方法 6

1.3.1研究内容 6

1.3.2研究方法 6

第2章 相关概念与理论基础 8

2.1相关概念 8

2.1.1 EVA指标 8

2.1.2企业价值评估 8

2.2理论基础 11

2.2.1资本价值论 11

2.2.2资本资产定价模型（CAPM） 11

2.2.3 MM理论 12

第3章 基于EVA价值评估模型的建立 13

3.1 EVA的计算方法与会计调整 13

3.1.1 EVA的计算方法 13

3.1.2 EVA的会计调整 13

3.2基于EVA价值评估模型的建立 14

3.2.1 EVA估值模型的假设条件 14

3.2.2建立EVA估值模型 15

第4章 我国证券上市公司价值评估方法概述 16

4.1我国证券行业现状与特点 16

4.1.1证券行业现状 16

4.1.2证券行业特点 17

4.2证券上市公司估值过程的难点 19

4.2.1依赖市场行情明显 19

4.2.2创新业务估值方法选择困难 19

4.2.3智力资本度量较难 19

4.3利用EVA对证券上市公司价值评估的可行性分析 19

4.3.1 EVA企业价值评估法的相对优势 19

4.3.2利用EVA评估法具备的条件 20

4.3.3 EVA对证券上市公司价值评估的可行性 20

第5章 EVA在证券上市公司价值评估中的应用——以东北证券为例 21

5.1东北证券基本面分析 21

5.1.1东北证券基本情况 21

5.1.2东北证券经营状况分析 21

5.1.3东北证券发展前景分析 23

5.2东北证券企业价值估算 23

5.2.1计算东北证券历史EVA 23

5.2.2预测东北证券未来EVA 27

5.2.3计算东北证券企业价值 28

5.3东北证券实证结果分析 28

第6章 研究结论与研究展望 30

6.1研究结论 30

6.2研究展望 30

参考文献 32

致谢 34

第1章 绪论

1.1研究背景及意义

1.1.1研究背景

随着世界经济不断发展，全球经济越来越有整体化趋势。十年前的金融危机将全球金融紧密联系在一起，使得中国乃至世界的金融市场都在发生着悄然的变化，今日的金融市场更逐步展现出强烈的全球联动反应。而我国作为发展中国家重要的一份子，我国金融市场的发展状况对全球金融市场变化有着非同寻常的意义。在资本主义市场经济的大背景下，自改革开放以来，我国金融市场环境中的各个要素都有了显著的改善，市场参与者的范围日趋扩大。现如今我国金融市场体系已经基本初具规模，不论是经济体制还是金融体制都在向市场化方向迈进，。

而作为构成我国金融市场的一份子，证券市场在金融市场体系中占有着非常重要地位。从二十世纪九十年代沪、深交易所相继成立以来，证券公司的数量增长地也相当快速。中国证券市场经历了二十多年的发展历程，从初具规模到发展壮大，从监管缺失到监管到位，成长地非常快。截至2016年12月31日，上交所、深交所上市公司市值总额为50.77万亿元，流通市值为39.34万元，共有上市公司3052家。证券行业已成为支持中国国民经济的一个重要行业，为推动国民经济增长作出了重大贡献。

但由于我国证券市场起步较晚，到目前为止依然不够成熟稳定，以致在发展过程中存在很多不足。具体来看，2017年，证监会领导人曾多次发言要求从严审核，严打并购标的的估值操纵，严控以并购为目的的定向增发及严格限制跨界并购与炒壳重组，这些都反映着如今证券市场存在的一些问题。随着证券行业的竞争日渐激烈，证券企业的价值偏离其真实价值，既不利于投资者们对证券公司投资价值的准确分析和评估，也不利于企业间的并购重组决策。因此如何科学合理地评估证券公司的自身价值对于证券市场各方参与者而言的重要性不言而喻。

目前，传统的企业价值评估方法通常包括成本法、市场比较法、收益法中的现金流量折现法等等，但是由于传价值评估法的种种缺陷与不足，可能产生评估结果偏差过高的问题，因此我们引入EVA企业价值评估法。EVA企业价值评估法不仅继承了传统方法对企业所负担的的债务资本成本的考量，而且将传统价值评估法常常会忽略的股东权益资本成本考虑在内，这样角度全面地评估方法能真正关注到企业内部的价值增值，对于证券上市公司企业价值的研究意义重大。

1.1.2研究意义

（1）理论意义

EVA理论和企业价值评估理论一直是国内外学者关注和研究的热点，通过具体分析研究，一方面可以加深对两种理论来源、定义及特点的理解；另一方面也可以将两者结合，通过进一步研究EVA与价值评估的关系。

但是我国近些年来有关于证券公司的企业价值评估的研究较少，并且一般研究多利用EVA来进行企业绩效评价，较少用于价值评估，因此EVA能否科学合理的对我国上市证券公司做出企业价值评价，需要通过实证研究结果进一步分析。通过分析我国证券行业，力求将EVA估值法本土化，找出适合我国的EVA企业价值评估法。

（2）实践意义

EVA（Economic Value Added）是1990年由美国斯特恩•斯图尔特(Stern amp;Steward)公司开发的一种新型的价值分析工具和业绩评价指标。该指标的创新点在于从企业真正的价值增值这一根本目的出发，基于股东价值最大化理论，全面考虑了企业的资本成本，克服了传统价值评价指标往往只考虑企业债务资本成本的缺陷，将权益资本也纳入考核范围。而且顺应股东价值最大化不仅是财务管理目标，也是公司最终目标这一理念，能更准确的评价企业业绩。

将EVA实际应用于证券企业中，有助于合理评估证券企业的内在价值，不仅能够提高且价值评估结果的准确性，让评估结果更加接近企业的真实价值，更能够为投资者的合理投资决策行为提供更多参考和新思路，还有助于我国金融监管部门对风控的监督和管管，有助于证券行业的健康发展。

1.2文献综述

1.2.1国外研究现状

（1）关于企业价值评估理论

国外关于企业价值理论的起源可以从1906年欧文•费雪（Irving Fisher）撰写并出版的一本名为《资本与收入的性质》著作中有所发现，,这本书中的内容对收入与资本的关系等问题作了详细的阐述，指出资本的价值和未来收入之间的关系，任何财产或所拥有的财富价值均来源于它能够产生未来收入流量的折现获得，奠定了公司价值评估的基础^［1］。费雪的理论也为未来企业价值评估具体方法的出现指明了方向。

美国两位经济学家Modigliani 和Miller（1958）在经济学杂志上发表了《资本成本、公司财务以及投资理论》。这篇文章探讨了在具备完美资本市场的经济环境的假设条件下，企业自身资本结构的改变并不会对企业价值产生任何影响。企业采用不同的筹资方式只能改变资本结构，但最终都不会对企业市场总价值造成影响，这就是著名的MM定理^［2］。而后，MM理论的发展经过不断的修正，由完美资本条件下的假设逐渐完善，形成了含公司税的MM理论、含个人税的MM理论以及权衡理论。

著名学者William Sharpe（1964）在资产组合理论和资本市场理论的基础上，提出了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model,简称CAPM）^［3］。此模型研究了证券市场中资本的收益与风险之间的定量关系，还为折现率的确定提供了理论支撑，后来这一模型在公司理财和投资领域受到许多学者及投资者们的广泛运用。

美国学者Alfred Rappaport（1986）创设了自由现金流量模型（Free Cash Flow for the Firm,简称FCFF），以自由现金流作为评估标的对企业进行估价。

（2）关于EVA理论

1982年，美国Stern Steward管理咨询公司在剩余收益理论的基础上首先提出EVA(Economic Value Added)的概念，EVA最初被管理者应用于企业经营业绩的评价，这是一种以股东价值为中心不同于传统绩效评价的指标，接着EVA被引入企业财务管理体系中。EVA(即经济增加值)的计算公式的思路是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部资本成本投入。随后逐渐受到众多专家学者的广泛关注。目前，国外很多知名的跨国公司包括可口可乐、索尼和通用汽车等接连引入EVA作为绩效评价和公司治理的标准。

Uyemura,Kantor和Pettit（1996）通过对美国前100家最大的银行控股公司进行研究，发现：EVA比那些传统会计指标如ROA或ROE与银行市场价值的表现出更强的相关性^［4］。O'Byrne.S.F.Stephen（1996）经过了实证研究，通过分析MVA与EVA，以及与税后营业净利润之间的相关性后同样也发现了：EVA较税后营业净利润对MVA的解释力要好得多，且能更好地预测企业的市场价值^［5］。

Samir Asaf（2004）指出公司财务管理包括股东价值最大化、风险管理、财务规划和绩效考核，讨论了主要的股东价值评估方法和价值最大化的分析方法，他们更关注的是经济估值方面，或者是EVA型估值技术，而不是基于会计的估值，并且发现EVA 指标与股东价值最大化目标一致，且比传统指标更能反映企业的经营业绩状况^［6］。

Vishwanath.S.R（2010）将印度高德瑞智公司（Godrej）作为样本，运用EVA来对企业经营策略进行评估的方法，得出的结论是：EVA价值管理的确能够提升企业价值^［7］。

Joel M.Stem（2012）将经济增加值(EVA)和智能资本(IC)作为两种以促进公司增长为导向的管理技术进行比较和对比。通过实证研究的结果表明：在金融微观理论的基础上，EVA作为一种绩效指标，能更恰当地解释资本成本^［8］。

Viera Berzakova和Eva Kicova（2015）讨论了基于价值的管理和所使用的度量标准。重点描述了价值导向指标——经济增加值（EVA），他们指出传统指标如ROA、ROI、PAT、EPS等在企业价值创造方面的解释力较弱。但是通过EVA进行公司估值是衡量公司信誉的一个合适手段，EVA计算也为管理的各个领域提供了宝贵的信息^［9］。

Vijay Kumar Gupta和Ekta Sikarwar（2016）为了检验EVA对传统会计指标的优越性，即每股收益、资产回报率和净资产收益率。通过选取了2008-2011年间50家印度公司的数据作为样本，结果证实了EVA是比传统会计指标更好的绩效评价指标，EVA具有更相关的增量信息内容^［10］。

1.2.2国内研究现状

（1）关于企业价值评估理论

由于我国与西方发达国家相比，经济体制有所不同，经济发展水平也相对较慢，因此国内企业价值评估这类具有现代化特征的企业经营概念出现较晚，研究内容的广度、深度也无法和西方齐肩。我国关于企业价值评估的研究主要围绕评估的体系、几种评估的方法以及结合具体企业的特点进行分析。

刘全洲、王莹（1999）从影响企业价值因素的角度出发对企业进行价值评估，建立了以企业经济效益、企业素质、社会效益和企业活力为中心的价值评估体系^［11］。但由于其中涉及到的许多综合指数都是无形的，难以用具体的方法加以量化，因此实际评估难度较大。

李延喜（2002）提出了基于动态现金流量的企业价值评估模型。并指出在计算折现率时以WACC模型为基础，考虑多种变化带来的影响，进行量化后确定整体折现率等，针对企业价值评估实务中常常会遇到瓶颈问题进行了研究，为我国企业价值评估领域提供新的研究思路^［12］。