摘 要

近几年，我国社会经济不断发展，城市化进程在不断加快，房地产行业已经成为了我国国民经济的关键支柱性产业。房地产行业的健康发展对拉动内需增长、扩大消费、增加就业岗位、促进国民经济的稳健发展起着至关重要的作用。房地产行业属于资本密集型和高税负型的行业，具有较大的资金需求，也表现出其高度依赖财务杠杆的特点。对房地产公司而言，在利用财务杠杆获取收益的同时避免相应的财务风险至关重要。万科作为中国最大的专业住宅开发公司，也是中国大陆最早上市的上市公司之一，其资本结构和融资方式都优于业内的大多数公司， 对万科的财务杠杆研究分析将对其他同行业公司起到引导作用。

本文对房地产行业的行业发展状况和行业特点进行分析，把握全行业的财务杠杆水平，并采用案例分析法，将万科历年的财务数据进行纵向比较和与同行业的横向比较，对万科财务杠杆效应下的利益和财务风险进行进一步研究，并提出合理利用财务杠杆和财务风险防范的有针对性的建议，为其有效利用财务杠杆推动公司的可持续性发展提供一般性建议。

关键词：房地产行业；万科；财务杠杆；财务风险

Abstract

In recent years, with the development of social economy and the acceleration of urbanization, the real estate industry has become the key pillar industry of our national economy. The real estate industry ,as an important pillar industry of our national economy, plays an important role in stimulating domestic demand, expanding consumption , increasing employment as well as promoting the development of the national economy. The real estate industry is a capital-intensive and high-tax industry, with a large capital requirement and a high dependence on financial leverage. It is extremely important for real estate companies to use financial leverage to gain income while avoiding corresponding financial risks. As the largest professional residential development enterprise in China, Vanke is also one of the earliest listed companies in mainland China. Its capital structure and financing methods are better than most of the enterprises in the industry. Vanke's financial leverage research and analysis will play a leading role in other counterparts in this industry.

This thesis analyzes the development and characteristics of the real estate industry, grasps the level of financial leverage of the whole industry, and adopts the case analysis method to compare the financial data of Vanke in the past years vertically and horizontally with the same industry. This thesis makes a further study on the benefits and financial risks under the financial leverage effect of Vanke, and puts forward some suggestions on rational use of financial leverage and prevention of financial risk. This thesis also provides general advice for its effective use of financial leverage to promote the sustainable development of enterprises.

Key Words：Real Estate Industry; Vanke; Financial Leverage; Financial Risk

目 录

第1章 导论 ……………………………………………………………………………………………1

1.1 研究目的和意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外研究现状 2

1.2.1 国内研究现状 2

1.2.2 国外研究现状 3

1.2.3 国内外研究现状评述 4

1.3 研究内容和方法 4

1.3.1 研究内容 4

1.3.2 研究方法 5

第2章 房地产上市公司财务杠杆效应理论基础…………………………………...6

2.1 我国房地产行业的行业特征及发展状况 6

2.2.1 我国房地产行业的行业特征 6

2.1.2 我国房地产行业发展现状 7

2.2 财务杠杆及财务杠杆发挥正负效应前提条件 10

2.2.1 财务杠杆的内涵 10

2.2.3 财务杠杆发挥正负效应前提条件 11

2.3 我国房地产上市公司财务杠杆水平概况 12

第3章 万科财务杠杆效应案例分析……………………………………………….15

3.1 万科简况 15

3.2 万科资本结构 17

3.3 万科财务杠杆效应分析 19

3.3.1 合理度分析 19

3.3.2 利益分析 19

3.3.3 财务风险分析 21

第4章 万科财务杠杆效应防范建议……………………………………………….24

4.1 增强公司财务杠杆的弹性 24

4. 2 优化外部融资环境 24

4. 3 实现财务杠杆水平与现金流量匹配 25

4.4 提高资金周转率 26

4.5 建立健全的风险管理体系 26

第5章 研究结论与展望…………………………………………………………….28

5.1 研究结论 28

5.2 研究展望 28

参考文献……………………………………………………………………………..29

致 谢…………………………………………………………………………………30

第1章 导论

1.1 研究目的和意义

1.1.1 研究目的

目前，国内外学者对财务杠杆进行了深入研究，在财务杠杆概念、性质等方面取得很多成果，公司管理人员也将财务杠杆的相关成果广泛运用于公司的经营管理之中。房地产行业是我国国民经济新的增长点和支柱性产业，其兴衰往往会对经济的整体运行产生直接的影响，对国家的经济生活具有持续的、长期的影响。作为典型的资本密集型和高税负型的行业类型，房地产行业对财务杠杆的依赖程度很高，这使得该行业面临更大的财务风险。房地产公司的健康、快速和长期发展是房地产行业今后需要关注的方向。

本文基于我国房地产上市公司财务杠杆运用情况，利用万科企业股份有限公司（以下简称万科）的财务数据，分析万科的财务杠杆状况，以研究万科财务杠杆效应与其对公司绩效和财务风险的影响。为万科合理利用财务杠杆效应快速扩张，提高公司经营绩效和盈利水平，同时降低公司资本成本，防范财务风险，确保公司的可持续发展提供相关的建议。

1.1.2 研究意义

理论意义上，中国房地产行业的行业特性决定了其负债规模受到国家政策、宏观经济发展水平等诸多方面因素的影响，因此对房地产行业财务杠杆效应的探究具有独特性。本文将指向性地研究万科的财务杠杆效应，更有利于全方面分析万科财务杠杆效应对公司绩效发挥的作用。

现实意义上，自1978年改革开放以来，我国股份制改革逐渐趋于完善，金融市场运作步入正轨。我国房地产行业先后经历了五个阶段：第一阶段，1978—1991年是理论突破和局部试点阶段。第二阶段，1992—1995年是不合理投机和调整推进阶段。第三阶段，1995—2003年是相对稳定和协调发展阶段。第四阶段，2003—2008年是价格持续上涨并出台多项调控措施的新阶段。第五阶段，2008年至今市场快速回升再压抑阶段^[1]。如今房地产行业已经成为我国国民经济支柱产业，由于房地产公司庞大的资金需求，房地产公司的财务杠杆效应及对其利用程度直接反映其财务风险，对公司的持续性发展起着至关重要的作用。本文以期从量化角度出发，分析万科的债务利息率、息税前利润率和权益净利率，探究该公司的财务杠杆效应，从而达到强化公司财务风险控制能力及盈利能力的目的，为其有效利用财务杠杆效应来推动公司长远稳定发展提供一般意义的建议。1.2 国内外研究现状

1.2.1 国内研究现状

（1）房地产行业财务杠杆正负作用的研究方面

吕冰（2016）通过宏观研究我国房地产行业近十年的资本结构状况，选取了中国房地产上市公司2016年A股十强中五家具有代表性的公司:保利地产、万科、金地集团、阳光城、金科股份。分析发现，这五大公司资产负债率的上升趋势表明公司比以往任何时候都更加重视举债经营的运用。同时，通过这五家公司数据样本分析得出，财务杠杆在一定条件下对房地产行业的管理和发展有积极影响的结论^[2]。

（2）房地产行业财务杠杆最佳区间的研究方面

孔维超(2010)以493家沪深两市A股上市公司为样本，得出上市公司财务杠杆最佳区间为0.3～0.5^[3]。赵帅印（2015）采用“均值估计法”合理测算我国房地产行业的财务杠杆水平，得出结论我国房地产行业的最佳杠杆区间应该更高，在0.5～0.7之间。结果表明，我国房地产行业的财务杠杆水平近年来不断升高，财务杠杆对公司净收入的影响在不断增大，公司财务风险程度有所扩大。其原因总结起来，一是资产收益率下降幅度较大，二是公司规模扩张推动的结果。

（3）影响房地产行业财务杠杆因素分析方面

杨华和杨琼（2004）根据深沪两地A股房地产上市公司2000—2002年间的财务数据，对我国房地产行业上市公司的资产负债率与公司规模、经营业绩和资本结构效应进行了描述性统计分析。实证研究结果表明，当房地产公司的资产负债率在0.5～0.6之间时，房地产公司的经营业绩处于最高水平^[4]。杨宇和李鹏雁(2009)等用沪深两市2008年46家房地产上市公司的财务数据进行统计检验，发现公司规模、盈利能力、资产抵押价值与杠杆水平呈负相关；成长性、股东权益与债务水平呈正相关；而股权集中度与负债水平无关^[5]。张红和朱骏（2010）对1999—2006年间36家房地产上市公司的面板数据进行分析，并运用广义最小二乘法对资本结构的影响因素进行估计。结果表明:房地产上市公司的资产负债水平与房地产开发水平、内部资源生产能力、产品市场增长和竞争水平呈负相关关系。证券系统风险对债务水平没有显著影响；土地储备水平对长期债务水平有正向影响，但与当期流动负债水平和总负债水平呈负相关；有效税率与流动负债水平呈负相关^[6]。王晨（2017）经过实证研究证明，我国房地产上市公司财务杠杆水平呈现上升趋势，理论上行业的最佳财务杠杆范围为0.5～0.7。回归结果表明，公司规模、盈利能力、成长性、信贷规模、抵押资产价值、物价水平与财务杠杆呈正相关，城市化水平、非债务税盾与财务杠杆呈负相关，同时公司性质对财务杠杆有显著影响^[7]。

1.2.2 国外研究现状

（1）公司财务杠杆正负效应研究方面

Alexander Kurshev, Ilya（2006）认为在小型公司中，盈利能力的负面影响和投资机会以及无形资产对公司债务预测的正面影响得到加强，提出公司规模与资本结构正相关^[8]。Ron Yiu Wah Ho,Roger Strange（2008）基于在香港市场上支持贝塔、规模和账面市值的重要条件定价效应的结论，对贝塔定价进行分析，研究结果表明财务杠杆与公司回报是有条件的定价关系。该研究对非美国市场产生了重要的影响，丰富了对资本市场行为的理解，并对公司管理者和投资者的财务决策有帮助^[9]。

（2）公司财务杠杆最佳区间的研究方面

David J. Denis, Stephen B. McKeon（2016）通过分析资本结构的一系列重大变化，揭示了资本结构决策的内在力量，在这些变化中，公司通过大量的新借款大幅提高财务杠杆率。研究结果表明，大量的债务融资主要用于为大型公司投资提供资金，而不是向股东进行大规模的分配。在发行债券后，财务杠杆比率的变化更多地是由于公司实际现金流和投资机会的演变。事实上，许多公司在面对现金流赤字时，选择承担更多的债务，尽管财务杠杆率已经远远高于任何合理估计的目标杠杆^[10]。Joaquim Ferrão, José Dias Curto, Ana Paula Gama（2016）对1987—2014年间9005家美国上市公司的面板数据样本进行了分析。实证分析得出，杠杆政策存在动态行为：五年后，原来的零债务公司中39.4%仍然是完全的股权公司，14.2%的是杠杆公司，约19.7%的公司仍采用低杠杆率政策。其次，当公司规模更大时，它们更有可能转向更高水平的财务杠杆^[11]。

（3）影响公司财务杠杆因素分析方面

Murray Z. Frank, Vidhan K. Goyal（2009）利用37个国家的大量样本，考察资本结构的国际决定因素。杠杆可靠的决定因素是企业规模、有形资产、行业杠杆、收益和通货膨胀。国家机构的质量影响杠杆水平和调整目标杠杆的速度。高质量的机构会导致更快的杠杆调整。而相对于保护股东来说，保护债权人的法律和传统（例如，更有效的破产程序和更强有力的债权人保护）会导致更高的杠杆率^[12]。

1.2.3 国内外研究现状评述

由于国外资本市场发展较早，因此国外学者关于财务杠杆的研究时间更为久远，对于公司规模、盈利能力、成长性、信贷规模、非债务税盾与财务杠杆之间的相关关系研究较多。然而，中国的资本市场是在经济转型的背景中由政府主导发展起来的，与西方国家资本市场有着显著差异。随着中国经济的飞速发展，近几年国内学者对财务杠杆有关的研究和讨论也日益增多，学者们主要从理论上对它的概念、性质、计算方法等进行了探讨，取得了众多成果。关于财务杠杆效应的实际影响和避免其负效应的产生等问题的研究较少，本文将以我国房地产行业为研究对象，探究该行业财务杠杆效应与其对公司财务风险和绩效的影响。

1.3 研究内容和方法

1.3.1 研究内容

本文以我国房地产行业作为研究对象，对国内国外学者在财务杠杆正负效应以及财务杠杆对公司经营绩效影响的相关研究文献进行回顾，再将其与我国房地产行业的行业特点、相关政府政策相结合，分析我国房地产行业目前的财务杠杆水平。

针对我国房地产行业的龙头公司——万科的资本结构情况和发展战略，分析该公司的财务杠杆水平、产生的正负效应状况和财务杠杆效应下的盈利水平和财务风险。基于分析结果提出一些关于财务杠杆合理利用和财务风险防范的建议，以使万科的财务杠杆趋于安全合理，降低财务杠杆带来的财务风险，促进万科的可持续性发展。

本文总体分为五大部分，研究思路如下：

第1章导论，对本文的研究目的和研究意义进行分析，采取文献研究法探究国内国外相关的文献研究成果，列示了本文的研究内容，还包括对本文采用的研究方法的介绍。

第2章房地产上市公司财务杠杆效应理论基础，分析了我国房地产行业的行业发展状况和行业特点，介绍了财务杠杆和财务杠杆效应的相关理论，并对房地产行业的财务杠杆水平做了初步分析。

第3章万科财务杠杆效应案例分析，采用案例分析法，在行业分析的基础上，对万科的基本状况进行了介绍，测算与万科财务杠杆相关的数据，将万科与行业总体水平进行横向对比，进行财务杠杆效应下的利益分析和财务风险分析。

第4章万科财务杠杆效应防范建议，采用总结归纳法，根据分析结果对万科合理利用财务杠杆效应以及财务风险的防范提供了可操作性建议。

第5章研究结论与展望，归纳了研究结论，对全文做出总结。

1.3.2 研究方法

（1）文献研究法，通过收集归纳国内外相关的文献资料，全面了解国内外学者关于公司财务杠杆效应的研究现状和现有成果等。

（2）比较分析法，对研究对象万科近三年与财务杠杆有关的财务数据进行纵向比较，分析财务杠杆的变化。

（3）案例分析法，选择房地产上市公司中的代表性公司——万科，利用万科提供的与财务杠杆有关的数据，进行测算和分析，归纳得出研究结论。

（4）总结归纳法，对得出的结果进行综合分析，分析万科财务杠杆效应，探究其形成的原因，并提出相应的完善建议。

本文的技术路线见图1.1。

图1.1 技术路线图

第2章 房地产上市公司财务杠杆效应理论基础

2.1 我国房地产行业的行业特征及发展状况

2.2.1 我国房地产行业的行业特征

（1）房地产行业具有明显的政策导向

房地产行业是我国新的经济增长点和国民经济支柱产业，对国计民生有巨大的影响。因此，我国政府相关部门对房地产行业进行了严密的监管，根据国家的发展方向和当前的经济形势采取相应的宏观调控措施。自2005年国务院颁布“国八条”以来，我国的房地产调控政策已经走过了12个春秋。我国房地产调控政策有两个明显的特点：一是以2013年的房价为分界点，在2013年以前，一线、二线、三线城市的房地产价格的变动基本上是同步的，调控政策也是全国统一的。2013年后，调控政策由“全国普调”转变为“因城施策”。二是每次出台调控政策时，都要综合考虑房价走势和经济形势，经济过热、房价上涨过快时，调控政策收紧，但当经济下行压力较大时，调控就会放松。从房地产市场受调控政策的影响来看，基本遵循“调控—销售面积—销售价格—投资”的传导顺序^[13]。2005—2017年我国房地产行业主要调控政策如表2.1所示。

（2）房地产行业具有很强的产业关联效应